1、证券研究报告|深度报告|生物制品 http:/ 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 君实生物(688180)报告日期：2022 年 12 月 25 日 国际化拐点渐现，大适应症加速国际化拐点渐现，大适应症加速 君实生物君实生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点驱动的加速放量拐点、多产品组、多产品组合合商业化下收入弹性以及商业化下收入弹性以及 PD-1 等等国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并给予给予“买入买入”评级评级。PD-1 大适应症：进入

2、兑现期，大适应症：进入兑现期，看好看好收入收入加速加速向上拐点向上拐点 1）已上市适应症进入医保后有望快速放量。）已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市 PD-1 药物，2L黑色素瘤已纳入医保，3L+NPC 和 2L UC 于 2021年价格谈判并纳入 2022年医保，有望进入放量阶段。1L NPC 已于 2021 年 11月获批上市。2022H1 销售额 2.98 亿初步验证拐点判断。2）1L ESCC 和和 1L EGFR-NSCLC 适应症适应症 5 月和月和 9 月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。3）围手

3、）围手术术期领先布局，更大空间望打开。期领先布局，更大空间望打开。围手术期布局适应症（NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗，肝癌/胃癌辅助治疗）进度领先，若领先上市，有望进一步驱动特瑞普利放量。4）销售架构调整完成，特瑞普利有望）销售架构调整完成，特瑞普利有望重回高增长重回高增长。2021 年公司销售架构完成调整，我们看好公司特瑞普利单抗在 2022年开始销售端有望迎来加速向上拐点，销售额从 2021年 4.12 亿低点逐步向 50亿+突破。PD-1 国际化：拐点渐现，研发里程碑国际化：拐点渐现，研发里程碑 1）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。公司特瑞普

4、利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展，奠定国际化成功基础。2）拐）拐点：鼻咽癌点：鼻咽癌望最先望最先获批获批，大适应症陆续，大适应症陆续在海外申报上市在海外申报上市。鼻咽癌适应症在 2022年 5月收到 FDA回复后已于 7月份重新提交 BLA。1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获 EMA受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现，公司研发能力有望得到国际认可，发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到 100亿+。管线：技术管线：技术&靶点丰富，多产品进入商业化阶段靶点丰富，多产品进入商业化阶段 1）I/O 抑制剂抑制剂：多靶点深度

5、布局，联用空间大：多靶点深度布局，联用空间大。公司创新靶点 BTLA全球领先进入临床，TIGIT&CD112R 深度布局，PD-1 联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2）自免自免&代谢：阿达木已上市，代谢：阿达木已上市，PCSK9 成长可期成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市，公司还布局了潜力靶点 IL-17A，成长空间大。PCSK9 是降脂热门靶点，行业空间持续打开中，公司有望受益。3）抗疫：）抗疫：管线管线多多进度快，有望成进度快，有望成潜力潜力大单品。大单品。公司合作开发中和抗体 JS016 已获全球多国EUA批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证 RdRp 和 3C

6、L靶点。其中，公司开发的 RdRp 抑制剂 VV116 进入全球多中心 III 期临床，在国内进度领先，我们估计有望 2023 年起陆续国内和海外获批上市，成为新的潜力大单品。盈利预测与估值盈利预测与估值 1）绝对估值：根据 DCF 估值模型，我们计算公司特瑞普利单抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11 亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为 570-661 亿元人民币。2）相对估值：参考可比公司 PS估值，我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期，给予一定溢价 2023年 13-14倍 PS，对