【研报】银行业美国金融市场流动性专题研究：美国金融体系流动性解构-20200320[16页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国金融体系流动性解构美国金融体系流动性解构 美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师 S1010516100001 彭博彭博 银行分析师 S1010519060001 美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的“载载 体体”，联通了资金市场和资本市场，产品同质和策略同质，导致风险共振和系统脆，联通了资金市场和资本市场，产品

2、同质和策略同质，导致风险共振和系统脆 弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强 化量化宽松）的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。化量化宽松）的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。 美国金融体系流动性的三层架构。美国金融体系流动性的三层架构。我们将以直接融资和机构投资为主的金融结 构，划分为三个层次：（1）资金市场，衡量货币政策和货币市场松紧，机构拆 借意愿边际影响；（2）产品市场，金融产品作为载体，联通了资金市场、资本 市场和实体资金来源部门， 产品的资金申赎和资产

3、配置策略， 直接影响资金市场 和资本市场流动性松紧；（3）资本市场，流动性波动在债市、股市、商品市场 的体现，最终影响实体部门，也是政策变动的重要依据。 资金市场：流动性资金市场：流动性的的“上游上游”，当前当前联联储加大投放，融出方惜贷储加大投放，融出方惜贷。（1）原理：）原理： 货币政策松紧与融出方意愿主导，货币政策松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿美元规模的回购市场。 一级交易商、 存款机构净融出方均为联储货币工具开展对象， 流动性取决于联储 政策松紧以及净融出方意愿。（2）现状：）现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方联储加大投放，瓶颈源于融出方回避回避 交易对手风险而交易对手风险而

4、“惜贷惜贷”。本周联储回购协议规模扩容至每天 600 亿以上，一级 交易商实际使用不足 30%， FRA-OIS 利差跃升背景下回避交易对手风险为主因。 产品产品市场：流动市场：流动性性“载体载体”，产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统 脆弱性脆弱性。（1）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及 共同基金（17.7 万亿美元）、私募基金（13.5 万亿美元）、ETF（3.4 万亿美元） 等多类产品。（2）现状：）现状：系统脆弱，风险共振系统脆弱，风险共振。脆弱性源自 ETF、对冲

5、基金等 产品的“产品同质”和“杠杆冲动”，跨资产、CTA 等配置策略大量使用，导 致风险共振并将风险传染到各类细分资本市场。 资本市场：流动性的资本市场：流动性的“结结果果”，实，实体融资的因。体融资的因。（1）原理：实体部门融资和财）原理：实体部门融资和财 富体现的富体现的关键。关键。包括国债、商业票据、MBS 和企业债为主的债券市场（2019 年 末规模 38 万亿），以及股票市场（2019 年末市值 51 万亿），美国实体部门的 主要融资市场以及财富的直接体现。（2）现状：流动性问题的集中映射。）现状：流动性问题的集中映射。疫情 和油价冲击作为催化剂， 产品市场资金来源出现流动性紧张，

6、负反馈进而迅速扩 大资金市场和资本市场影响， 目前股票市场波动率、 债券市场信用利差均处于金 融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于稳定各类市场流动性预期。 美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条。（1）当前操作：资）当前操作：资 金投放与资产购买强化流动性支持。金投放与资产购买强化流动性支持。通过 PDCF、MMLF 等非常规操作，丰富 各类资金市场净融出机构的流动性来源， 通过量化宽松在细分市场提供流动性支 持。（2）下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导。）下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导