1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 51 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 科技驱动、生态延伸、线上提效开拓第二成长曲线科技驱动、生态延伸、线上提效开拓第二成长曲线 巨子生物（02367.HK）投资价值分析报告2022.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S1010521010006 依托深厚的技术

2、积累、“专业依托深厚的技术积累、“专业+大众”双渠道、稳固的消费者心智，公司在敷大众”双渠道、稳固的消费者心智，公司在敷料、功效性护肤品方面的优势有望得以延续；同时，料、功效性护肤品方面的优势有望得以延续；同时，下一阶段发展的关键为下一阶段发展的关键为在在高附加值（精华高附加值（精华/眼霜眼霜/面霜等）面霜等）&流量单品（防晒、美白等）上的扩充、“仿生流量单品（防晒、美白等）上的扩充、“仿生性”成分的延伸、客群扩容性”成分的延伸、客群扩容&ARPU 值的提升值的提升，有望为公司开辟第二成长曲线。有望为公司开辟第二成长曲线。技术驱动下，公司具备成长为“美丽技术驱动下，公司具备成长为“美丽+健康”

3、、“技术高度”健康”、“技术高度”&“技术宽度”兼“技术宽度”兼具的生态型公司。当前，公司线上业务处关键探索期，具的生态型公司。当前，公司线上业务处关键探索期，盈利能力有进一步提升盈利能力有进一步提升空间空间。给予公司给予公司目标价目标价 38 港元港元，首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。立足科技美学，深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分，立足科技美学，深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分，中国专业皮肤护理产品龙头。中国专业皮肤护理产品龙头。公司品牌矩阵丰富，有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷 8 大主要品牌，覆盖了功效性护

4、肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类，共 106 个 SKU。主品牌可复美专注于皮肤修复和保养，主打 II 类医用敷料和功效性护肤产品，2021 年收入 9.0 亿元，2019-2021 年 CAGR+76.1%。主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌，2021 年营业收入 5.3 亿元，2019-2021 年CAGR+4.5%。H 股 IPO 发行后，公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公司 60.61%的股份，员工持股平台 1.92%。重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康。健康。重组胶原和天然胶原各具优

5、缺点，其中重组胶原具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点，同时制备技术不断进步。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2023 年，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破 50%；2027年，重组胶原蛋白份额有望达到 62.3%。2021 年 3 月以来，国家药监局先后发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则重组胶原蛋白行业标准等，规范行业快速发展。胶原止血、支撑、修复、保湿、美白等性能使其可广泛应用于医用材料、专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品、一般护肤品等；其在严肃医疗领域的应用代表着技术高度，在消费医疗和消费品领域的应用

6、代表着技术广度。核心优势：底层技术优势构筑产品力核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进。大众”双渠道并进。优势一：底层技术优势。2000 年，创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发了专有重组胶原蛋白。经过 20 余年的沉淀，公司在重组人源化胶原蛋白分类下已有 3 种全长链产品、5 种功能片断产品、25 种胶原蛋白功能片断组合，涵盖 I 型、II 型、III 型、XVII 型（17 型）等；公司基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验。优势二：“强产品力+专业渠道”，消费者心智稳固，高粘性、高复购。公司率先从公立（皮