【研报】大类资产配置方法论系列之六：黄金的避险属性与商品属性-20200319[15页].pdf

1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 黄金黄金的避险属性与商品属性的避险属性与商品属性 大类资产配置方法论系列之六2020.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 主流观点通常将现阶段黄金的下跌归结于流动性因素，但实际上通过基本面也可主流观点通常将现阶段黄金的下跌归结于流动性因素，但实际上通过基本面也可 以进行解释，就像以进行解释，就像 2008 年黄金年黄金持续持续半年的下跌一样。金价与美国实际利率显著负半年的下跌一样。金价与美国实

2、际利率显著负 相关，而实际利率等于名义利率相关，而实际利率等于名义利率减去减去通胀预期，通胀预期，金融危机期间大宗商品的快速下金融危机期间大宗商品的快速下 跌可能使得通胀预期的降幅超过名义利率的降幅，此时实际利率不降反升，近期跌可能使得通胀预期的降幅超过名义利率的降幅，此时实际利率不降反升，近期 美国实际利率的快速反弹验证了这一观点美国实际利率的快速反弹验证了这一观点，而美元流动性而美元流动性压力压力加剧了这一现象加剧了这一现象。 黄金作为避险资产，其与风险资产的相关性本身并不稳定黄金作为避险资产，其与风险资产的相关性本身并不稳定。近期黄金与美股同 涨同跌的现象似乎使得贵金属的避险属性有所削弱

3、。我们从历史回顾的角度观 察， 黄金与美股的相关性本身并不稳定， 正相关与负相关的持续时间大约对半。 历史上两者的 250 日滚动相关系数大约在-0.30.3 之间波动。 黄金的定价本质黄金的定价本质上上是货币的定价是货币的定价。这又与两类因素反向相关：第一是美元的现 货价格，也即美元指数；第二是美元的期货价格，也即实际利率。我们发现实 际利率对金价的影响明显高于美元指数，这可能是因为美元指数是相对价格， 而实际利率是绝对价格。因为实际利率是名义利率和通胀预期的差值，我们可 以由此区分黄金的避险属性和商品属性。 1） 黄金与债券价格同步波动的部分黄金与债券价格同步波动的部分，即名义利率，即名义

4、利率，可以可以称之称之为避险属性。为避险属性。债 券是最常见的避险资产，而名义利率是债券的价格。在通胀预期不变的情 况下，实际利率与名义利率同向波动，金价与名义利率反向波动，也就和 债券价格同向波动，这就是黄金避险属性的体现。 2） 黄金的商品属性是指大宗商品的价格中枢， 也即通胀， 对黄金价格的影响。黄金的商品属性是指大宗商品的价格中枢， 也即通胀， 对黄金价格的影响。 债券和黄金同为避险资产，两者差异的关键就在于通胀。高通胀利好黄金， 但是利空债券。金融危机期间，大宗商品价格暴跌，通胀预期的跌幅可能 超过名义利率的跌幅，此时实际利率不降反升，金价下跌。 近期黄金价格的下跌受到三类因素的驱动

5、。近期黄金价格的下跌受到三类因素的驱动。 第一类因素是原油价格暴跌引发商 品市场巨震，通缩预期加剧，实际利率不降反升；第二类因素是美元流动性压 力，以及交易性因素使得风险资产和避险资产均被抛售；第三类因素是美元指 数的走强，这部分来源于上述美元流动性，部分来源于欧洲疫情的严重性超过 美国，以及市场可能判断欧洲经济的韧性不及美国。 当前黄金市场基本上重复次贷危机期间的行情，当前黄金市场基本上重复次贷危机期间的行情，金价金价筑底可观察三个信号。筑底可观察三个信号。次 贷危机期间黄金的行情可以明显划分为三个阶段，核心在于黄金的避险属性和 商品属性的博弈。第二阶段发生在 2008 年，黄金出现了持续

6、8 个月的下跌， 这与当前的情况相似。上述三类因素分别对应未来筑底的三个信号：一是大宗 商品现货价格的企稳；二是货币宽松再加码，实际上 2008 年黄金见底的时点 刚好对应于第一轮量化宽松启动；三是美元指数阶段性见顶。 风险因素：风险因素：海外疫情进展的不确定性；美联储采取进一步宽松措施的意愿弱于 预期；原油限产协议在短期内达成；美国实际利率过低不足以进一步驱动黄金 上涨。 大类资产配置方法论系列之六大类资产配置方法论系列之六2020.03.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 黄金的避险属性失效了？黄金的避险属性失效了？ . 2 黄金与美股的相关性并不稳定 . 2 风险资产与