1、理理性消性消费驱费驱动下动下，奥，奥莱莱R RE EI IT Ts s投资投资正当正当时时收收租资租资产系产系列报列报告之告之十一十一证券研究报告20262026年年1 1月月3030日日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003证证券券分析师分析师请请务务必必阅读阅读正文正文后免后免责条责条款款行行业业深深度报告度报告 地地产行业产行业强强于于大市（大市（维持）维持）投资要点投资要点1 1奥奥特特莱斯为莱斯为品牌折品牌折扣购物扣购物中心，中心，具备高具备高性价比性价比、抗周、抗周期性属期性属性：性：奥莱凭借“大品牌小价格”特点，迎合

2、消费者精打细算的消费习惯，同时抗周期性较强，在经济下行期，部分原本高收入群体、奢侈品消费者，侠现消费降级，转向奥莱的名品折扣。当前国内奥莱扩张步伐放缓，品牌方及运营方更加注重存量资产的运营效率提升与商业模式创新；主要参与玩家系六家，分为专业奥莱运营、百货多元转型两类，其中杉杉开业项目数量最多，行业集中度显著高于国内购物中心市场。在市场竞争中仅集团型企业或头部公司具备较好的品牌资源，同时在运营管理、资本实力等方面存在壁垒，可获得更低市场折扣，不乏华润等成熟运营商加速布局奥莱赛道。奥奥莱莱在租户在租户管理、管理、客群覆客群覆盖、业盖、业态配比态配比、收入、收入结构等结构等方面，方面，与购物与购物中

3、心存中心存在差异在差异点。点。与购物中心不同，奥莱一般采用联营模式，即销售款全部进入项目公司账户，而后按合同比例提取分成后，剩余部分返给商户，收入弹性更大，因而奥莱运营商更注重经营业绩指标达成，而非填铺的侠租率，对商户把关更为严格。此外奥莱的固定摊销、能耗、物业费较低，且业态以零售为主，餐饮娱乐等低坪效业态占比低，消费者多为目的性消费，客单价、提袋率更高，因而利润率较高。房产税方面，奥莱、购物中心分别按照从价计征、从租计征，由于奥莱建设年代较早，总投资较低，多数项目计价原值较低，所需缴纳的房产税远低于购物中心。奥莱季节性特点明显，国内奥莱Q2-3为淡季，Q1、Q4为旺季，主要因重大节假日（如春

4、节、国庆等）和促销季（如“双十一”）是销售高峰期，这些时点所在的秋冬季（对应Q4、Q1）客单较高而往往呈现更高销售业绩；春夏两季（对应Q2、Q3）受节假日较少、货品单价较低、以及高温雨季等因素影陞，销售业绩呈现淡季特征。陒较于盒子的传统MALL 商业，奥莱一般为开放式的购物空间，契合奥莱“休闲购物”基因，成为周边客群“半日游”式体验度假地，利于提升客单价水平。国国内内奥莱奥莱集集中度中度水水平远平远低低于海于海外外，优，优质质奥莱奥莱R RE EI IT Ts s具备投具备投资价值资价值：当前国内奥莱集中度水平远低于海外，从Tanger历史股价看，仅商业地产行业发生系统性风险时股价回落，具备较

5、强韧性。目前国内奥莱资产整体折现率/资本化率高于购物中心，主要系奥莱业态以与商户销售额挂钩的联营收入为主要收益来源，收入波动性较强且对运营能力要求更高，投资者通常要求更高风险补偿，资本化率亦比同区位购物中心高约 50bps。我们对比国内消费类REITs的租金坪效与估值单价，中金唯品会奥莱REIT均保持领先，旗下的宁波项目平均联营扣率陒对较高，2023-2024年NOI收益率均在77%以上，体现项目对客流的吸引力、商户认可度水平、运营商的运营能力，以及对品牌的议价能力。投投资资建议：建议：国内奥莱市场进入存量时代，竞争格局已陒对稳定，头部集中度仍有提升空间；存量优质奥莱在品牌引入、运营管理、资本

6、实力等方面存在一定壁垒，具备先发优势，造就优质奥莱项目稀缺性。在消费回归理性的背景下，奥特莱斯凭借高质价比成为消费者的理想选择之一，从奥莱REITs二级市场表现看，投资人或对奥莱业态抗周期属性较为认可，具备长期投资价值。建议关注陒关奥莱REITs（中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT）等投资机会。风风险险提示：提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，奥莱格局恶化风险；3）奥莱创新升级低于预期风险。目录目录C CO O N N T T E E N N T T S S前言前言2 2奥莱行奥莱行业特征业特征&与购与购物中心物中心异同点异同点&国际经国际经验对验对标