1、 华润啤酒华润啤酒（291.HK）啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利 山证国际山证国际公司研究公司研究 投资要点：投资要点：啤酒高端化战略持续推进啤酒高端化战略持续推进：2017 年以来，华润啤酒开启了“3+3+3”合共九年的战略规划，持续落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、信息化升级等，提质增效，盈利水平实现跨跃式增长。在国内啤酒高端化浪潮下，公司 2019 年与喜力集团强强联手，逐步引入喜力旗下国际品牌，并在 2020 年推出“中国品牌+国际品牌”搭配的“4+4”高端品牌矩阵，以满足消费者差异化需求，推动公司次高档及以上

2、啤酒销量由 2019 年约 131 万千升增长至 2021 年约 187 万千升，同期销量占比也由约 11.5%上升至约 16.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。拓展白酒业务有望增厚盈利拓展白酒业务有望增厚盈利：华润啤酒近年持续加码布局白酒业务。公司 2021 年 8 月收购山东景芝白酒 40%股权。今年 10 月，公司再下一城，将以 123 亿增资以及收购拥有全国性知名酱香酒品牌的金沙酒业合共 55.19%股权，实现财务并表，并有望组建 1 个全国性龙头+N 个区域龙头的白酒矩阵，加速公司未来白酒业务发展。金沙酒业地处酱香酒

3、核心产区赤水河上游的金沙产区，具有生产优质酱香酒的有利地理条件，目前基酒产能为 2.4 万吨，并将在“十四五”期间进一步扩产至 5 万吨。金沙酒业近年业绩在酱香酒热潮带动下呈现高速增长态势；其收入和利润分别由 2019年约 8.8亿元和 1.6亿元显著上升至 2021年约 36.4亿元和 13.1 亿元；同期毛利率和利润率则分别由 52.1%和 17.8%上升至63.7%和 36.1%。预期金沙酒业未来业绩或将在华润集团资本实力的加持，以及华润啤酒的助力下维持较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业财务并表而增厚盈利。成本进入下行周期，助力改善利润端表现成本进入下行周期，助力改善利润端表现：华润

4、啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由 2016 年约 66.3%至 2021 年约60.8%。此外，公司折旧费用占收入比率整体上也由2016年约5.9%下降至 2019 年约 5.0%，在 2020 年和 2021 年分别进一步下降至 2.4%和1.4%。随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司旗下啤酒业务利润率将持续改善。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们首次覆盖华润啤酒(291.HK)，预期公司于2022 至 2024 财年的利润分别约为 39.0 亿元、50.5 亿元及 76.7 亿元，同比增长约-15.1%、+29.7%及

5、 51.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司 66.7 港元的目标价，对应 2022财年至 2024 财年之预测市盈率分别约 49.6倍、38.2倍和 25.2倍。基于目标价较 12月 14日收市价55港元有约 21.2%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。财务摘要：财务摘要：报告日期：报告日期：2022-12-15 首次覆盖首次覆盖 投资评级：投资评级：买入买入 基本数据基本数据 所属板块所属板块 食品饮料食品饮料 最新价最新价 55.0 港元港元 市值市值 1,784.3 亿港元亿港元 52 周区间周区间 35.9-68.7 港元港元 3 个月日均成交量个月日均成交量 11.

6、6 百百万股万股 主要主要股东持股比率股东持股比率 51.91%数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2022年12月14日 一年行情图一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：.hk 单位：亿元人民币单位：亿元人民币2019202020212022E2023E2024E收入收入331.9314.5333.9355.5411.0481.6毛利毛利122.3120.8130.7142.1173.2222.4毛利率毛利率36.8%38.4%39.2%40.0%42.1%46.2%利润利