1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容以以“反内卷反内卷”促促“企业合理利润率企业合理利润率”20262026年年0202月月0303日日证券研究报告证券研究报告|证券分析师：董德志S09805131000012026年02月04日2026年02月04日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮内卷式竞争的起源与表现0101本轮内卷式竞争的宏微观影响0202企业合理利润率宏观增长的微观动因0303目录目录0YOWpMnQqOyQmQoMpQpMoQ7N9R9PtRrRnPsMlOpPtReRqQqNaQpOqQxNnNsRvPnPsM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容导言

2、导言“内卷式”竞争的起源及表现新范式下，需求偏弱与同质化扩张让存量市场竞争加速，企业内卷成为典型症候“内卷式”竞争的宏微观影响一方面直接压低价格、挤压企业利润率压低价格、挤压企业利润率，另一方面间接抑制消费与创新抑制消费与创新“内卷式”竞争如何破解？短期来看，仍需依靠行政协调破除地方保护与行业壁垒，“反内卷”还要继续长期来看，更应抓住抓住“宏观问题宏观问题”背后的背后的“微观动因微观动因”，以企业合理利润率为政策锚，助推政府、企业、居民、资本市场进入良性循环，搭建宏微观桥梁 为什么要以利润率为锚？合理利润率既防止防止“倾销倾销”引发恶性内卷的底线，也约束约束“垄断垄断”攫取超额收益，有助于在竞

3、争与效率之间实现动态均衡 如何以利润率为锚？可将“要素流动便利度要素流动便利度”纳入地方考核纳入地方考核，财报披露“工资工资-利润增长关联利润增长关联”等 以利润率为锚的愿景宏观愿景：企业有利润，居民有收入，政府有税收，股东有回报企业有利润，居民有收入，政府有税收，股东有回报资本市场愿景：资本市场资本市场长期繁荣，增强人民币汇率人民币汇率稳定性与国际化支撑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮内卷式竞争的起源与表现0101本轮内卷式竞争的宏微观影响0202企业合理利润率宏观增长的微观动因0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：供给端加权同比增速高于需求端，供

4、需缺口扩大资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图2：本轮“低通胀”与90年代末最为相似资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理“内卷内卷”起源与表现：供需失衡、同质化扩张蔓延起源与表现：供需失衡、同质化扩张蔓延 新范式下，供需关系发生变化：新范式下，供需关系发生变化：内需偏弱、外需受限。消费修复偏慢，贸易逆全球化加剧，有效需求不足成为常态 供给扩张惯性仍在。制造业投资与产能释放 需求增长，存量市场竞争加速内卷化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮内卷式竞争的起源与表现0101本轮内卷式竞争的宏微观影响0202企业合理利润率宏观增长的微观动因0303目录目录请务必阅读正文之后

5、的免责声明及其项下所有内容图3：2021年6月以来材料价格持续下行资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图4：企业营收、利润增速双低资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理直接影响：价格承压、企业利润下滑直接影响：价格承压、企业利润下滑 内卷竞争的影响内卷竞争的影响：价格战先传导至上游，材料价格持续下行（PPI同比连续39个月为负）终端降价受成本影响，企业毛利收缩，利润率承压请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：“低价竞争-消费降级”与“不消费-再降价”自我负反馈资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：企业“内卷”会压制创新资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理间

6、接影响：无序竞争下，消费与创新难有起色间接影响：无序竞争下，消费与创新难有起色 消费与创新难有起色消费与创新难有起色：利润率挤压叠加降价预期，形成“低价低质-消费降级”与“不消费-再降价”式负循环 同质化扩张下产能难出清，资源错配与回报下行抑制企业创新投入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮内卷式竞争的起源与表现0101本轮内卷式竞争的宏微观影响0202企业合理利润率宏观增长的微观动因0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：当前各主要产品反内卷进展情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制短期来看：短期来看：“反内卷反内卷”还要继续推进还要继续推进“内