1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 民营口腔民营口腔医疗医疗先行者先行者，深度广度齐发力深度广度齐发力 通策医疗（600763.SH）投资价值分析报告2022.12.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S1010521010006 民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广未来成长性高。口腔医疗服务市场持续民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广未来成长性高。口腔医疗服务市场持续扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者

2、渗透潜力大。省内省外齐布局，长扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大。省内省外齐布局，长期增长动力十足。期增长动力十足。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 民营口腔医疗服务龙头，做深做广成长性强民营口腔医疗服务龙头，做深做广成长性强。通策医疗为植根浙江省的大型口腔医疗集团，公司一方面于浙江省内做深度，持续推进“区域总院+分院”模式提升市占率；另一方面于全国范围做广度，通过口腔基金布局“存济”品牌。截至 2022H1，公司拥有已营业口腔医疗机构 65 家，口腔医疗服务营业面积超过 21 万平方米，开设牙椅 2423 台。2022H1，公司口腔医疗门诊量达到 142.33万

3、人次，较 2021 年同期同比增长 5.9%；公司开设牙椅 2423 台，较 2021 年同期同比增长 15.3%。此外，公司积极开展种植正畸等高值业务，客单价稳步提升，2017 年至 2021 年，公司客单价由 579 元/人次提升为 935 元/人次，CAGR为 12.7%。口腔医疗服务市场持续扩容，口腔医疗服务市场持续扩容，市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大市场竞争格局较为分散，市场参与者渗透潜力大。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），2020 年口腔医疗服务市场规模为 1,199 亿元，预期 2025 年达到 2,998 亿元（2020-2025 年

4、 CAGR 为19.9%）。民营服务提供商经营的口腔医疗机构覆盖地域广，且以多种业务模式应对不同市场定位，民营口腔医疗服务市场规模快速增长。根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），2020 年民营口腔医疗服务市场规模为 831 亿元，预期于 2025 年达到 2,414 亿元（2020-2025 年 CAGR 为 23.3%）。民营口腔医疗服务市场竞争格局较为分散，根据 Frost&Sullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），按收入计，2020 年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的 8.5%，我们认为较为分散的市场格局为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造庞

5、大的渗透潜力。省内省外齐布局，长期增长动力十足。省内省外齐布局，长期增长动力十足。浙江省内：持续推进“区域总院+分院”模式，播撒“蒲公英计划”实现省内快速扩张。目前在省内已经拥有 5 家口腔区域集团，公司将每个区域总院打造为当地规模水平均领先的医院，再以中心医院为核心辐射分院，分院将品牌影响力快速推开。2018 年 12 月“蒲公英计划”启动，蒲公英计划的推进是公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。浙江省外：体内通过复制杭口路径参与公立医院改制和外延并购进行省外扩张，增加沧口、黄口及昆口将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。2016年 10 月，公司设立通策口腔医疗投资基金定向投资大型口腔

6、医院，助力体外存济品牌的网络布局。公司建立了以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人效。风险因素：风险因素：医疗质量风险；行业竞争风险；新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险、业务扩张不及预期风险。盈利预测、盈利预测、估值与评级估值与评级：我们预测公司 2022-2024 年摊薄后 EPS 为2.05/2.62/3.38 元。考虑到通策医疗在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，参考可比公司估值并结合 DCF 估值结果，给予公司 2023 年 62X 市盈率，对应目标价 1