公用事业行业电力专题系列报告（四）：火电复盘启示煤价并非主导溢价源于扩张-221203（21页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.03 火电火电复盘复盘启示启示：煤价并非主导，煤价并非主导，溢价源于溢价源于扩张扩张 电力专题系列报告（四）电力专题系列报告（四）于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：复盘火电历史行情，复盘火电历史行情，“绝对收益绝对收益+相对收益相对收益”行情均产生于资本开支

2、扩张周期，上游降行情均产生于资本开支扩张周期，上游降本预期下新能源高增时刻本预期下新能源高增时刻渐行渐近渐行渐近，火电，火电有望迎来有望迎来戴维斯双击时刻戴维斯双击时刻。摘要：摘要：投资建议：投资建议：维持“增持”评级。基于“能源不可能三角”框架，推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。行情复盘：行情复盘：“绝对收益绝对收益+相对收益相对收益”行情均产生于行情均产生于资本开支扩张周期。资本开支扩张周期。复盘火电股 2000 年以来走势，长视角来看，2000 年以来 SW 火电指数共有 2 轮“绝对收益+相对收益”行情，2 轮“有相对收

3、益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。复盘启示：火电行情与煤价关联度并不高，资本开支扩张阶段盈利估复盘启示：火电行情与煤价关联度并不高，资本开支扩张阶段盈利估值双升。值双升。1）与市场普遍认知不同，复盘火电与煤价的历史走势，火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同（而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系）。我们认为火电股投资的核心驱动因素并不在煤价，其本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演下一阶段的盈利变化。2021 年以来的本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。2）资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价，原因在于资本开支加速往往产生

4、于供需偏紧时段，投资者基于当时的紧张供需形势线性推演，预期后续扩充的产能均能被成功消化转换为利润，远端的收入空间被打开迎来估值提升。复盘 20022004 年及 20212022 年的估值变化，在资产扩张周期火电行业均获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）。碳中和时代火电转型公司商业模式优化，即将迎来戴维斯双击时刻。碳中和时代火电转型公司商业模式优化，即将迎来戴维斯双击时刻。五朵金花时代结束后火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性，装机增长仅放大了企业盈利波动幅度，而无法提升行业盈利中枢。而在本轮资产扩张周期中，作为资产扩张主力军的新能源商业模式与水电类似，无可变燃

5、料成本扰动，企业利润有望随装机增长而稳定提升。此外随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立，一方面煤价未来将在政策调控下逐步回归“合理区间”，另一方面火电市场电量占比提升后顺价能力增强，火电业务对于煤价波动的敏感性也在逐步减弱。本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期。在上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。评级

6、：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 公用事业 电力现货规则落地在即，增添电力市场重要拼图 2022.11.28 公用事业 电力现货交易顶层制度完善，辅助服务市场化加速 2022.11.28 公用事业 顶层设计呼之欲出，市场交易颗粒度细化 2022.11.27 公用事业 脆弱电网亟需多元化的储能技术支持 2022.11.22 公用事业 水电降幅收窄，绿电环境价值有望释放 2022.11.20 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2