万润新能-投资价值分析报告：客户资源优质拥抱行业成长-221130（42页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 客户资源优质，拥抱行业成长客户资源优质，拥抱行业成长 万润新能（688275.SH）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商，公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商，2021 年市占率年市占率 8.54%，位居行业前，位居行业前列。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提

2、升以及在储能领域的大规模应列。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、用，行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、产品品质优异，同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的一体化融合，成本优产品品质优异，同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的一体化融合，成本优势明显；目前公司已经进入宁德时代、比亚迪等一流电池客户供应链，在手订势明显；目前公司已经进入宁德时代、比亚迪等一流电池客户供应链，在手订单饱满，伴随新建产能释放，预计公司将迎来规模放量的快速发展阶段。单饱满，伴随新建产能释放，预计公司将

3、迎来规模放量的快速发展阶段。综合综合考虑考虑 PE 和和 PEG 估值法估值法，给予公司，给予公司 2023 年年 14x PE 估值，对应估值，对应目标市值目标市值 253亿元，对应目标价为亿元，对应目标价为 297 元元/股，股，首次覆盖并给予“买入”评级。首次覆盖并给予“买入”评级。磷酸铁锂正极材料头部供应商，市占率居行业前列。磷酸铁锂正极材料头部供应商，市占率居行业前列。公司是一家主要从事锂电正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体磷酸铁、锰酸锂等，2021 年磷酸铁锂正极材料占主营业务收入比例达 99%，是公司的核心业务。公司创始人从 2003 年

4、就开始从事磷酸铁等材料的研发，产品成功进入美国 A123 供应链。2011 年开始，公司陆续开发和产业化磷酸铁锂正极材料，目前产品已迭代至第三代，并成功进入比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等一流电池客户供应链。2021 年开始，受益行业高景气，公司业绩实现大幅增长，2021/2022 年前三季度公司实现营收分别为22.3/74.4 亿元，同比+224%/550%，实现归母净利润分别为 3.5/7.9 亿元，同比+890%/333%。据 GGII 数据，2021 年公司市占率达 8.54%，位居行业第四。行业行业：海外动力及储能领域打开空间，成本和性能有明确迭代。：海外动力及储能领域打开空间

5、，成本和性能有明确迭代。复盘历史，磷酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车，尤其是新能源客车渗透率的提升而得到快速发展，后又因补贴门槛提高等因素增速放缓，2019 年开始，随着宁德时代 CTP 及比亚迪“刀片电池”等电池结构技术的创新，磷酸铁锂正极材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。展望未来，受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，预计到 2025 年，全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，行业发展空间大、增速快。磷酸铁锂正极材料基于高性价比在 2019-2021 年得到了广泛应用，但是也能看到随着新玩家的

6、进入以及产能的加速扩张，行业竞争趋向激烈，未来行业料将从成本与性能方面实现产业迭代，产业链延伸、创新型锂盐与磷酸锰铁锂的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。技术积累深厚，一体化融合降本，绑定大客户加速成长。技术积累深厚，一体化融合降本，绑定大客户加速成长。公司主要优势在于：1）技术：）技术：公司自制前驱体磷酸铁，改进优化共沉淀合成工艺，产品铁磷比、水分含量、BET 等指标优异，经碳热还原固相法合成的磷酸铁锂材料在压实密度、比容量、循环寿命等性能指标上高于行业平均水平。2）成本：）成本：直接材料占磷酸铁锂成本比重超 70%，公司采用铵法工艺自制磷酸铁，据我们测算，生产磷酸铁锂单吨成本较钠法低约