【研报】食品饮料行业深度报告：他山之石从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径-20200117[36页].pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 行业深度报告 他山之石，他山之石，从从龟甲万、龟甲万、味好美味好美看看调味品公司调味品公司发发展展路径路径 报告摘要报告摘要： 中国调味品中国调味品行业行业仍然仍然处于处于量价量价齐升齐升的的快车道快车道。2018 年，全球调味品 零售市场 1320 亿美元，同比增速约为 2%。其中，美国、中国为前 两大市场，分别为 259 和 184 亿美元。在中、美、日、韩四国中， 中国调味品增速最快，CAGR10（2009-2018）为 9%。对比各国调味 品市场集中度，中国龙头公司市占率仍有提升空间，并且 TOP5 等 次龙

2、头也存在很好的发展机遇。 上市的上市的国际调味品国际调味品头部公司头部公司中中，海天市值最高，估值也位于高位海天市值最高，估值也位于高位。 这与中国行业处于快速成长通道不无关系，并且海天的营收及利润 增速均高于其他公司，ROE 水平也较高。而味好美、龟甲万等国际 龙头已经进入平稳增长期， 很多时候他们的营收增幅来自于收并购。 我们在本文深入分析了龟甲万和味好美两家公司的发展路径，发现 许多相同点与不同点， 希望对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。 品类品类拓展方面，拓展方面，复复合合调味品调味品是是发展趋势发展趋势，其他食品其他食品也可也可涉足涉足。龟甲 万以酿造调味品为主，味好美以香辛料为主

3、，但都在向复合调味品 发展， 并且在向复合调味品发展的过程中公司的利润率基本稳定 （浮 动在 5%以内） ，并没有因为 sku 众多而显著下降。龟甲万、丘比、 亨氏等企业均有涉及非调味品领域，横跨长保、短保等多品类。 餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。龟甲万与味 好美的渠道划分略有不同，龟甲万餐饮占比更高（61%） ，味好美零 售占比更多（61%） 。虽然餐饮有着追求高性价比的特点，但是餐饮 渠道的利润率也存在提升的可能性，并且餐饮的使用量更加稳定。 海天目前餐饮渠道占比约 70%，也处于相对合理的位臵。 国际化国际化拓展拓展也是也是

4、必经之路。必经之路。除海天外，国际上市的头部调味品公司 的海外业务占比均有 10%及以上水平。龟甲万的国际化主要依靠自 建工厂进行布局，而味好美多采用收购的方式，但相同点是收入占 比较高的地区是北美市场。这与北美的经济发展水平以及居民消费 习惯有一定关系。 长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业，以及受益于区 域扩张，管理改善的恒顺醋业、中炬高新、千禾味业。 风险提示：风险提示：销售不及预期，食品安全风险 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 海天味业 107.

5、37 1.62 1.98 2.34 66.28 54.23 45.88 买入 中炬高新 42.45 0.76 0.89 1.1 55.86 47.70 38.59 买入 千禾味业 21.25 0.74 0.41 0.53 28.72 51.83 40.09 增持 恒顺醋业 17.03 0.39 0.44 0.5 43.67 38.70 34.06 增持 优于大势优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 0% 13% 26% 39% 52% 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019

6、/11 2019/12 食品饮料沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3.05% 1.46% 63.09% 相对收益 -1.96% -4.39% 29.88% 行业数据 成分股数量（只） 110 总市值（亿） 39982 流通市值（亿） 36010 市盈率（倍） 34.18 市净率（倍） 6.44 成分股总营收（亿） 6628 成分股总净利润（亿） 1054 成分股资产负债率（%） 35.01 相关报告 食品饮料行业周报：海天味业经营稳健， 五粮液深化数字化建设 2019-12-23 食品饮料行业周报：茅台 Q3 渠道仍在调 整,景气度依旧 2019-10-20 食品饮料行业