电力设备行业深度：燃料电池专题分析报告：国鸿氢能招股说明书梳理-20221124（20页）.pdf

1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512080001(8621)61357595 国鸿氢能国鸿氢能招股说明书梳理招股说明书梳理 投资逻辑投资逻辑 事件概况：事件概况：2022 年年 11 月月 23 日日，国鸿氢能，国鸿氢能在在港交所官网港交所官网披露披露招股招股说明说明书，书，拟申请拟申请在在港交所主板港交所主板上市，拟募集资金上市，拟募集资金用于扩建电堆和系统用于扩建电堆和系统生产基地生产基地。毛利率毛利率表现稳定表现稳定，明年，明年有望有望实现盈利。实现盈利。公司营收长期向好，2021 年/2022H1 实现营收 4.57/1.

2、9 亿元，毛利率表现稳定，2019-2021 年维持在33%左右，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。盈利能力和成本控制能力强，公司在产品销售价格逐年减半以及成本业内最低的基础上，毛利率维持在行业内的第一梯队。公司应收账款表现良性，在行业内表现处于领先地位，且账龄近 6 成在一年以内，并且公司对单一大客户依赖程度下降显著，2021 到 2022H1，最大客户对公司贡献的收入占比由 53.6%降低至37.4%。此外，公司坚持研发，研发投入占比逐年上升。致力于布局全国市场致力于布局全国市场，核心产品市场竞争优势显著，核心产品市场竞争优势显著。公司燃料电池核心产品矩阵全面，满足多元化应用需求，国产化

3、+规模化+一体化生产三轮驱动，推动公司降本增效。产品在全国范围内布局推广，随着行业商业化进程的加速以及车的快速放量，全国多区域布局将有利于企业在未来完全市场化竞争的局面下处于主动状态，并且充分受益于行业高速发展的态势。核心产品市占率第一，2017-2021 年电堆出货量连续五年排名第一，截至 2022H1，电堆出货量已超过 450 兆瓦，装载公司产品的商用车在全国燃料电池商用车市场保有量占比已超 50%。2021 年，自配套电堆的燃料电池系统出货量行业第一。燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局。燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局。电堆领域绝对龙头，电堆技术来源 Ballard，后续实

4、现自主研发，率先实现电堆技术国产化，性能参数行业领头，产品性价比高且成本几乎为全行业最低。向系统领域进军，2020年公司的主要销售产品由电堆转向系统，系统的核心在于电堆，公司向系统进军具有先天优势，自配套电堆的系统一体化产品将增强公司自身竞争力，助力降本加速，也将增强公司与下游终端客户的需求匹配，拓展客户范围，公司的系统产品性能行业领先。此外，公司拓展产品应用场景，开展碱式与PEM 电解槽业务，公司当前正在开展“风光氢储能一体化”开发项目，有望创造公司新增长点。投资建议投资建议 公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议

5、积极关注。风险提示风险提示 政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。2022 年年 11 月月 24 日日 燃料电池专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 氢能组氢能组 燃料电池专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.毛利率表现稳定，明年有望实现盈利.4 1.1 营收长期向好，毛利率稳中有升.4 1.2 成本控制能力强，产能利用集中于四季度.6 1.3 应收账款表现良性，大客户依赖程度下降显著.8 2.全国范围布局，核心产品市场竞争优势显著.10 2.1 国产化+规模化+一体化三轮驱动，致力于布局全国市场.10 2.2 核心产品

6、市占率第一，市场竞争优势显著.11 3.燃料电池领域龙头企业，电堆与系统双位布局.13 3.1 电堆领域绝对龙头，率先实现国产化.13 3.2 向系统领域进军，一体化推进发展.14 3.3 拓展碱式与 PEM 电解槽业务，有望创造公司新增长点.16 4.拟募集资金扩产系统和电堆，以支撑未来放量.18 5.风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构图.4 图表 2：燃料电池系统结构.4 图表 3：2019-2022H1 营业收入和调整前净利润（亿元）.5 图表 4：2019-2022H1 营业收入和调整后净利润（亿元）.5 图表 5：2018-2022 年 10 月燃料电池汽车产销