【研报】食品饮料行业：速冻食品行业研究兼安井三全比较-20200421[29页].pdf

1、 1 速冻食品行业研究兼安井三全比较 我国速冻食品行业前景广阔，我国速冻食品行业前景广阔，BC端端皆皆大大有可为。有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同， 水饺汤圆作为中华传统饮食代表，全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成 长路径为： 某一地区的特色餐饮流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌， 加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及，餐饮渠道增速快，零 售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习 惯差异大，随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看，目前速冻食品占食 品整体的比例不到 5%，处于快速成长期，目前餐饮渠

2、道增速快于零售渠道，往后看，参 考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品，且零售/餐饮渠道占比约 50%，目前 日本零售渠道增速更快，我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为。 两大速冻食品两大速冻食品龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值及估值方面展开。方面展开。 公司治理公司治理安井采用职业经理人模式，截至 2019 年 12 月底控股股东国力民生持股 40.51%，不参与实际经营，高管合计持股 8.44%，公司于 2019 年 10 月发布限制性股 票激励计划 ， 授予管理层及核心骨干人员共 229 名激励对象合计

3、661 万限制性股票 （含 预留） ，占当时公司总股本的 2.87%。三全为创始人家族控股，控股股东参与一线经营， 从 2018 年开始进行体制改革，以产品经理为中心内部模拟市场化，经营全面激活。 渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。安井重点发展餐饮，2019 年餐饮零售收入占 比约 58%:42%，公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源，相较于竞品，安井经销 商对安井的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌 建设等方面；零售渠道方面，公司产品力强，顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速 渗透与品牌化趋势，2019 年以来提升

4、 C 端战略地位，推出锁鲜装新品、主食类产品并广 泛招商，鉴于优异的渠道管理能力，C 端有望贡献新增长点；三全餐饮零售占比约 15%： 85%，零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关，公司自 2018 年起发力 B 端，我们认 为速冻食品 B 端市场容量大，规模天花板高，三全具备产能储备、研发能力、供应链效 率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘，打造 强品牌力，通过内部改革带来短期业绩弹性。 产产品品：取长补短，差异化竞争。：取长补短，差异化竞争。安井以速冻火锅料为主，2019 年收入占比 63.1%，三全 以速冻水饺汤圆为主， 2018 年收入占比 63.4%

5、。 速冻米面制品方面， 安井选择高成长性、 集中度低的速冻发面类品类以抢占 C 端市场；三全传统速冻水饺汤圆市占率高，其通过 速冻面点切入 B端，围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面，安井龙头地位稳固， 原料采购亦有规模优势，三全差异化竞争，从定制客户切入，发展非鱼糜类火锅料。菜 肴制品方面， 两者均处于起步阶段， 安井 2018 年将菜肴制品提升至战略地位， 三全 2019 年与 711 合作开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源。 供应链供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚。：安井跑马圈地，三全基础雄厚。安井 2015 年以来产能利用率始终高于 100%， 在建产能丰富，至

6、2026 年产能预计翻番，为后期收入增长保驾护航，在全国 7 大生产基 地建设工厂，有效降低物流成本；三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地 在前期准备阶段，目前来看产能较为充裕。冷链方面，安井全部委托第三方，三全支线 物流有 70%为自有车辆。 ROE 及及 DCF 估值对比估值对比。2018 年安井 ROE 高于三全，差异来自销售净利率。后期看， 安井 ROE 增长来自于总资产周转率（在建产能逐渐满产后，收入规模提升） ，净利率也 有望稳中有升，三全 ROE提升主要弹性来自销售净利率，即直营业务减亏，经销渠道占 比提升，由于基数低（2018 年零售渠道净利率仅为 1%左右） ，弹性