【研报】食品饮料行业：解密三只松鼠＆良品铺子高ROE之谜-20200415[22页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 4 4 月月 1 15 5 日日 食品饮料 解密三只松鼠&良品铺子高 ROE 之谜 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号：

2、执业证书编号：S0740519080002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05 行业流通市值(百万元) 2238277.29 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.三只松鼠深度报告：线上优势显著， 数字化供应链赋能未来 2.良品铺子深度报告：线上线下两翼齐 飞，高端零食龙头走向全国 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 三只松鼠 79.53 0.76 0.62 0.77 0.98

3、 104.6 128.27103.2881.15 4.27 买入 良品铺子 56.80 0.59 0.94 1.12 1.43 96.27 60.43 50.71 39.72 2.65 买入 备注：股价为 2020 年 4 月 14 日收盘价。 投资要点投资要点 导读：导读： 三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头， 规模分列线三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头， 规模分列线 上和线下首位， 两者各自领域均占据绝对优势， 核心在于选择了不同的上和线下首位， 两者各自领域均占据绝对优势， 核心在于选择了不同的 发展路径。本篇报告从发展路径。本篇报告从 ROEROE 切入，主要讨论

4、三个问题：第一，三只松鼠切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠 和良品铺子高和良品铺子高 ROEROE 背后的商业模式是什么？第二， 两者在线上和线下的背后的商业模式是什么？第二， 两者在线上和线下的 高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？ 解密解密休闲零食巨头休闲零食巨头高高 ROEROE 背后的商业模式之道背后的商业模式之道。三只松鼠和良品铺子 ROE 位居行业前两位，通过 ROE 拆分来看，我们发现其盈利能力和杠杆 水平均无明显优势，营运能力才是两者的核心竞争优势。进一步地，虽 然两者均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模

5、式截然不同，这是由两者 在不同渠道具备的竞争优势所决定的。 三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长。三只松鼠以 线上模式为主， 公司在线上渠道具备明显竞争优势， 平台流量分配红利、 强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司 强大的线上运营能力。 体现在指标方面， 公司在获客成本、 用户复购率、 转化率、上新周期等指标上都体现出了更高的线上运营效率，投入产出 比明显高于同行。基于这种竞争优势，线上仍将是公司未来成长主要驱 动力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持 续享受线上流量扩张的红利，与

6、此同时线下加快开店，努力优先实现规 模的扩张。 良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长。良品铺子以 线下模式为主，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的门店管理体 系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋 予了公司强大的线下运营能力。体现在指标方面，公司在单店营收、坪 效以及开店模式等方面都体现出了更高的线下运营效率。 基于这种竞争 优势，公司将重点发力线下业务，利用发展成熟、可复制性强的加盟模 式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，与此同时线上以 维持为主，努力优先实现利润的增长。 投资建议投资建议