科技行业全球SaaS云计算产业系列报告58：美股软件SaaS当前的核心矛盾是什么？-221110（20页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美股软件美股软件 SaaS 当前的核心矛盾是什么当前的核心矛盾是什么？全球 SaaS 云计算产业系列报告 582022.11.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 自去年自去年 11 月高点至今，受政策利率持续月高点至

2、今，受政策利率持续&大幅抬升、疫情大幅抬升、疫情影响下影响下经济自然回落、经济自然回落、全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块 BVP Cloud 指数累计下跌指数累计下跌60%。当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升。目前板块估值已回到。当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升。目前板块估值已回到20142018 年水平，板块年水平，板块 EV/S（NTM）约）约 5.7X、EV/S/G（NTM）为）为 0.27X，伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市场伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市

3、场运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块 2023 年业绩预期已有年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而上的判断更为重要。我们看好美股软件上的判断更为重要。我们看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩板块中长期的业绩高高确定性、成确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定

4、价逻辑需要跟随长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。软件宏观环境变化而相应修正。软件 SaaS 企业估值，需要更多回归企业估值，需要更多回归 FCF、净利润、净利润等等反映反映企业最终价值创造源泉企业最终价值创造源泉的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，我们我们建议建议未来未来 612 个月个月重点重点关注关注：微软、：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog 等。等。报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。

5、报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。从 2021 年11 月至今，美股软件板块代表性指数 BVP Cloud 累计下跌 59.5%，高于同期纳指（-31.4%）、道指（-12.8%）和标普（-19.2%），BVP指数在连续4年（20172020）跑赢市场后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。业绩增速回落、政策利率抬升、对经济衰退担忧不断加剧等，为美股软件板块下跌主要拖累项，持续下跌亦带来风险偏好明显收敛，并推动短期缺乏现金流、利润支撑的高成长软件企业出现剧烈抛售。伴随美国通胀拐点出现，叠加当下足够合理的估值水平，市场对软件板块投资兴趣开始回升。本篇

6、报告，我们主要沿着流动性、基本面两个主导市场走势的核心变量，基于对板块估值合理性、业绩预期修正风险等系列市场关注问题的分析，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演。分母：分母：FED 本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平。通胀、就业数据等宏观变量继续左右短期美股软件板块市场走势，但宏观数据的预测本身就极其困难。我们尝试回答一个最为核心问题：当前估值水平是否已充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响。目前美联储本轮货币紧缩正接近尾声，美国 10yr 国债收益率亦上升至 4.2%，显著高于中期市场均衡水平。考虑到本轮加息尚未结