1、 证券研究报告|公司深度报告 2026 年 01 月 15 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）纯净水龙头再启新程，拓张纯净水龙头再启新程，拓张+提效驱动价值重估提效驱动价值重估 消费品/食品饮料 目标估值：当前股价：10.39 港元 本篇报告我们研究了华润饮料的产品、渠道、品牌营销等方面，拆解了包装本篇报告我们研究了华润饮料的产品、渠道、品牌营销等方面，拆解了包装水行业的生意模式。我们认为，水行业的生意模式。我们认为，2026 年价格战有望趋缓，行业重返量价稳步年价格战有望趋缓，行业重返量价稳步增长的通道。华润饮料的投资看点：新董事长财务增长的通道。华润饮料的投资看点：新董事长财务+业务经营

2、丰富、渠道扩张业务经营丰富、渠道扩张+品类拓展贡献增量、产能自建优化生产成本。公司的经营杠杆高，在竞争趋缓、品类拓展贡献增量、产能自建优化生产成本。公司的经营杠杆高，在竞争趋缓、规模效应下盈利能力有望快速释放，短期调整不改长期价值，首次覆盖，给予规模效应下盈利能力有望快速释放，短期调整不改长期价值，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。华润饮料：包装水龙头，打造全国化平台型饮料公司。华润饮料：包装水龙头，打造全国化平台型饮料公司。华润饮料是华润旗下的包装水龙头企业，小绿瓶“怡宝”深入人心，是包装水市场前两名，公司积极发展饮料业务，培育了“至本清润”、“蜜水系列”等品牌，致力于打造饮

3、料大单品。营销上，公司深度贯彻体育营销，与国家队合作提升品牌形象。渠道上，公司终端掌控能力强，持续推进改革，强化饮料铺货和新兴渠道拓展。2021 年以来公司盈利能力稳步提升，2025 年公司应对市场竞争及渠道改革推进，业绩阶段性承压。26 年 1 月新董事会主席高立履新，我们认为其财务+业务经验丰富，有望带领公司突出重围。包装水是持续、稳定增长的生意，包装水是持续、稳定增长的生意，2026 年价格战力度有望减弱。年价格战力度有望减弱。中国软饮料万亿市场稳步增长，包装水和茶饮料体量最大。包装水行业商业模式好，可以贡献持续、稳定的现金流，有提价能力。需求端，我国居民包装化率仅 12.9%，对比海外

4、仍有较大空间，家庭用水场景、细分功能水市场也逐渐打开。供给端，包装水行业存在一定的进入壁垒，头部企业具有渠道、品牌壁垒。行业市场集中度不断提升，CR5 自 2016 年 38%提升至43%，展望 2026 年，我们认为，龙头企业价格战目标阶段性完成、卷价格边际效应减弱、宏观有望进入通胀周期这三重驱动下，预计行业价格战力度有所缓解，均价有望提升。投资看点：渠道扩张投资看点：渠道扩张+品类拓展贡献增量，产能自建优化生产成本，经营品类拓展贡献增量，产能自建优化生产成本，经营杠杆高。杠杆高。1）品类拓展：）品类拓展：公司通过“1+N”战略推进饮料业务，与麒麟合作提升研发能力，此外，包装水渠道可为饮料销

5、售助力。当下菊花茶市占率第一，有望跟随行业扩容，饮料占比提升至 25H1 的 15.4%，未来有望达到 20%-30%；2）渠道扩张：）渠道扩张：公司当下销售网络覆盖超 240 万终端，下沉市场仍有扩张空间，区域上，华南大本营强势，长江流域不断扩张，北方市场以点带面。当下冰柜数量达到 60 万台，强化冰柜投放也将助力动销与品牌曝光；3）产能自建：）产能自建：逐步将代工转为自产，若自产率自 2023年 32%提升至中期 70%，吨价不变时毛利率有 3.6pcts 提升空间；对标农夫，运营效率提升后，毛利率还有 2.3pcts 提升空间。投资建议：投资建议：渠道精耕、品类突破、自产提效渠道精耕、品

6、类突破、自产提效，短期调整后价值有望重估。，短期调整后价值有望重估。包装水业务经历 2025 年价格战与渠道调整阵痛后，随着行业竞争趋缓及公司渠道深耕，预计 2026-27 年量价企稳回升，重回稳健增长轨道。饮料业务在菊花茶品类上取得了一定成效后，持续培育魔力、蜜水系列，通过持续投入和渠道铺市，将成为公司增长的又一驱动力。公司经营杠杆高，随着竞争缓解和自产率提升，规模效应有望体现，预计 25-27 年归母净利润为 9.9 亿、12.5 亿、14.2 亿，当下对应 2026 年 18X PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧超预期；原材料及包装成本上涨；渠道拓展与