芳源股份-国内NCA前驱体龙头经营拐点显现-221019（34页）.pdf

1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 国内国内 NCANCA 前驱体龙头，前驱体龙头，经营拐点显现经营拐点显现 研发立身，国内研发立身，国内NCANCA 前驱体龙头前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍NCA 三元前驱体领域，从海关数据看，国内NCA 前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和 2022年 H1公司

2、 NCA 三元前驱体业务贡献收入的 64%/80%。伴松下伴松下体系体系享受享受海外海外市场市场弹性弹性；4 4680680 放量带来新增长预期放量带来新增长预期。公司 NCA 前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为 2023-2024 年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算 2018-2021 年公司占松下前驱体供应份额由 15%稳步提升至 18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI 和亿纬锂能等 4680 大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来

3、新一轮增长预期。行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022 年公司前驱体有效产能维持在 1-3 万吨；随 IPO 募投5 万吨产能今年 Q4落地，23年有效产能 7-8万吨，产销量有望达 6-7 万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从 2-3万吨向 6-7 万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是 2022 年公司有约 1 亿股权激励费用压制盈利，23 年公司有望迎来量利齐升。电池电池回收回收贡献业绩增量。贡献业绩增量。公司布局1 万吨电池级氢氧化锂和 6000吨

4、电池级单水氢氧化锂项目，预计2023 年起将为公司贡献显著增量。投资建议：投资建议：公司为国内 NCA 前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司 2022 年至 2024 年归母净利润 0.60 亿/5.09 亿/7.27 亿元，对应 PE 为 127x/15x/11x。给予公司 2023 年 23倍 PE，对应目标价 23 元，首次覆盖，给予买入-A评级。风险提示：风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E

5、主营收入主营收入 992.7 2,069.6 3,166.4 8,232.7 12,143.3 净利润净利润 59.3 66.7 60.3 509.4 727.4 每股收益每股收益(元元)0.12 0.13 0.12 1.00 1.42 每股净资产每股净资产(元元)1.81 2.59 2.73 3.32 4.18 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)129.3 115.0 127.2 15.1 10.5 市净率市净率(倍倍)8.3 5.8 5.5 4.5 3.6 净利润率净利润率 6.0%3.2%1.9%6.2%6.0%净资产收益率

6、净资产收益率 6.4%5.0%4.3%30.0%34.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.5%2.7%3.8%ROIC 7.9%8.2%6.1%18.1%13.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 19 日日 芳源股份芳源股份（688148.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：23 元元 股价（股价（2022-10-18）15.10 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据