万和电气-投资价值分析报告：燃热立基热泵布局-221019（37页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 燃热立基，热泵燃热立基，热泵布局布局 万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告2022.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席 分析师 S1010520030002 万和深耕燃热领域，厨电万和深耕燃热领域，厨电和和热水多元延伸打造专业制造龙头热水多元延伸打造专业制造龙头；燃气热水器连续燃气热水器连续18 年综合市占率行业第一年综合市占率行业第一。新能源时代，公司积极。新能源时代，公司积极切入空气源热泵业务，切入空气源热泵业务，预

2、计预计将受益于成本管控、技术沉淀和渠道复用等优势积累。将受益于成本管控、技术沉淀和渠道复用等优势积累。立足燃热，多元延伸。立足燃热，多元延伸。万和专注于以燃气具为主的厨电、热水业务，并向集成灶、吸油烟机、消毒柜、热泵等领域进行产品延伸。公司核心产品燃气热水器贡献收入比重近 1/3，综合成本与前瞻研发优势显著。据奥维云网，2021 年公司燃热线上零售量市占率 14.9%，位列行业第三，线下零售量市占率 14.4%，位列行业第一。22H1 公司实现营收 38.29 亿元，同比-2.81%，归母净利润4.23 亿元，同比-5.66%，扣非净利润 4.35 亿元，同比+53.65%，业绩修复明显。22

3、H1 公司实现毛利率 25.92%，同比+3.10pcts。随着原材料价格回落开始在报表端体现，预计公司后续盈利能力将进一步修复。管理层“年轻化”释放经营活力管理层“年轻化”释放经营活力，助推公司快速布局热泵业务，助推公司快速布局热泵业务。2022 年 7 月公司管理层完成换届，前董事长叶远璋卸任，由公司创始人卢础其先生长子卢宇聪接任董事长，卢宇聪暂无持股。董事会成员卢楚鹏之子卢宇凡任董事、副总裁兼董事会秘书。换届后的管理层更加年轻化，市场敏感度、创新营销能力提升，助推公司经营活力释放，快速布局热泵等新兴业务。欧洲欧洲空气源热泵市场高景气，公司空气源热泵市场高景气，公司战略布局战略布局快速切入

4、。快速切入。全球能源变革时代，预计 2022-24 年将是中国热泵企业的战略机遇期。万和布局热泵：1.公司是国内较早生产空气能热水器的企业，技术底蕴深厚，可与采暖热泵实现技术、产线复用，并在热泵水箱、内胆方面具备成本优势，公司成熟的壁挂炉产品亦可为采暖热泵在管道回路设计方面提供经验；2.热泵与燃热、壁挂炉外销渠道复用度高；3.公司背靠燃气热水器产品领先优势，可提供“热泵+燃气”等组合产品，一站式解决用户采暖、热水需求；4.目前公司已将热泵业务提至战略层面，配备独立团队专攻热泵研发，将在研发、产能、市场端倾斜资源，中长期有望持续受益热泵景气提升。预计 2022 年热泵业务在公司收入中的占比为2%

5、。风险因素：风险因素：欧洲热泵需求不及预期、竞争加剧；地产景气下滑超预期；全球贸易环境恶化；原材料价格大幅上行；汇率波动风险。投资建议投资建议：布局热泵业务，或提升估值弹性。布局热泵业务，或提升估值弹性。公司作为国内热水器行业龙头，凭借成本优势和前瞻研发筑牢壁垒。区别于其他传统厨卫企业，公司坚定推动由“传统清洁能源（天然气）”向“传统清洁能源+新能源”应用领域转型升级，紧跟全球能源转型趋势，积极布局热泵和氢能产品。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.95/1.09/1.20 元。公司当前估值相对于传统厨卫板块有一定溢价，体现了业务布局转型升级的趋势，可视为“热泵概念主题投资

6、”标的。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,269.74 7,527.14 7,337.59 7,501.34 7,645.57 营业收入增长率 YoY 1%20%-3%2%2%净利润(百万元)611.34 358.26 708.27 809.28 890.26 净利润增长率 YoY 2%-41%98%14%10%每股收益 EPS(基本)(元)0.82 0.48 0.95 1.09 1.20 毛利率 29%24%27%29%29%净资产收益率 ROE 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%每股净资产（元）5.47