1、渠道变革，精酿崛起本报告导读：啤酒需求变迁孕育品类创新历史机遇，国内精酿空间广阔，头部酒企有望同时享受红利。新零售引领的渠道变革有望助区域酒企突破弱势市场，打开单品天花板。相关报告投资要点：啤酒或已进入存量竞争新常态，关注品类与渠道变革的结构性机会。2023年至今我国啤酒销量缓步下行，参考海外经验或将跟随人口趋势步入长周期回落阶段。价格方面，2024年受需求复苏不及预期以及通胀回落影响，头部公司ASP增幅放缓至0.4%。集中度方面，根据我们测算，2024年销量口径行业CR5同比-3.5pct至75%左右。与此同时，以精酿为代表的品类革新与以即时零售为代表的渠道变革正如火如茶，或将成为行业下一轮

2、发展的核心线索。精酿崛起：需求变迁孕育机遇，头部酒企享受红利。消费者代际变迁往往孕育历史级别的品类创新机遇，国内啤酒或面临类似拐点。精酿是行业核心品类趋势，我们估算当前国内泛精酿啤酒渗透率约3%，与欧/美/澳发达国家5mathrm-15%的水平仍有较大差距。当前我国对精酿与非精酿未做明确区隔，精酿更多作为服务于啤酒高端化与差异化叙事的标签，巨头、小厂、渠道与连锁业态同场竞技。展望未来，我们认为：1）中期维度精酿格局或将有限集中化。供应链与平价市场将加速向头部集中，风味创新与细分场景或仍将由中小品牌主导，变化与小众是护城河。2）头部酒厂有望充分享受品类红利。我国未效仿欧美对精酿酒厂的规模与独立性

3、做出要求，啤酒大厂亦可角逐精酿，考虑品牌影响力与规模效应，大厂或具备后发优势。渠道变革：新零售加速渠道平权，中大型酒企仍有护城河。近年来啤酒新零售渠道快速成长，根由在于消费者对便捷、理性与差异化的诉求权重在提升，如即时零售提供“即时性”与“差异化”价值，仓储会员店通过精准选品、规模效应压降成本迎合中产性价比诉求。我们估算当前新零售渠道啤酒销售额约300亿元，行业渗透率约6%，年增速约20%。我们认为，新零售最直接的行业影响在于加速渠道平权，弱化头部酒企传统渠道优势，使得区域酒企更易在弱势市场放量，同时为中小酒厂提供OEM消化过剩产能的机会。其次，我们通过案例分析说明，即使在新渠道，大厂尤其是中

4、高端啤酒的品牌知名度、品控以及规模效应仍是重要竞争优势，若其积极拥抱、敏捷应对，仍有望提升份额。最后，我们认为不宜将渠道变化线性外推，参考疫情后迅速衰落的社区团购。若未来经济环境与通胀水平出现趋势性变化，新零售渠道以及非现饮的高增趋势未必延续。投资建议：短期行业景气度承压，关注品类创新与渠道变革下的增量机会。建议增持大单品驱动下份额提升、业绩弹性充沛的强alpha区域酒企标的燕京啤酒、珠江啤酒，以及高端化持续、业绩稳健、股息率可观的行业龙头华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。circ风险因素：经济增速放缓、行业竞争升级、原材料成本上升、食品安全问题。1行业新阶段：存量时代，渠道变革、精酿崛起量见顶回

5、落，价增放缓，我国啤酒进入新常态。在经历了6-7年的快速高端化、集中化后，2023年至今我国啤酒行业量价均进入新常态。从产销量看，2013-2020年完成一轮产能出清后逐步进入缓慢下行阶段，2023/2024年国家统计局口径的规上啤酒产量分别同比，-0.4%/-1.0%。参考海外国家，据各国统计局数据，多数啤酒产销大国在总量见顶后即进入长周期缓步回落阶段，少数例外均与出口。价格方面，2017-2023年，我国头部啤酒公司ASP持续大幅跑贏通胀（除2020年受到疫情影响），2024年受现饮需求复苏不及预期以及成本端价格回落影响，头部公司ASP同比增长幅度放缓至0.4%。(divcenter)图1

6、：我国啤酒已进入总量下行阶段(/divcenter)注：日本剔除酒税影响，统计范围为广义啤酒，包括发泡酒、餐后甜酒等。头部集中趋势放缓。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。我们认为，随着宏观经济、居民收入增速放缓以及行业自身的成长，我国啤酒行业或正步入量减价稳、头部份额平稳的相对稳态。与此同时，以精酿为代表的品类革新以及以即时零售为代表的渠道变革正如火如茶，或将成为行业下一轮发展的重要线索。下文我们将分别对两者进行讨论，试分析其成