【研报】批零贸易行业从申洲国际看化妆品代工企业竞争力：美妆崛起、代工迎机遇-20200415[18页].pdf

1、 2020.04.15 美妆崛起、代工迎机遇美妆崛起、代工迎机遇 从申洲国际看从申洲国际看化妆品化妆品代工企业竞争力代工企业竞争力 訾猛訾猛(分析师分析师) 彭瑛彭瑛(分析师分析师) 021-38676442 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读： 国内外国内外 OEM/ODM 巨头都巨头都具备研发、规模和客户优势具备研发、规模和客户优势，长期竞争力凸显。长期竞争力凸显。青松股份青松股份 收购的收购的诺斯贝尔竞争优势凸显，诺斯贝尔竞争优势凸显，处于化妆品行业处于化妆品行业红利期红利期，业绩和业绩和估值估值有望持续

2、提升有望持续提升。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：市场认为代工行业壁垒不高，相关企业没有竞争优势，长 期业绩稳定性和天花板较低， 因此不能给高估值。 但我们分析了服装 OEM 巨头申洲国际和美妆 ODM 巨头莹特丽、科丝美诗等，发现这些巨 头都在发展中积累了较强的研发优势、 规模优势并与优质客户建立了 长期稳定合作， 从而实现比品牌更稳健的业绩增长。 随着代工巨头的 竞争优势不断被市场认可， 公司估值也得到了数倍提升。 重点关注具 有研发能力、 运营效率和客户优势的 ODM 龙头， 青松股份 （300132.SZ） 收购诺斯贝尔 90%股权顺利切入美妆 ODM 行业， 建议增持： 青松股份

3、。 申洲国际申洲国际 1515 年稳健增长，竞争优势凸显驱动年稳健增长，竞争优势凸显驱动 PEPE 估值从估值从 5 5 倍提升至倍提升至 3030 倍倍+ +。申洲上市时以低附加值的休闲服饰代工业务为主，市场没有 认识到公司竞争力，因此 PE 中枢在 5-10 倍。2008 年后行业面临冲 击，公司重点发展高附加值的运动服饰业务，并延伸出面料 ODM，与 NIKE、 ADIDAS、 PUMA 等巨头共享运动服饰红利。 公司逆势增长并不断 强化自身研发能力和效率优势， 市场逐步认识到公司的竞争力， PE 也 从 10 倍提高至 20 倍。2014 年来公司加速东南亚产能布局，显示一 体化模式的

4、优越性和可复制性， 海外低成本劳动力进一步提高公司生 产效率和盈利能力，PE 估值也从 20 倍提升至 30 倍以上。 海外海外美妆美妆 ODMODM 市场市场发达， 龙头企业发达， 龙头企业研发和客户研发和客户优势优势显著显著。 不同于其他 代工行业，化妆品代工以 ODM 模式为主，产品配方研发由代工厂完 成，代工厂就核心技术注册专利。因此美妆 ODM 龙头普遍重视研发， 研发人员数量和研发费用率甚至高于品牌巨头。 ODM 龙头在核心品类 都有自己的专利技术， 比如莹特丽使用独家色彩维度技术和长效聚合 物制造出了顶级唇彩， 没有任何其他公司能够做到。 因此莹特丽超过 50%的营收来自于全球

5、30 强的美妆集团，公司与前 5 大客户拥有超 过 15 年稳定合作关系，莹特丽甚至还和雅诗兰黛成立了合资公司。 诺斯贝尔是国内美妆诺斯贝尔是国内美妆 O ODMDM 龙头，竞争优势凸显， 估值修复可期龙头，竞争优势凸显， 估值修复可期。公司 面膜产能全球第一，营收规模国内第一，净利率 10%+行业领先， ROE20%+国内第一， 规模和效率优势凸显。 公司以研发驱动， 截至 2019 年受过高等教育的员工人数是同行的 2-4 倍， 研发费用是同行的 3-6 倍。近年来在纳米速溶面膜、冻干粉等产品制备上取得了专利，始终 处于行业领先水平。公司与屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品 牌长年稳定合

6、作， 完美日记等优质新锐客户占比持续提升， 客户优势 不断强化。随着公司竞争力逐步被市场认可，估值有较大修复空间。 风险提示：风险提示：核心研发人员流失；化妆品行业竞争加剧、增长下滑等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 相关报告 批零贸易业 疫情影响已反映， 布局线上成 长与可选改善 2020.04.12 批零贸易业 必选与线上为主， 关注可选龙 头边际改善 2020.04.06 批零贸易业 淘宝特价版加速下沉， 促消费 仍待政策加码 2020.03.29 批零贸易业坚守必选与线上消费 2020.03.22 青松股份首次覆盖收购 ODM 龙头，发力 高成长化妆品领域 2020.02.0