科顺股份-渠道优化护内生增长减隔震打开成长空间-221011（25页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 11 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）渠道优化护内生增长，减隔震打开成长空间渠道优化护内生增长，减隔震打开成长空间 中游制造/建材 目标估值：NA 当前股价：9.88 元 本篇分析了防水龙头科顺股份面对地产链变化积极调整渠道战略，以及完成丰泽股本篇分析了防水龙头科顺股份面对地产链变化积极调整渠道战略，以及完成丰泽股份收购进入减隔震蓝海市场后第二增长曲线效益显现。行业层面防水提标大势所份收购进入减隔震蓝海市场后第二增长曲线效益显现。行业层面防水提标大势所趋；公司层面主业稳健趋；公司层面主业稳健+丰泽贡献业绩增长，我

2、们预计公司丰泽贡献业绩增长，我们预计公司 2022 年年 PE、PB 分别分别为为 18.1x、1.9x，维持“强烈推荐”评级，维持“强烈推荐”评级。防水主业稳中向好，渠道变革提升回款质量。防水主业稳中向好，渠道变革提升回款质量。公司 20 多年深耕防水行业，为防水行业龙二，22H1 实现营收 41.41 亿元，同比+10%，归母净利润 2.44 亿元，同比-48%，主因原材料价格高涨。全国化布局继续推进，叠加内部增质提效，费用率下降明显。地产风险敞口下，公司战略性发力经销渠道，22H1 经销收入占比 51%，首次超过直销。同时直销渠道大力开拓工程业务，房地产领域收入占比不断收缩，22H1 降

3、至 48%。经销直销占比优化+直销内部客户结构优化助力公司保持稳健增长，提升回款质量。防水行业提标击痛点，龙头市占率有望提防水行业提标击痛点，龙头市占率有望提升。升。原材料端，龙头企业通过沥青现货存储、长协锁价、套期保值、合资或全资设立子公司等方式平滑成本波动。供给端，龙头持续扩产，助力业绩释放。需求端，有品牌保障、供材施工一体化、质保服务完善的防水龙头市占率持续提升。行业提标将加速淘汰低端劣质产品、促进加强泥瓦工防水施工技术；延长质保期或将对防水需求增量有所裨益，未来高分子防水材料将成为重点发展方向。我们测算 2022 年防水行业市场空间中枢为 2473 亿元，2022-2023 年旧改将额

4、外带来 35-40 亿元/年的防水市场空间。减隔震蓝海市场加速发展，丰泽贡献第二增长曲减隔震蓝海市场加速发展，丰泽贡献第二增长曲线。线。我国有 41%的国土、超过一半的城市位于地震基本烈度 7 度及以上地区。政策是减隔震技术应用普及的主要驱动力，正式的建筑工程抗震管理条例于 2021 年 9 月 1 日开始实施，预计在未来 2 年内我国减隔震市场将加速发展。抗震立法后有望大幅扩容减隔震产品市场空间。按照我们中性假设，2022 年房屋建筑减隔震市场空间为 389亿元，2025 年或可达 446 亿元。丰泽股份主营的橡胶支座是目前主流的建筑减隔震产品，公司上半年完成丰泽股份 99.94%股份的收购

5、，全面介入其生产经营管理，并迅速进行业务和资源协同。22H1 丰泽股份业绩高增，实现营收/归母净利润 1.50 亿元/2208.94 万元，分别同比+59%/+24%，成为公司新的利润增长点。维持“强烈推荐”评级。维持“强烈推荐”评级。科顺股份全国化产能布局+渠道优化保障主业优质增长，市占率有望稳步提升；公司内控优秀，费用率低于同行，并始终关注回款质量，整体盈利能力较优。并购丰泽股份后有利于发挥协同效应，减隔震业务有望成为新增长点。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 0.55 元、0.76元，对应 PE 分别为 18.1x、12.9x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示

6、：原材原材料价格大幅上涨、地产竣工及基建投资增速下滑、产能释放不料价格大幅上涨、地产竣工及基建投资增速下滑、产能释放不及预期、新业务发展不及预期及预期、新业务发展不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)6238 7771 9124 10946 13212 同比增长 34%25%17%20%21%营业利润(百万元)1033 811 779 1096 1437 同比增长 142%-22%-4%41%31%归母净利润(百万元)890 673 644 903 1185 同比增长 145%-24%-4%40%3