黑芝麻智能(02533.HK)-港股公司研究报告：四个维度再看黑芝麻智能成长前景-260105（23页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 公司深度研究|软件与服务 证券研究报告 【广发【广发计算机计算机&海外】黑芝麻智能海外】黑芝麻智能（02533.HK）四个维度，再看黑芝麻智能成长前景四个维度，再看黑芝麻智能成长前景 核心观点核心观点：总量维度：国产智驾芯片行业空间快速成长，总量维度：国产智驾芯片行业空间快速成长，OEM 自研大概率只有少自研大概率只有少数玩家能实现。数玩家能实现。中短期来看，智驾渗透率抬升驱动智驾芯片市场快速放量，远期机器人有望打开需求新增量，因此智驾芯片赛道未来数年有望保持高速增长。同时，受制于 OEM 自研智驾芯片的成

2、本，如高昂的时间/财务/人力等成本投入、软件生态高壁垒、产业角色受限难产生规模效应等，因此我们判断绝大多数 OEM 仍需要采购中立第三方智驾芯片平台。此外，地缘政治变局之下，驱动国产商份额有望进一步抬升。产品维度：产品持续迭代，生态日趋成熟产品维度：产品持续迭代，生态日趋成熟。黑芝麻智能硬件研发实力突出，核心员工从业经历普遍超过 15-20 年，且稳定性高，依托 A1000 系列的规模化出货，公司在量产经验层面得到充分打磨。新一代中阶智驾算力平台 C1200 家族顺应汽车 EE 架构演进趋势及降本需求，后续商业化潜力可观，新一代大算力智驾平台 A2000 能够覆盖从 NOA 到Robotaxi

3、 的场景需求，根据公司公众号信息，计划 2026 年开始量产。生态维度：定位生态维度：定位 Tier2，携手龙头，携手龙头 tier1 及算法厂商，共同推进商业化。及算法厂商，共同推进商业化。公司遵循传统汽车产业链价值边界，持续打磨硬件及底软生态，为合作厂商留下可观价值空间，亦为OEM留下足够大的智驾差异化开发空间，我们判断新一代产品进一步打开白点核心客户应当是大概率事件。成长新增量：端侧成长新增量：端侧 AI 前景可期前景可期。公司将车规级芯片能力复制至机器人产业，外延并购加速规模放量，已推出 SesameX 商业化部署平台。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 2025-2027 年

4、营收分别为 8.3/13.8/21.1 亿元，同比增长 75.8%/65.5%/52.8%，我们给予公司 2026 年合理估值倍数 12xPS，对应每股合理价值 28.46 港元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示。下游客户拓展以及出货量不及预期；产品技术迭代不及预期；供应链不稳定性；国内智驾产业进展 不及预期。盈利预测：盈利预测：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）312 474 834 1,380 2,109 增长率（%）88.8%51.8%75.8%65.5%52.8%EBITDA（百万元）-1,611-1,643-931-456 129 归

5、母净利润（百万元）-4,855 313-1,001-542 2 增长率（%）76.3%-106.5%-419.5%45.9%100.3%EPS（元/股）-41.19 0.55-1.58-0.85 0.00 市盈率（x）-47.3-市净率（x）-13.5 6.1 8.6 8.6 EV/EBITDA（x）-82.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 19.53 港元 合理价值 28.46 港元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2026-01-05 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）640.75/640.75 总市值/流通市值（百万港

6、元）12514/12514 一年内最高/最低（港元）38.80/15.16 30 日日均成交量/成交额（百万）6.25/124.92 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-2.84/9.84 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 分析师：分析师：吴祖鹏 SAC 执证号：S0260521040003 请注意，吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发计算机&海外】黑芝麻智能（02533.HK）:智驾业务持续高增，机器人业