华润置地：基本盘“行稳致远”“3+1”业务模式打造新增长曲线-211228（25页）.pdf

1、 -1-证券研究报告 2021 年 12 月 28 日 公司研究公司研究 基本盘基本盘“行稳致远行稳致远”，“，“3+13+1”业务模式”业务模式打造新打造新增长曲线增长曲线 华润置地（1109.HK）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）土储结构优化，土储结构优化，聚焦一二线高能级城市聚焦一二线高能级城市：在“两集中”及“三道红线”融资监管背景下，公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。公司流动性较同行相对充裕，2021H1 以总地价 915.2 亿元新获取项目 33 个，新增权益土储 714 万平。其中，一二线城市面积口径投资占比达 86%，并于杭州、南京、长沙、郑州等核心

2、城市获取多个城市级 TOD 商业综合体项目。截至 2021H1,公司总土储达 7097.5 万平，覆盖 2020 年销售面积约 5.0X；从分布上来看，华东及深圳区域土储的增加推动各区域占比更加均衡，有利于风险分散。“3+1”3+1”业务模式业务模式，培育营收新增长极，培育营收新增长极：公司加速构建地产开发、经营性不动产、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素业务有机联动的“3+1”经营模式，以优于内资同行的商业品牌及其他多元业务协同主业、穿越周期。2021H1 公司经营性不动产业务已实现营业额 82.8 亿元；其中公司已开业万象系列购物中心 48个，实现租金收入 66 亿元；储备项目约 60 个

3、，预计未来 2-3 年内将加速投入运营。公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、康养等多元模式，2021H1 实现营业额 63.6 亿元。我们认为公司持有优质经营物业，稳步提升的租金及较高的毛利率水平将在一定程度上抵御房地产行业下行风险。“三道红线三道红线”稳居绿档，融资优势凸显稳居绿档，融资优势凸显：截至 2021H1，公司扣预后资产负债率60.9%，净负债率 37.4%，现金短债比约 2.3X，维持“三道红线”绿档。此外，央企背景带来公司融资成本低廉，有利于提升资产回报率；2021H1 公司平均融资成本仅 3.88%，较 2020 年底的 4.08%下降 20bp，达近五年最低水平。

4、后续业绩有序释放确定性较高：后续业绩有序释放确定性较高：2021H1 公司各项核心业绩指标表现优异，当期实现营业额 737.4 亿元，股东应占溢利 131.3 亿元，核心净利润 99.1 亿元。截至 2021H1，公司已签未结算开发物业营业额 2369.5 亿元；其中 1162.9 亿元计划于 2021H2 结算，充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司充裕的优质土储保障后续供货力度；中高端产品线定位于为商业价值提供保障，购物中心储备项目预期将加速投入运营；央企背景下财务风险可控，融资优势明显。当前公司在行业下行周期中基本盘稳健，后续

5、业绩有序释放确定性较高。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.53、3.96、4.50 元，现价对应 2021-2023 年动态 PE（核心）分别为 7.7X、6.9X、6.0X。根据相对估值法，给予公司 22 年 PE（基本）6.4X，对应目标价 37.85 港元；根据绝对估值法，公司合理股价为 37.28 港元，对应 22 年 PE（核心）为 7.7X。根据谨慎性原则，给予公司目标价 37.28 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：推盘销售不及预期，政策调控不及预期，项目竣工不及预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 201920

6、19 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元）148,167 179,587 213,881 253,853 287,464 营业收入增长率 22.3%21.2%19.1%18.7%13.2%净利润（百万元）28,784 29,810 31,081 34,461 38,041 净利润增长率 18.8%3.6%4.3%10.9%10.4%基本 EPS(元，人民币)4.04 4.18 4.36 4.83 5.33 核心 EPS(元，人民币)3.04 3.39 3.53 3.96 4.50 P/E（基本）6.7 6.5 6.2 5.6 5