【研报】物流行业系列五：全链路视角下的快递成本优化~结构与空间-20200615[31页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3131 Table_Page 行业专题研究|物流 2020 年 6 月 15 日 证券研究报告 物流行业物流行业 物流系列物流系列五五：全链路视角下的快递成本优化全链路视角下的快递成本优化结构与空间结构与空间 分析师：分析师： 曾靖珂 分析师：分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520050002 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-60750602 010-59136622 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核

2、心观点： 快递快递龙头的龙头的价值增长价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透。受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透。复盘看，Q2 小旺季往往是价跌利高， 其核心在于成本管控在 Q2 达到最佳。伴随业态和格局的演进，价格带的流动容易形成快递提价的假象。实际 上，单价更低的经济件，利润率反而更高。成本管控与规模效应的共振才是快递利润率和市占率双高的长逻辑。 干干运运和分拣和分拣降本的本质是规模经济，预计单件成本分别能降至降本的本质是规模经济，预计单件成本分别能降至 0.45 元、元、0.25 元元。从总部成本曲线看，规模效 应边际递减，0.6 元和 0.3 元分别是单件干运和分拣

3、成本的瓶颈线。据公司年报等数据测算，单件分拣成本的低 限估计在 0.2-0.3 元， 单件干运成本有潜力降至 0.5 元以下。 通达百总部的单件成本仍有 0.4-0.5 元的优化空间。 加盟商承担加盟商承担 70%的降价，人工费用率在的降价，人工费用率在 56%以上以上，但规模效应或不是最佳出路，但规模效应或不是最佳出路。据公司年报等数据测算，2019 年通达百快递全网均价约为 5.08 元，同比降 0.92 元；其中加盟商单收 3.60 元，同比降 0.64 元，占全网降价 的约 70%。人工费用率高是加盟商成本管控的痛点。但管理构架上，网络末端的颗粒度要细，加盟资产流动性 要强，这就使得加

4、盟商客观上规模不容易大，主观上资产不会做很重。规模效应或不是末端优化的最佳出路。 末端的底层逻辑是范围经济末端的底层逻辑是范围经济，直链直链+服务化，可测算的服务化，可测算的通达系单件成本通达系单件成本有潜力有潜力降至降至 3.43 元。元。据公司年报等数据 测算，末端的单件成本约为 3.36 元（不含总部费） ，人力约占 67%，租金约占 22%，单件毛利约为 0.24 元， 毛利率约为 7%。我们认为，末端的优势在高频次的客户接触，末端降本需要总部赋能+放权：1. 通过直链，技 术赋能末端，帮加盟商节流；2. 鼓励网点服务化，将用户转化为客户，加快商业变现。中通已经走在前列。 顺丰电商件成

5、本顺丰电商件成本有潜力有潜力降至降至 4.75 元，潜在市场规模超元，潜在市场规模超 105 亿件亿件。我们认为，特惠专配和通达系快递的主要差 异在末端服务，中转干运的差异不大。参考通达系日均 1000 万单时的成本，顺丰单件干运和分拣成本分别有 潜力做到 0.98 元、0.50 元。据公司年报等数据测算，顺丰电商件成本有潜力降至 4.75 元，对应目标市场估计 超 105 亿件，对应毛利约 131 亿元，占顺丰 2019 毛利的 67%。电商件将是顺丰未来 1-2 年最大的增长极。 投资建议投资建议：快递估值的比价重心在成本，快递的每一轮行情都伴随着产能利用率提升和成本管控超预期。过去 20

6、 年里，快递成本优化的底层逻辑是规模经济，抓手是网络化、自动化网络化、自动化。未来竞争的核心将是末端生态建设、 范围经济，抓手是服务化服务化。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化的转变，正大步迈向末端服务化，总 部赋能+放权将加速激发范围经济；顺丰自 2019 年来的战略转变充分诠释了“成本领先策略下对高增长市场的 积极渗透” ，电商件将是公司未来 1-2 年的最大增长极。重点关注：成本领先、不断突破的韵达股份；下沉电商 件、增速领先的顺丰控股；关注：持续改善、估值较低的圆通速递、申通快递。 风险提示。风险提示。电商增速不及预期；快递价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。 相