【研报】轻工制造行业：不仅是避险生活用纸戴维斯双击可期-20200410[34页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3434 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期 核心观点核心观点： 本轮疫情中，生活用纸受冲击较小，但我们认为生活用纸行业不仅是 避险行业，更是估值与业绩有望双击的行业。 业绩： （一）防疫常态化下，生活用纸需求增长。业绩： （一）防疫常态化下，生活用纸需求增长。复盘 2003 年非典时 期，消费者清洁需求增加，并且不同场景下产品细化，使得疫情期间 生活用纸销售增速快于平常，细分、高端品类增速快于整体增速。本 次疫情也促成

2、消费者在不同使用场景下的需求。我们认为受海外疫情 爆发与回流影响，防疫的常态化将大大增加全年清洁产品消费，并在 短期长期对行业高端化产生影响。 （二）行业长期发展细分、高端化明（二）行业长期发展细分、高端化明 显，头部企业明显受益，盈利能力增强。显，头部企业明显受益，盈利能力增强。根据中国造纸年鉴，擦手纸 与面巾纸的消费量占比由 1.9%、18.2%提升至 4.7%、28.2%。未来随 着消费水平的提升，人们需求继续多元化，生活用纸整体消费将继续 向更细分、高端发展。头部企业具备更强的渠道力，可以更好地捕捉 消费趋势，并以强大的研发实力支撑新品开发，最大程度受益行业高 端化发展趋势。头部企业产

3、品结构升级，有助于盈利能力增强。 估值： （一）行业门槛抬高，集中度提升。估值： （一）行业门槛抬高，集中度提升。我们认为生活用纸行业未来 集中度将继续提升： （1）产能投放门槛提高。 （2）渠道：电商+商销渠 道占比提高。 （3）产品+品牌：越高端的产品越容易形成品牌忠诚，龙 头企业优势明显。中小纸企在产能投放、产能利用率、品牌力、产品 力等多维度无法与龙头厂商竞争，量价增长均不如头部企业，市场份 额必将逐渐被龙头企业蚕食，行业集中度提升。 （二）行业处于周期向（二）行业处于周期向 周期周期+消费切换，估值波动降低中枢向上。消费切换，估值波动降低中枢向上。生活用纸行业增长驱动在由 从前的产能

4、投放驱动，向以产品、品牌力为核心的消费驱动切换，行 业属性也逐渐由周期向周期+消费行业切换， 头部企业估值波动有望降 低，长期中枢有望向上。 （三）估值与成长性、品牌定位共振，产品高（三）估值与成长性、品牌定位共振，产品高 端化、营收增速快将推升估值水平。端化、营收增速快将推升估值水平。我们通过研究恒安国际、维达国 际与中顺洁柔的历史估值情况发现：PE 估值与营收增速、虚拟吨单价 （=营收/产能）水平呈正相关关系。虚拟吨单价=营收/产能=产能利用 率*实际吨单价，是衡量公司的品牌定位、销售情况、生产情况等多方 面的综合指标。产品高端化、营收增速快将推升头部企业估值水平。 投资建议：投资建议：建

5、议关注产品渠道双轮驱动下的中顺洁柔（002511.SZ） ， 其高毛利产品占比提升+子品牌太阳差异化竞争，产品体系逐渐完备。 建议关注恒安国际 （01044.HK） ， 2019 年恒安国际渠道改革效果初现， 阿米巴模式有望进一步规范，公司经营或持续改善。 风险提示。风险提示。宏观经济大幅下行，消费增速不及预期；行业产能无序投 放致产能过剩；原材料木浆价格剧烈波动；新产品开发进程不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-04-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND27

6、1 0755-23953620 相关研究：相关研究： 轻工制造： 月观点:寻找两类宏 观假设下景气向上的子行业 2020-04-07 轻工制造行业:当前时点如何 看短期浆价？ 2020-03-29 家居新渠道专题:美国家具电 商Wayfair给国内泛家居的启 示 2020-03-25 联系人： 张兆函 -26% -20% -14% -8% -3% 3% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估