服务行业报告-PDF版

社会服务行业2026年投资策略：结构性景气延续关注供给创新和需求修复-251112（52页）.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-11-12 Table_Invest 优于大势.

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中国连锁经营协会：2025年CCFA生活服务业创新案例集（113页）.pdf

生活服务业篇目录【尚品宅配】“从客户到好朋友”的情感化用户运营实践.1【福奈特】从洗衣服务到社区生态共建.3【英派斯】探索健身行业供给缺口下的专业化升级路径.6【LUMI 魔法学院】XR 大空间乐园助.

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【万联证券】社会服务行业2025Q3基金持仓分析报告：重仓比例环比减配，酒店餐饮底部布局-251111（10页）.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|社会服务社会服务 Table_Title 重仓比例重仓比例环比减配，酒店餐饮底部布局环比减配，酒店餐饮底部布局 Table_Industr.

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社会服务行业双周报（第118期）：离岛免税新政实施首周海南免税购物金额同比增长35%-251110（10页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月1010日日优于大市优于大市社会服务行业双社会服务行业双周报（第周报（第 118118 期期）离岛.

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社会服务行业周报：节后酒店市场显韧性离岛免税政策利好释放-251110（14页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 社会服务 2025 年 11 月 10 日 节后酒店市场显韧性，离岛免税政策利好释放 看好 社会服务行业周报.

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【华龙证券】美容护理行业周报：芙迈蕾愈肤光治疗仪获批，实现无创无痛与高效修护新突破-251109（10页）.pdf

请认真阅读文后免责条款1请认真阅读文后免责条款请认真阅读文后免责条款美容护理美容护理报告日期：报告日期：2025 年年 11 月月 09 日日芙迈蕾愈肤光治疗仪获批，实现无创无痛与高效修护新突破芙迈蕾.

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社会服务行业周报：《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》发布哈尔滨11月文旅预订同比增长近20%-251106（27页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明1/27行业周报|社会服务证券研究报告行业评级推荐（维持）报告日期2025 年 11 月 06 日相相关关研研究究【兴证社服&零售&美护】天猫美妆双十一开卖 10 分钟 8.

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【中国银河】社会服务行业行业月报：11月投资前瞻-财富效应与政策优化，消费不必悲观-251102（56页）.pdf

行业月报 社会服务行业 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 财富效应与政策优化，消费不必悲观 11 月投资前瞻 2025 年 11 月 02 日 核心观点 事件：本月社.

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【开源证券】社会服务行业周报：视频播客成为内容平台增长新曲线，海南离岛免税新政成效初显-251109（27页）.pdf

社会服务社会服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/27 社会服务社会服务 2025 年 11 月 09 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 南.

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【华源证券】新消费2025Q3板块表现总结：25Q1-Q3美妆大盘表现稳健 优质国货品牌竞争力渐显-251109（7页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告美容护理美容护理行业点评报告行业点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（.

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【中航证券】社会服务行业·周观点：AI技术与IP生态共振，电影行业步入价值重估期-251108（9页）.pdf

证券研究报告 中航证券研究所发布 股市有风险入市需谨慎 2025 年 11 年 08 年 证券研究报告|行业研究|行业点评 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 联系地址.

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【国盛证券】美妆行业专题研究：自然堂 二十余年积淀，国货美妆龙头稳健前行-251106（27页）.pdf

自然堂自然堂证券研究报告|行业专题研究打造极致专业与效率打造极致专业与效率分析师分析师 王长龙王长龙分析师分析师 萧灵萧灵执业证书编号：执业证书编号：S0680525070006执业证书编号：执业证书.

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【万联证券】美容护理行业跟踪报告：25Q3美护基金配置比例环比下滑，处于低配区间-251106（7页）.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 Table_Title 25Q25Q3 3 美护基金美护基金配置比例配置比例环比环比下滑下滑，处于处于低低配区间配区间 .

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社服行业财报总结暨11月投资策略：基本面与持仓筑底看好板块布局窗口期-251105（17页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20202525年年1111月月5 5日日社服行业财报总结暨社服行业财报总结暨11月投资策略月投资策略基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期基本面与持仓筑底，.

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社会服务行业2025年三季报总结：关注AI应用、海南封关等落地及景区供给端催化-251104（15页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 社会服务 2025 年 11 月 04 日 关注 AI 应用、海南封关等落地及景区供给端催化 看好 社会服务 2025 年三季报总结 相关研究 旅游产品.

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【江海证券】社会服务：黑龙江产业研究系列报告-进入冰雪季，冰雪旅游逐步升温-251105（3页）.pdf

江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的.

2025-11-05 3页 5星级

【万联证券】社会服务行业2025Q3业绩综述报告：营收增长稳健，教育持续向好-251103（10页）.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|社会服务社会服务 Table_Title 营收增长稳健，教育持续向好营收增长稳健，教育持续向好 Table_IndustryRank 强于.

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【中航证券】社会服务行业·周观点：AI赋能出版融合提速，政策红利共促产业升级-251101（10页）.pdf

证券研究报告 中航证券研究所发布 股市有风险入市需谨慎 2025 年 11 年 01 年 证券研究报告|行业研究|行业点评 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 联系地址.

2025-11-03 10页 5星级

社会服务及商贸零售行业2026年投资策略：服务产业迎政策利好新消费景气持续-251031（65页）.pdf

2投资建议及推荐标的：投资建议及推荐标的：1）服务消费迎来较多催化，教育板块推荐：天立国际控股、学大教育，天立国际控股、学大教育，相关标的：凯文教育凯文教育。新消费估值低、景气度高。现制饮品推荐：古茗古茗；相关标的：蜜雪冰城蜜雪冰城。出行链推荐：携程集团、同程旅行、华住集团，携程集团、同程旅行、华住集团，相关标的：亚朵亚朵。2）情绪价值消费结构景气，潮玩IP推荐：名创名创优品优品；黄金珠宝推荐：老铺黄金、周大福、潮宏基、六福集团老铺黄金、周大福、潮宏基、六福集团。3）AI主题推荐：小商品城、康耐特光学小商品城、康耐特光学。4）零售渠道变革与产业链重塑，推荐：汇嘉汇嘉时代、重庆百货、永辉超市、步步高、家家悦时代、重庆百货、永辉超市、步步高、家家悦。5）出海依然是大趋势，出口链推荐：安克创新、绿联科技安克创新、绿联科技。服务消费迎诸多催化。服务消费迎诸多催化。1）促进服务消费有更高的边际增量，2025年9月16日商务部联合9部门近日发布关于扩大服务消费的若干政策，政策结构性侧重点清晰。2）历史规律看，服务消费结构性占比提升，且能持续提价；提升休假市场和休假灵活性，将有较高需求弹性。3）服务消费中：教育板块需求刚性，量价仍有红利。政策加码后高中教育扩容。茶饮咖啡龙头仍有较大拓店空间，且竞争优势明显。出行链中OTA竞争格局稳定，稳步提升利润率，且存在出海预期。酒店经历较长景气下行周期，经营数据稳步改善，且供给开始结构性优化。符号消费与情绪价值结构性高增长。符号消费与情绪价值结构性高增长。1）情绪价值与体验消费切中需求痛点，正在快速兑现商业价值。以IP潮玩为代表的产业本质消费的是符号与内容价值。2）有趣的零售已经成为线下业态发展的明确趋势。目前中国潮玩IP产业仍处于高成长期，头部IP从人群 地域 场景三重破圈，且新IP接力热度验证龙头企业的IP平台价值。而名创优品等为代表的其他专业零售渠道也正加速品类调整与自有IP投入。3）黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生，引领行业发展新趋势。新渠道重塑产业链，技术变革商业化加速。新渠道重塑产业链，技术变革商业化加速。1）中国流通体系变革的趋势是：从厂商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售。对零售商核心能力要求从选址到选品，最终走向制造型零售，品质胖改和硬折扣零售是两条不同路径。2）中国零售在品类和场景维度走向分散，零食折扣/社区零售/大卖场调改店将迎来正面竞争。3）外卖与即时零售的竞争尚未结束，且由于履约体系的变化，以及零售和外卖订单需求属性的不同，竞争格局巨变。3）AI新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。目前AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入。风险提示：风险提示：1）细分赛道竞争加剧对利润的影响；2）天气等因素对旅游和出行需求影响；3）出海面临市场、监管和贸易政策等多重风险和不确定性。0YQUpQoPnMrNnMmQsMoRoPaQ8QbRtRnNpNrMjMoPmNlOnNtQ9PmMvMxNnOqRxNpPzQCONTENTS目录1 新趋势与投资机会新趋势与投资机会2 服务消费迎诸多催化服务消费迎诸多催化3 符号消费与情绪价值结构性高增长符号消费与情绪价值结构性高增长4 传统模式压力仍在，新零售业态重塑产业链传统模式压力仍在，新零售业态重塑产业链5 技术变革：技术变革：AI从内部提效到商业化从内部提效到商业化6 出口链波动加剧，但不改出海大势出口链波动加剧，但不改出海大势服务产业迎政策利好，新消费景气持续服务产业迎政策利好，新消费景气持续4新结构：服务消费政策有望持续加码新结构：服务消费政策有望持续加码服务业既是需求的结构性增量，也具有吸纳就业的重要功能。2026有望成为服务消费大年，政策持续加码，将同时受益需求红利，以及政策对优质服务供给的培育和扶持。新内容：情绪与体验继续驱动潮玩新内容：情绪与体验继续驱动潮玩IP产业高景气产业高景气消费需求不只是极致规模经济驱动的低价，从功能性向情绪价值转变是趋势。情绪价值与符号消费：短期谷子经济与IP潮玩崛起，体验类和情绪类消费有望继续快速发展。新渠道：线上和线下均迎来变革新渠道：线上和线下均迎来变革中国零售行业正在走向分散而不是集中，传统零售面临所有业态，在所有品类、所有场景维度的分流。传统渠道：竞争压力最大，调改求变动力最强。超市调改方向清晰，百货、便利店等业态也在探索。新渠道崛起：零食折扣、社区超市、调改后大卖场将迎来正面竞争，即时零售依托履约效率优势从场景维度分流。新技术：新技术：AI从内部提效到商业化落地从内部提效到商业化落地新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。5新消费投资主线新消费投资主线情绪价值消费情绪价值消费性价比消费性价比消费服务消费服务消费IP符号与内容消费：潮玩，以及其他社交属性消费品成瘾性品类：咖啡奶茶等其他消费：黄金珠宝、等。渠道变迁：折扣店（零食等）、渠道调改、前置仓/即时零售性价比品牌：品牌认知高端，但价格区间大众二手交易平台、二手电商服务消费要素：酒店、新型餐饮、咖啡奶茶服务平台：OTA、本地生活服务、本地出行、招聘平台。AI AI 消费消费AI 硬件：智能眼镜AI提升效率：AI 电商、AI 人服AI改变商业模式：AI 旅游等6/672025年年9月月16日商务部联合日商务部联合9部门近日发布部门近日发布关于扩大服务消费的若干政策关于扩大服务消费的若干政策（以下简称（以下简称政策政策）。）。政策围绕五大方面提出政策围绕五大方面提出19条措施：条措施：培育促进平台：开展“服务消费季”活动，建设消费新业态、新模式、新场景试点城市，促进商旅文体健融合。丰富服务供给：提升文化、体育、家政、养老、托育等服务品质，扩大服务业对外开放，吸引外资和民营资本进入医疗、教育等领域。激发消费新增量：优化入境免签政策，改善支付、通信等便利度以吸引境外消费者，同时扩展数字消费场景。加强财政金融支持：利用中央预算内投资、地方政府专项债券等支持服务设施建设，加大消费信贷支持力度。健全统计监测：优化服务消费统计方法，利用大数据等手段加强监测分析。优化假期安排和文旅场景联动短期对需求影响更直接。优化假期安排和文旅场景联动短期对需求影响更直接。相比以往消费以及服务消费促进政策，本次主要增量：1）优化学生假期安排，探索中小学春秋假增加旅游出行服务时间安排。2）IP联动新场景：提出消费优质资源与IP跨界合作。3）鼓励赛事与文旅联动：支持引进海外，以及地方打造文旅赛事。4）重视AI 消费：鼓励电商平台推出服务消费新场景。优化假期安排政策若能落地，对服务和旅游消费需求提振最大：优化假期安排政策若能落地，对服务和旅游消费需求提振最大：1）旅游需求约束不是价格，而是假期时间。2）优化学生假期安排，对有娃家庭旅游需求或有增量催化。IP联动、文旅赛事、AI 消费充分结合近年来旅游热点。政策更多是顺势而为，市场化方式为消费新热点提供支持。8服务业占比提升是主要发达国家普遍现象。美日服务业增加值GDP占比均很高，日本广义的服务业增加值占GDP比重在1970-2010年快速从48.8%提升至71.91%，2010年后维持稳定，在68%-70%水平。美国服务业增加值GDP占比也1970年突破50%后持续提升至70%以上。数据来源：世界银行、日本内阁府、Bureau of Economic Analysis、国泰海通证券研究9服务业价格由于缺乏足够的规模效应，较少受益技术进步和劳动生产力的提升，主要受租金和人工成本影响。服务质量的提升，以及技术和知识含量的增加也会驱动服务价格快速上行。资源型生活服务业大幅提价：教育、家政、医疗资源型生活服务业大幅提价：教育、家政、医疗以耐用和可选消费品在技术进步和扩散，规模效应等多重因素下，物价指数普遍下行；日本在1990年代经济陷入停滞后，与房地产相关且挂钩的住房、公共交通等公共基础设施类服务价格进入平稳状态；以私立学校学费、医疗服务、家庭和家政服务以及酒店等服务业价格经历了令人印象深刻的持续上涨。其中，补习班费用和私立大学学费成为涨幅最高的服务，而教育门槛提高无助于缩小财富分配和贫富差距。数据来源：日本内阁府、BLS、国泰海通证券研究10数据来源：BLS、国泰海通证券研究11数据来源：BLS、中国国家统计局、国泰海通证券研究服务项目服务项目中国情况（人均）中国情况（人均）美国情况（人均）美国情况（人均）核心差异核心差异人均服务消费总额约 0.14 万美元约 4.05 万美元金额约为美国的 1/30医疗支出 0.035 万美元支出 0.99 万美元金额约为美国的 1/28；但中国消费频次更高居住相关支出 0.09 万美元支出 1.01 万美元金额约为美国的 1/11 出境旅游8700万人次（占总人口6.2%）9850万人次（占总人口29%）出国旅行频次约为美国的 1/4.7文化娱乐（观影等）人均年消费次数约为美国水平的40%-60%人均年消费次数较高教育支出占比 8.1%支出占比 1.9%支出占比显著高于美国快递服务124.17 单70 单消费频次是美国的 1.77倍；单价仅为约 1/7餐饮外卖20.7 单12 单消费频次是美国的 1.7倍；客单价约为 1/6 12中国居民服务消费占比在2013年超过50%，但主要推动力其实是居住支出（2013年骤增至23%），且对服务消费构成挤压。剔除居住成本，通信、医疗、体育文化娱乐支出占比从2015年的31%，提升至2024年的34%，提升幅度仍然有限，并非爆发增长。服务支出与工资收入和闲暇时间有关，若上述两项提升，服务消费有望迎来爆发增长。数据来源：国家统计局、国泰海通证券研究0 0Pp09319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241993-2024中国居民消费支出结构中国居民消费支出结构食品服装家庭设备医疗通信体育文化娱乐居住其他16!$(023344423333)01233312134%0%5 %05931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024医疗医疗 通信通信 文体文体医疗 通信 文体13数据来源：国家旅游局、艾瑞咨询、Fastdata、国泰海通证券研究3GDP4-5% 6pct3CAGR 5-7%23GAGR=10-12%7,900273GAGR=35%1.9OTA202536AGR8-8.5%1.273-3.5AGR13-15%3,8649-10AGR40-45%3,2747-8 19A2020A2021A2022A2023A2024A2025E国内旅游收入（亿元）国内旅游收入（亿元）57,251 22,286 29,191 20,444 49,103 57,500 63,112 yoy.6%-61.11.0%-30.00.2.1%9.8%旅游市场规模旅游市场规模72,284 32,917 41,584 29,124 69,951 81,913 89,908 yoy%2.5%-54.55.2%-30.00.2.1%9.8%其中：住宿市场规模7,480 2,912 3,814 2,671 6,415 7,185 7,904 yoy.8%-61.11.0%-30.00.2.0.0%其中：交通票务市场规模22,587 10,827 12,207 9,515 18,411 19,699 20,881 yoy%6.5%-52.1.7%-22.1.5%7.0%6.0%其中：度假市场规模28,045 4,785 8,067 4,441 9,422 14,132 19,079 yoy.1%-82.9h.6%-44.92.1P.05.0%在线旅游市场规模（GMV交易额，亿元）18,071 9,875 13,307 9,611 24,483 29,079 32,367 yoy.0%-45.44.8%-27.84.7.8.3%线上化率（%）25023.05.05.56.0%在线住宿预订市场规模（亿）2,992 1,698 2,303 1,640 4,066 4,599 5,098 yoy%.2%-43.25.6%-28.88.0.1.9%线上化率（%）40.0X.3.4a.4c.4d.0d.5%在线交通票务市场规模（亿）11,994 7,555 9,794 7,729 15,323 16,547 17,645 yoy.9%-37.0).6%-21.1.3%8.0%6.6%线上化率（%）53.1i.8.2.2.2.0.5%在线度假市场规模（亿）3,085 622 1,210 711 1,696 2,685 3,720 yoy4.4%-79.8.5%-41.38.7X.38.6%线上化率（%）11.0.0.0.0.0.0.5%OTA旅游市场规模（旅游市场规模（GMV交易额，亿）交易额，亿）12,268 7,115 9,819 7,092 18,066 21,519 24,113 yoy .1%-42.08.0%-27.84.7.1.1%其中：OTA住宿预订2,243 1,279 1,734 1,235 3,062 3,472 3,864 其中：OTA交通票务7,415 4,819 6,747 5,333 10,726 11,749 12,704 其中：OTA在线度假2,406 498 1,029 611 1,475 2,363 3,274 14数据来源：STR Global、酒店之家、国泰海通证券研究需求稳定，基数降低，降幅持续收窄需求稳定，基数降低，降幅持续收窄中国旅游需求始终保持稳定，因此商旅需求是主要波动来源。目前酒店集团商旅占比相比此前已有下降。2025年以来需求相对稳定，并未进一步恶化，而24H2起基数降低，是降幅收窄的主要原因。预计26年将延续上述趋势。-40%-30%-20%-10%0 0P%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51STR口径口径RevPAR同比增速同比增速20252024-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51全国样本酒店全国样本酒店RevPAR同比（公历、同比（公历、%）2024202515数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究低门槛，小规模的非连锁增速更快低门槛，小规模的非连锁增速更快截止9月底供给：行业整体客房数同比 9.5%，环比加速（8月 8.5%）；连锁 12%（8月 11.1%）。70-149间规模增速 8.3%环比仍有加速（8月 8.0%），30-69间规模客房增速 10.4%，15-30间增速12.8%，明显加速。连锁和大体量物业供给增速略有放缓，而低门槛的非连锁供给增速快，其实某种程度上是加速赶顶的特征。0%2%4%6%8%1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 92022202320242025分类别酒店同比增速分类别酒店同比增速-客房口径（客房口径（%）客房数量连锁房量非连锁房量-5%0%5 %1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 92022202320242025分类别酒店同比增速分类别酒店同比增速-客房口径（客房口径（%）150间以上70-149间（整体）30-69间15-30间-5%0%5 %05E%1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 92022202320242025分类别酒店同比增速分类别酒店同比增速-连锁客房口径（连锁客房口径（%）150间以上70-149间（连锁）30-69间15-30间16数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究对比行业供给增速，不同龙头酒店门店增速并不相同：华住在2022Q4-2023Q3期间完成门店质量调整，自23Q4开始增速大幅领先行业。首旅核心品牌自23Q3起开店加速，24Q3开始追赶上行业增速。锦江酒店则自23Q1以来一直处于增速放缓的门店调整期。目前增速低于连锁行业供给速度。-10%0 0P%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220152016201720182019202020212022202320242025龙头酒店龙头酒店vs行业供给增速行业供给增速华住中国锦江中国区首旅核心品牌亚朵行业供给增速行业连锁增速17数据来源：同程旅行、携程集团财报、国泰海通证券研究利润率维持高位稳定，补贴效率提升导致费用率控制好于预期。利润率维持高位稳定，补贴效率提升导致费用率控制好于预期。同程销售费用受益于竞争格局好于预期，并没有明显上行。携程海外投放清晰、高效、且效果明显。受益于研发和管理费用率的规模经济，携程整体经调整利润率依然处于明确的向上通道。随着后续T的盈利改善，预计利润率会提升。-20%0 0%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019202020212022202320242025同程旅行毛利率及利润率水平同程旅行毛利率及利润率水平营业利润率毛利率经调整净利润率-50%-30%-100Pp%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019202020212022202320242025携程集团毛利率及利润率水平携程集团毛利率及利润率水平毛利率经调整EBITDA 率经调整净利润率0%5 %05EP%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019202020212022202320242025携程及同程销售费用率携程及同程销售费用率同程携程182024年，华住和首旅分别向携程支付了2.83亿以及1.60亿佣金，相当于19年的393%和176%。但华住和首旅国内酒店门店数相比19年仅为206%和196%，对OTA渠道依赖度在变高。核心原因：主要是新开门店需要渠道引流。数据来源：携程集团财报、国泰海通证券研究72781005524828391497338129160050100150200250300201920202021202220232024华住首旅支付携程佣金（百万元）华住首旅支付携程佣金（百万元）华住首旅11970564465 600000 00 202021202220232024华住首旅门店相比华住首旅门店相比19年年华住首旅1089v4493TB26%0P00 0%000500E0 202021202220232024华住首旅支付佣金相比华住首旅支付佣金相比19年年华住首旅19数据来源：Sensor Tower、国泰海通证券研究T10月环比月环比9月提速，主流月提速，主流OTA中增速依然领先中增速依然领先Booking和Agoda开始选择在泰国、韩国等地重新加大投入，但更多是抢占线下市场。目前看T在韩国市场反而加速，泰国市场放缓，但更多是行业原因，竞争对手增速也都放缓。ExpdiaSkyscannerAgodaKkdayKlookTAirbnbBTravelokaOYOTripadvisorH25M10增速全球全球18.1.8.2%8.8.9g.5.0%9.5%-2.8%-8.6%-19.2%0.6%香港地区香港地区-7.3%-11.2%-14.7%-11.5#.2(.5$.8%-28.5.5%-29.7X.2%-20.4%日本日本21.56.6.9R.8.5q.6.5%-3.6!6.1%-52.3%-24.3%6.7%韩国韩国-13.0%-0.14.7%-5.5A.5.8%7.0%6.511.8%0.0%-24.1%0.8%台湾地区台湾地区6.1.5%-7.7.3%3.2.9!.6%-1.6%-1.9%-58.2%-17.7%-0.5%新加坡新加坡-6.1%3.2R.3%-25.9%-11.3E.0.05.24.0%4.1.9%-17.0%泰国泰国-17.0.8%2.9%-13.5%-11.1B.9!.0%-4.6%-16.0.85.7%-14.1%马来西亚马来西亚-10.3W.4.6%-8.5.5.5%9.0.7 .9%-41.0.8%-30.4%印尼印尼4.0.4%-1.1%-14.3.3Y.7%-17.5%-8.5%-3.7%-34.0%-20.9%-19.3%澳大利亚澳大利亚-15.2%7.15.4%-20.2.3S.2%2.2%3.9a.4%-7.0%-8.8%-2.7%ExpdiaSkyscannerAgodaKkdayKlookTAirbnbBTravelokaOYOTripadvisorH25M10份额香港地区香港地区1.5%3.4.4%8.0 .6G.3%2.7%3.2%0.3%0.0%0.8%0.8%日本日本6.4%5.7$.8%2.8%6.9.5%7.2&.2%1.1%0.0%0.7%0.8%韩国韩国0.6%9.90.3%0.8%6.2(.4.9%4.2%0.4%0.0%0.3%3.0%台湾地区台湾地区0.4%3.5.1.3.8.1%3.1 .3%0.2%0.0%0.2%0.9%新加坡新加坡1.5%2.7.2%0.6%9.40.2%7.5.0%3.7%0.3%1.1%0.8%泰国泰国0.3%1.33.8%0.2%1.71.3%1.8 .5%8.1%0.1%0.7%0.3%马来西亚马来西亚0.3%1.9(.1%0.2%9.6#.8%9.5.8%6.9%0.3%0.4%0.3%印尼印尼0.0%1.4.4%0.0%0.9%4.7%3.1%3.4h.6%2.1%0.2%0.1%澳大利亚澳大利亚3.2%5.0%3.8%0.0%3.2%7.0).3D.0%1.3%0.1%1.5%1.5 中国现制饮品市场空间广阔，人均现制饮品消费量提升空间大。中国现制饮品市场空间广阔，人均现制饮品消费量提升空间大。据灼识咨询，随着消费者需求的多样化、个性化，现制饮品市场规模呈高速增长趋势，由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5%。其中2018-2023年现制茶饮市场规模年复合增长率为19.0%，现制咖啡店年复合增长率为36.3%。根据灼识咨询，2023年美国、英国及日本的人均年现制饮品消费量分别为323、225及172杯，而中国人均年现制饮品年消费量为22杯，与上述发达国家差距较大。随着中国城镇化的持续推进以及居民可支配收入的提高，灼识咨询预计2028年中国人均现制饮品消费量将达到51杯。下沉市场是现制饮品规模增长的主要来源。下沉市场是现制饮品规模增长的主要来源。2020年以来大众现制茶饮市场在各价格带中占比提升，2023年达到51%，性价比消费趋势下高端茶饮占比有所下滑。分城市等级看，下沉市场占比持续提升，三线及以下城市在大众现制茶饮市场的GMV占比从2018年的35%提升至2023年的42%。根据灼识咨询，2023年，中国一线城市的人均现制饮品年消耗量为70杯，而二线及以下城市为16杯，低线市场潜力巨大。数据来源：蜜雪冰城招股说明书、沙利文、国泰海通证券研究图：下沉市场增长潜力大（人民币十亿元）图：下沉市场增长潜力大（人民币十亿元）图：茶饮咖啡市场规模快速增长（人民币十亿元）图：茶饮咖啡市场规模快速增长（人民币十亿元）图：大众现制茶饮占比提升图：大众现制茶饮占比提升87 109 133 145 186 214 259 313 369 432 501 573 27 37 60 74 107 135 172 215 263 313 368 424 35 43 52 56 68 73 87 100 115 131 148 166 0200400600800100012001400其他现制饮品GMV（十亿元）现制咖啡饮品GMV（十亿元）现制茶饮GMV（十亿元）4 5 6 6 8 10 12 14 17 20 23 26 9 11 12 14 19 24 29 34 40 48 57 66 6 8 9 9 14 18 22 27 33 40 47 56 6 7 8 9 13 17 22 28 35 43 52 63 5 6 7 8 13 17 23 30 37 46 57 70 050100150200250300四线及以下城市GMV（十亿元）三线城市GMV（十亿元）二线城市GMV（十亿元）5%9SRHGIQQB975565%0 0Pp0 17201820192020202120222023高价现制茶饮大众现制茶饮平价现制茶饮21蜜雪冰城：平价大单品策略，冰鲜柠檬水和冰淇淋为标杆。2024年前九个月，公司前五大畅销常青款产品占中国总出杯量的约50%，销售额占比31%。古茗：专注于大众现制茶饮，主打高品质、短保质期食材的果茶占比高。推新频率高。top5占比约30%，top10占比约50%茶百道：经典茶饮（五大畅销款） 季节性茶饮，2023年前五大畅销款零售额占比32%。沪上阿姨：大单品 时令产品 小食霸王茶姬：2024年中国前三大畅销原叶茶占比6133724435944310014436055458250100200204060801001202021上新数合计SKU（）果茶SKU价格带奶茶SKU价格带纯茶SKU价格带咖啡SKU价格带喜茶552613-282812-19180奈雪的茶402116-28916-2269-18415-22茶百道452012-222110-26460古茗381710-211510-2027414-17沪上阿姨20914-23912-190213-19霸王茶姬22418-271515-32310-120蜜雪冰城41184-10156-92465-10表：沪上阿姨和霸王茶姬SKU较少（单位：个）图：古茗和沪上阿姨推新频率在现制茶饮中较高（元）数据来源：窄门餐眼、国泰海通证券研究22采购生产加工物流配送仓储蜜雪冰城与优质可靠的供应商建立了长期合作关系，提前与选定供应商商定价格或价格范围；将运营进一步延伸至供应链的上游，建立了合作种植基地公司提供给加盟商的饮品食材约60%为自产，其中核心饮品食材为100%自产；除饮品食材外，公司也自主生产部分核心包材和设备。蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆安徽拥有五大生产基地，总占地面积67万平方米，年综合产能约143万吨。与当地配送服务商合作提供配送服务。截至2023Q3，蜜雪冰城配送网络覆盖了中国31个省份、自治区、直辖市，约300个地级市、1700个县城和3100个乡镇；并在超过90%的国内县级行政区划可实现12小时内触达；在国内90%以上的门店实现了冷链物流覆盖。截至2023Q3，蜜雪冰城仓储体系总面积达到30多万平方米，共拥有26个仓库（自营）茶百道茶百道对大部分门店核心水果进行统一采购，并针对部分核心水果与全国优质水果产区签署采购协议，从源头批量锁定长期供应与上游供应商合作并让他们严格按照公司产品要求实施生产流程。在森冕新材料旗下拥有一家森冕工厂，总面积约为11,120平方米，专注于生产包装材料调度由约300辆来自第三方移动服务提供商的多温运输车辆组成的车队，每天能够向数千家门店运送新鲜材料，为约92%的茶百道门店提供每周两次或以上的配送服务。截至2023年底，公司综合性冷链仓储及配送网络包括21个多温仓库，由20个中心仓及1个前置仓组成，覆盖面积约80,000平方米。（自营 第三方）古茗合作基地 规模化集采：直接采购原材料，并与供货商建立长期合作关系以保障稳定供应目前运营三个加工工厂以处理原料。此外，正在浙江诸暨建设另一处加工工厂，预计于2024年投入使用，进一步提升原料加工能力。古茗拥有在中国现制茶饮店品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施，支持向其97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务。公司直接拥有并运营327辆运输车辆。仓到店的平均配送成本仅占GMV的约0.9%，低于行业平均约2%。截至2023Q3拥有21个仓库，总建筑面积超过200,000平方米，包括逾40,000立方米可支持不同低温范围的冷库。目前正在浙江台州增建仓库，预期总建筑面积超过39,000平方米，预计于2024年竣工。（自营）喜茶自建基地 订单农业：通过直接投资或长期合作，在核心产区自建茶园、果园。茶叶：自建茶园占比高，锁定高端茶叶品种。水果：对芒果、葡萄等高频水果采用订单农业模式，与农户约定种植标准，保障稳定供应。深度参与茶叶种植、加工和配方研发，推出自研茶底，全流程数字化管理，驻厂监督制茶过程；对于奶制品、糖类等非核心原料，喜茶与第三方工厂合作喜茶构建了覆盖全国的智能冷链配送网络，与行业头部物流企业合作，能够根据门店网络智能排线。在新一线及以上城市实现“一天一配”，全年原料控温配送里程达2,000 万公里，大数据规划物流车路径超75,000 次。截至 2023 年底，喜茶打造了 41 个原料仓库，覆盖全国 300 多个城市，仓储网络南北跨越 3,000 公里，覆盖范围同比增长270%。这些仓库分为中央仓、城市仓和分拨仓，能够根据门店需求就近分配原料。（自营）沪上阿姨向供应商直接采购原材料，进口原材料一般与分销商合作。沪上阿姨在中国浙江省的海盐工厂拥有4条生产线，总面积逾10,000平方米，能够生产及加工用于制备饮品的若干食材，主要包括珍珠、芋圆及芋泥。合作第三方物流服务供应商，每周2-3次将食材送达门店八个大仓储物流基地；四个设备仓库；九个新鲜农产品仓库；及19个前置冷链仓库（自营 第三方）。所有新鲜农产品仓库均设有环境调控、冷藏及冷冻设施，冷冻仓库覆盖全国所有门店霸王茶姬茶叶：与全国20多家优质茶厂合作，并在云南、安溪等地拥有2700亩自营茶山，通过合同种植模式确保茶叶品质与稳定供应；奶：采用区域化直采模式，例如川渝、江浙沪地区与味全合作；2023年与茶百道合资成立供应链公司，专注包材供应在潮汕、江门等地自建茶叶加工厂，通过拼配技术和预加工环节（如茶汤、小料预处理）实现90%以上的稳定性，门店仅需完成最后组装冷链物流外包自建 第三方，构建中央仓库 区域仓库两级仓储系统瑞幸咖啡建立覆盖哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉、中国云南全球五大咖啡豆产区的供应网络年产能达1.5万吨的全自动化烘焙基地（福建）、年产能超3万吨的瑞幸咖啡（江苏）烘焙基地瑞幸主要与两家物流配送公司合作，并与三家国内知名的第三方仓储和物流服务商合作向第三方租赁了约30个仓库，用于储存和库存管理；同时设置前置仓数据来源：招股书、沙利文、国泰海通证券研究23数据来源：窄门参眼、国泰海通证券研究数据来源：一览商业、国泰海通证券研究2024年霸王茶姬和蜜雪冰城门店净增维持高增速，大部分品牌门店净增长放缓，闭店率有所提高。品牌2023年底门店量2024年底末门店量净增门店量24年净增数/23年底数柠季手打柠檬茶1445210465931.32%霸王茶姬33755902252742.82%茶颜悦色47673225634.97%喜茶3480447299222.18%林里手打柠檬茶1392171732518.93%奈雪的茶1574188831416.63%甜啦啦67486233-515-8.26%益禾堂5642635070811.15%沪上阿姨778984766878.11%古茗900199999989.98%蜜雪冰城3323440510727617.96%茶百道779583986037.182109857172240779153216632221511322285048177719832883341199617263065211044914602383180330051231789789165743273728782015579239325006092415310555158719995941431400020004000600080001000012000霸王茶姬瑞幸库迪蜜雪冰城古茗沪上阿姨茶百道奈雪的茶喜茶新开门店数2020202120222023202425#%85APE9$671G%-83%-100%00 000 2220232024门店增速茶百道古茗沪上阿姨蜜雪冰城2242507763617801839540915,6946,6699,0019914199437765307778991762000128983375654647948036024821416,248223404918171068157414531,087 3,511 6,440 020000400006000020202021202220232024总门店数茶百道古茗沪上阿姨蜜雪冰城瑞幸咖啡奈雪的茶霸王茶姬24表：茶饮咖啡品牌单店模型比较（2024）数据来源：茶百道、蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬、奈雪的茶、瑞幸估值、国泰海通证券研究茶百道（加盟）蜜雪冰城（加盟）古茗（加盟）2023沪上阿姨（加盟）霸王茶姬（加盟）奈雪的茶（直营）幸运咖（加盟）瑞幸咖啡（直营）单店零售额（万元）180144236137600355108212外卖收入104721186930014638外卖占比58PPPPA5%原材料成本（万元）5965106552401075476原材料成本率33EE0P6%外卖抽成（万元）/配送费用21724146029416外卖抽佣率20 %外卖费用率12%5%8%4%8%员工薪酬（万元）3020242042721239员工薪酬占比17%7 %租金（万元）2820242048511820租金占比16%8%折旧（万元）5.52.64.04.016.022.42.69.4 设备/5年折旧31.42.02.06.01.4 装修/5年折旧2.51.22.02.010.01.2折旧占比3%2%2%3%3%6%2%4%水电费（万元）5.44.37.14.118.010.73.28.7水电占比3%3%3%3%3%3%3%4%广告及推广开支（万元）广告费用占比门店经营及维护开支门店经营维护费用占比其他开支其他开支占比综合运营服务费（万元）/瑞幸加盟店对应为毛利分成1.80.50.60.018.00.5外卖平台管理 商户通（万元）0.4利润分成/和采购金额挂钩的持续加盟费15.84.6利润分成占比6.7%3.4%门店经营利润（万元）28.624.630.715.8158.062.913.940.1经营利润率15.9.1.0.5&.3.7.9.9%初始投资（万元）453040301501002445投资回收期（月）18.914.615.622.811.419.120.713.525资料来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究我们判断，考虑生育率影响，幼儿园与小学率先承压、高中阶段在未来数年仍维持“量稳/偏增 需求刚性”格局。图：中国出生率26高中教育行业还有高中教育行业还有7-8年人口红利期。年人口红利期。以2025年为例，高中段适龄人口出生日期约为2008-2010年（15-17岁）、义务教育阶段为2014-2019年（6-14岁）、学龄前为2020-2025年（0-5岁），考虑到出生人口在2017-2018年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近7-8年的稳定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才开始大幅下滑。政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。2025年教育强国建设规划纲要（20242035年）提出加快扩大普通高中教育资源供给，探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中，深入实施县域普通高中振兴计划；2025年政府工作报告提出扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展，推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。图：高中学段还有近7-8年的人口红利期资料来源：ifind，国泰海通证券研究27中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。2020年，中国25岁以上人口完成高中教育的比例为32%，较2010年的22%提升约10个百分点，表明近十年来中国基础教育普及成效显著。然而，与发达国家相比仍有较大差距，2020年美国25岁以上人口的高中教育完成率高达91%，法国为73%，德国为84%，日本为85%，英国为80%。这一差距部分源于中国早期教育资源分配不均，尤其是农村及欠发达地区的教育覆盖率较低。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例从2013年的38%提升至2022年的51%，2022年法国普通高中毕业生数占适龄人口比例为61%，德国为52%。图：发达国家高中教育普及率更高91s262%0 0Pp0%美国法国德国日本英国中国泰国印度25岁以上人口:完成高中教育的人口比例（2020年）图：发达国家普通高中毕业生数占适龄人口比例更高55WWXWabgcaTHQTRUTPRR89BDFHIIQ%0 0Pp 13201320132013201320132013201320132013201320132014201420142014201420142014201420142014201420152015201520152015201520152015201520152015201620162016201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201720172017201720182018201820182018201820182018201820182018201920192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021法国德国中国资料来源：ifind，国泰海通证券研究资料来源：Wind，国泰海通证券研究28高校毕业生人数持续增长高校毕业生人数持续增长：随着中国高等教育的持续扩张，每年进入就业市场的高校毕业生人数不断攀升，整体就业压力日益加大。根据教育部数据，2023年全国高校毕业生人数达到1158万人，2024年进一步增长至1179万人，2025年预计将突破1200万人，连续三年创历史新高。国考报名过审人数同比增国考报名过审人数同比增9%：根据新华社报道：中央机关及其直属机构2026年度考试中，共有371.8万人通过了用人单位的资格审查，通过资格审查人数与录用计划数之比约为98:1。我们测算，国考2026年度考试，报名过审人数同比2025年（341.6万）增长8.84%。粉笔粉笔AI刷题单日销量突破刷题单日销量突破14000单单：根据证券日报报道，粉笔AI刷题系统班于2025年4月份上线，基于粉笔自研垂域大模型打造，系行业内首个由AI主导的课程产品。于10月15日正式开售的AI刷题冲刺班在销量方面同样表现优秀，预售期内，其预订量已迅速突破21000份，显示市场对AI类课程产品的高度认可。83 85 95 104 134 188 239 307 377 448 512 531 575 608 625 639 659 681 704 736 753 834 874 909 1,076 1,158 1,179 2.1.1%9.1).0.4.4(.3#.0.6.3%3.7%8.3%5.7%2.7%2.2%3.2%3.3%3.4%4.5%2.4.7%4.8%4.0.4%7.6%1.8%0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50200400600800100012001400199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024普通高校毕业生数量（万人）YoY资料来源：Wind，新华网，证券日报，国泰海通证券研究29/2930从生产性社会进入到消费社会从生产性社会进入到消费社会消费是地位与社交符号，人被其所消费的商品定义。人们消费的不仅是商品的使用价值，而是突出自己身份地位的符号价值。消费需求沿着马斯洛金字塔呈现消费需求沿着马斯洛金字塔呈现K型分化型分化资本主义的发展经历了从生产社会到消费社会，欧美和日韩均经历了从追求商品的功能性，向追求情绪价值和社会外部性的转变。效率型商品的价格持续下降，但为功能性以外的附加意义支付溢价，成为消费社会的核心特征。消费特征：必选省钱但可选和兴趣消费升级，服务占比提升节省时间用于低成本的闲暇消费特征：必选省钱但可选和兴趣消费升级，服务占比提升节省时间用于低成本的闲暇性价比消费情绪价值消费服务消费31功能性需求被同质化供给过度满足功能性需求被同质化供给过度满足企业在宏观环境放缓的开始阶段选择扩大生产/加速拓店以扩张份额，消费品的供给内卷。日本在1994-1998年间出现了消费品供给过剩。品牌拼命上新、推出极致细分的产品，占领消费者心智。渠道激烈竞争，便利店高速密集扩店抢占渠道优势，提高壁垒。消费者成熟：自我意识觉醒，价值观多元化消费者成熟：自我意识觉醒，价值观多元化中国消费品模仿海外，品牌定位选择“教主模式”：立人设，说服消费者来追随。核心逻辑是：我值得你追捧。核心原因是：优质供给稀缺。典型案例：皮尔卡丹、麦当劳、宝洁。（参考蔡玉情绪价值）供需关系逆转：2010年开始，特别是2016年后，本土品牌加速完成国产替代。多数品类市场教育已经完成，消费者在商品过剩供给下快速成熟：自我意识觉醒，品牌成为需求的配角。核心逻辑变为：你值得我服务。需求不足其实是需求换代，总有未被满足的需求。需求不足其实是需求换代，总有未被满足的需求。32中美日的IP消费崛起，底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段，美国、日本、中国分别先后于1960-1970s、1980s、2020s迎来IP消费高速增长的黄金时代，且多伴随多元化的消费业态。我们预计，随着年龄结构与经济发展阶段演进，东南亚等新兴市场的IP消费有望迎来进一步的爆发式增长。美国：美国：人口结构与消费周期是推动IP消费需求爆发的底层驱动。美国于1934-1961年出生的“婴儿潮”一代对应人口体量达约1.09亿人，随着该世代逐步达到消费峰值年龄段，驱动美国早期IP消费（初期以影视与玩具为主要形态）进入大发展阶段。1960-1970s：迪士尼、美泰、孩之宝先后实现上市。一方面，以美泰、孩之宝为代表的玩具制造商通过加强设计、制造、营销等方面的创新展现规模经济的竞争优势；另一方面，以迪士尼为代表的大型娱乐公司通过授权与建立合资公司，延续影视IP的专营权价值。20世纪90年代末，三大制造商美泰、孩之宝和丹麦乐高占据美国玩具业的主导地位，约占总销量的约一半；2009年，与影视、图书等IP相关的玩具，在美国玩具销售总量中占据约25%的份额（54亿美元）。33日本：日本：出生于1962-1972年日本经济高速增长期的“回声婴儿潮”一代人口数量众多，且因其成长阶段日本已成为仅次于美国的GDP经济强国，该世代显著区别于初代“婴儿潮”（出生于1947-1949年）呈现的“均质消费者”以生活必需品、标品为主的消费习惯，具备强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着日本“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段，驱动日本于1980年代逐步进入IP消费（以动漫及周边衍生品为主要形态）的黄金时代。1980s：日本IP动漫及周边产业蓬勃发展。1960年代，手冢治虫将铁臂阿童木从漫画作品改编制作动画片热播；1980年代，随着高达、叮当猫及宫崎骏吉卜力工作室等的推出与创立，日本动漫产业迎来黄金发展期。工作室通过寻求广告代理商的赞助将漫画作品改编成电视动漫后，贩卖不同平台的播放权，并将动漫形象商品化、授权各种周边产生获得附加价值，逐步形成日本动漫产业的商业模式雏形，动漫周边产业迎来蓬勃发展。1975年日本动漫产业总产值为46亿日元，1980年达120亿日元，20世纪90年代上升至千亿日元。1978年日本漫画出版物销售量达到1 836亿日元，占当年出版物总销售金额的15%，1990年漫画出版物总销售金额达4 881亿日元。349-10月全球高频热度延续回落趋势，目前热度基本回到24年底至25年初水平。核心原因：欧美市场等待万圣节及Q4旺季新品推新节奏。星星人搜索热度在8月后出现明显提升。数据来源：Google Trends、国泰海通证券研究020406080100120POPMART vs MINISO Trend：全球：全球MINISOPOPMART020406080100120全球主要区域全球主要区域Google Trend趋势趋势欧洲北美澳洲中东东南亚东亚020406080100120全球主要全球主要IP搜索热度搜索热度Hello KittylabububarbieGundam（高达）Pokeman（宝可梦）星星人35数据来源：名创优品公司公告、Wind、国泰海通证券研究名创优品发展历史上整体经历了三个战名创优品发展历史上整体经历了三个战略阶段：略阶段：连锁开店红利期：凭借供应链优势对单体杂货店替代。IP战略升级：IP品类结构调整带来毛利率水平明显提升。出海红利期：向空间更大、客单价更高，竞争格局更好的海外市场加速发展。36战略核心：从“低价杂货”转向“战略核心：从“低价杂货”转向“IP设计设计 内容化零售”，利润率和市值跃升。内容化零售”，利润率和市值跃升。大规模 IP联名战略（合作超50个IP）吸引年轻消费者，并通过高毛利品类的结构性优化，显著提升品牌调性、客单价（联名产品占比30%，客单价 15%-20%）和毛利率。而TOP TOY品牌的孵化也是此阶段产物。数据来源：名创优品公司公告、国泰海通证券研究15 %05EPU%名创优品分业务毛利率水平（名创优品分业务毛利率水平（%）整体毛利率国内毛利率国际业务毛利率37战略核心：轻奢定位战略核心：轻奢定位 供应链优势，释放全球化盈利潜力。供应链优势，释放全球化盈利潜力。核心驱动力：海外市场（尤其欧美直营）成为增长主引擎。北美等发达市场的高客单价和品牌认可度提升打开了更大的市场空间和估值想象。关键动作：供应链全球化：美国非中国采购比例进一步提高，东南亚自建供应链，降低关税成本。店态升级：MINISO LAND旗舰店单店月销千万，单店坪效高于国内。并购协同：62.7亿收购永辉29.4%股权。数据来源：名创优品公司公告、国泰海通证券研究-100%-50%0P00 0001,0001,5002,0002,500海外收入及增速海外收入及增速海外收入（亿元CNY）yoy（%）右轴05001000150020002500300035002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2名创海外门店结构名创海外门店结构北美拉丁美洲亚洲（除中国）欧洲中东及北非其他38数据来源：弗若斯特沙利文，中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰海通证券研究图：中国黄金珠宝市场规模稳步扩张图：2024年中国珠宝消费量下滑中国黄金珠宝为逾七千亿大市场，购买力提升驱动稳健增长。中国黄金珠宝为逾七千亿大市场，购买力提升驱动稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国珠宝市场规模由2019年的6100亿元稳步增长至2024年的7280亿元，复合年增长率为3.6%，规模增长主要由购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化驱动，预计2029年整体市场规模有望达9370亿元，2024-2029年复合年增长率5.2%。过去十年，金价上行是市场扩容核心驱动。中国黄金珠宝消费量呈现波动趋势，从2019年的676.2吨下降至2024年的532.0吨，期间的复合年增长率为-4.7%。这种下滑趋势主要归因于2020年及2022年疫情的重大影响，同时全球地缘政治紧张局势加剧和经济不确定性增加导致黄金价格大幅上涨，进一步导致2024年消费量下降。然而，由于消费者对黄金珠宝的偏好日益增加，预计消费量将稳步增长，到2029年将达到707.6吨，2024年至2029年的复合年增长率为5.9%。受全球经济和政治环境不稳、国内需求强劲(尤其是珠宝行业需求)等多重因素影响，中国Au9999黄金的平均年度现货价格(含增值税)由2019年的人民币312.7元/克升至2024年的人民币557.2元/克。此外，地缘政治冲突持续和通胀压力推高了黄金的避险需求。图：金价呈上涨趋势610 610720 7198207287748168578979370%0%-11%6%5%5%5%4%-15%-10%-5%0%5 004006008001000中国珠宝市场规模（人民币十亿元）同比676491711654707532577614649679708-27E%-8%8%-25%8%6%6%5%4%-40%-30%-20%-10%0 0P00200300400500600700800中国珠宝消费量（吨）同比312.7387.4374.5392.2449.9557.20100200300400500600201920202021202220232024AU9999金价（含增值税，人民币/克）39数据来源：弗若斯特沙利文，中国珠宝玉石首饰行业协会，国泰海通证券研究图：中国珠宝市场规模黄金品类占据半壁江山（亿元）黄金品类兼具消费与投资二重属性黄金品类兼具消费与投资二重属性，市场份额占据半壁江山市场份额占据半壁江山。作为中国珠宝市场消费的主力，2024年黄金品类市场规模占据中国珠宝市场73%的最大份额。黄金产品凭借其历久不衰的文化意义，兼具消费投资二重属性，2019-2024年复合年增长为6.3%；随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，预计2024-2029年仍将以0.6%的复合增速保持快速增长。表:2019-2029E中国黄金珠宝市场黄金及玉石品类保持较快增长2019-2024 CAGR2024-2029E CAGR黄金6.3%0.6%玉石-8.6%1.1%钻石-18.2%-2.7%银及铂金-9.5%-9.2%珍珠-2.1%-4.9%有色宝石-6.9%-4.4%其他-2.2%-6.7S.8s.0u.2.7.6.3.0%5.5%4.8%1.6%1.0%0.6%3.0%2.7%2.1%5.0%3.5%2.8%1.9%1.7%1.2%0 0 1920242029E黄金玉石钻石银铂珍珠有色宝石其他40数据来源：老铺黄金、中国黄金、老凤祥、潮宏基、周生生、周大福、菜百股份官网、国泰海通证券研究图：老铺黄金率先推出古法金产品未来展望：黄金品类工艺附加值提升未来展望：黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容消费属性提升驱动市场持续扩容。随着古法金、足金镶嵌等黄金品类工艺创新，黄金单克对应的工艺附加值仍有较大提升空间；同时，日常佩戴的悦己属性需求兴起，黄金珠宝终端消费有望围绕“产品价值”持续升级，相对普通足金产品附加值更高的古法金、足金镶嵌等品类，规模渗透率占比有望持续提升，品类结构升级驱动足金珠宝市场规模扩容。黄金品类工艺创新黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金珠宝由老铺黄金在2009年率先推广，推出兼具文化、时尚属性和产品高级感调性的古法黄金产品，开创黄金珠宝行业新的产品时代；2017年9月周大福推出传承系列，产品覆盖至全国门店渠道终端；2018-2021年老凤祥、老庙黄金、中国黄金、周大生、菜百股份等先后推出“古韵金”、“承福金”、非凡古法金等相关系列产品。古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生，引领行业发展新趋势引领行业发展新趋势。传统的高纯度足金质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的K金、铂金。随着黄金品类工艺创新，以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升，为镶嵌钻石和宝石的古法黄金珠宝的创新提供了可能。老铺黄金于2019年12月首家推出足金镶钻产品，2022年11月首家推出足金烧蓝产品；2022年7月周大福推出人生四美系列金镶钻产品，2022年以来六福珠宝、中国黄金、周大福、潮宏基、周大生、老凤祥等先后推出福满传家、承福金、人生四美、臻金臻钻等金镶钻相关系列产品。图：老铺黄金率先推出足金镶嵌产品41数据来源：弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究图：古法黄金市场规模保持高速增长古法黄金是黄金珠宝市场最具增长潜力古法黄金是黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的黄金品类增速最快的黄金品类。古法金凭借其精美外观、吉祥寓意和丰富的文化内涵，满足20-30岁年轻人的审美与保值需求，古法足金镶嵌钻石与宝石产品创新提升单克黄金附加值，新品类产品周期渗透率持续提升，有望持续驱动古法黄金市场扩容。根据弗若斯特沙利文数据，中国古法黄金市场规模由2018年的130亿元快速增长至2023年的1573亿元，复合年增长率高达64.6%，古法黄金在足金珠宝市场中的渗透率由2018年的4.59%稳步提升至2023年的31.15%；随着主流消费群体转向年轻一代与消费者偏好升级，预计2028年规模达4214亿元，复合年增长率达21.8%，对应古法黄金渗透率有望进一步提升至52.64%。图：古法黄金在足金珠宝市场中渗透率持续提升0.0P.00.00.0 0.0%0.000.050.0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500古法黄金珠宝市场规模（亿元）yoy0.00.00 .000.00.00P.00.00 1820232028E2018-2023CAGR2023-2028E CAGR一线城市5125162737.80 .10%新一线城市2334098772.00#.70%省会城市（不包括一线及新一线）13931717.90%表:高线城市古法黄金珠宝市场仍具有巨大成长潜力42数据来源：弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究行业竞争核心：从行业竞争核心：从“渠道为王渠道为王”到到“品牌塑造品牌塑造”。伴随着过去商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是黄金珠宝行业竞争的核心，抢先占据核心商圈黄金位置才能在竞争中占得先机。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限逐步消失，“场”的重要性随之下调；国民经济的发展与人民收入水平的提升带来消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价值基础上，开始叠加情感需求与服务体验，行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。黄金珠宝市场竞争激烈黄金珠宝市场竞争激烈，产品创新与品质保障构筑品牌壁垒产品创新与品质保障构筑品牌壁垒。2023年前五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品收入约724亿元，CR5对应46.1%份额，与黄金珠宝整体市场行业集中度水平较为一致。近年，古法黄金珠宝市场亦开始出现设计、生产、营销同质化现象，珠宝品牌需不断跟进新技术，创新新产品业态，满足消费者对高品质及个性化需求，建立品牌壁垒。表:2023年中国销售古法黄金珠宝收入前五大品牌份额46.1C数据来源：老铺杭锦、潮宏基、周大生、老凤祥、周大福、迪阿股份公司公告、国泰海通证券研究单位：万元老铺黄金潮宏基周大生老凤祥周大福迪阿股份门店面积100平方米70平方米70平方米100-120平方米90-120平方米80-100平方米月均坪效43.46 0.65 0.81 1.09 0.88 0.66 初始投资额（含铺货）3000300392520810110单店销售额52152 550 780 1440 1104 718 整体毛利21554 175 281 432 247 511 毛利率41260%q%其中：黄金（一口价）36-382%0%0%黄金（克重）/43PU%0%镶嵌珠宝55% 25%00%总费用5466134 148 226 162 198 租金442260 72 84 60 82 人工成本59648 48 93 65 58 装修及货架折旧30010 16 32 22 14 广告营销分摊608 5 5 5 0 水电及其他888 7 13 10 6 税金及附加00 0 0 0 38 营业利润1608841 133 206 85 313 所得税402210 33 51 21 78 净利润1206630 100 154 64 234 净利率23%6%63ITDA1638851 149 238 134 326 EBITDA Margin(%)31%9E%现金投资回收期0.18 5.93 2.63 3.16 6.05 0.34 图：黄金珠宝各品牌单店模型比较44/4445美国美国日本日本中国中国流通体系特征大零售、小批发大批发、小零售兼具特征解释美国的零售商规模大、集中度高，并且集采购、分销、配送及零售环节于一体，主导和控制着大部分商品流通渠道。流通环节的利润被零售商和生产商内部化。大量中小商业者，包括生产商、批发商、零售商等，通过高效率的批发商实现有效流通，批发商在整个商品流通体系中占据主导地位。大量批发商和中间环节利润耗散流通体系成因：原因一：大生产体制，品牌和零售两端集中，替代批发商。原因二：公平竞争与要素自由流动，零售商走向集中。原因三：基础设施完善，物流企业替代批发商部分功能。原因一：日本供需皆分散。原因二：需求细化，追求最小库存。原因三：流通政策的历史惯性。计划经济时代自上而下设计；生产分散消费集中，生产集中消费分散皆有渠道形态不同超市是主导业态便利店是主导业态电商主导业态渠道能力不同选品、买断库存、运营能力强选品、买断库存、运营能力强二房东模式，只选址，不选品数据来源：国泰海通社服零售团队深度报告流通体系视角下的渠道比较、国泰海通证券研究46流通体系变革的趋势是：从厂商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售。零售商的核心能力：深度分销时代是选址，高效零售时代是选品。零售的核心能力：高效聚单、规模效应、规模履约零售的核心能力：高效聚单、规模效应、规模履约 高效聚单：从单店到单客UE。门店是最原始的聚单方式，所以线下普遍重选址。在零售业态的不断变迁的过程中，线下门店通过调整品类、产品，并通过选址、品牌的定位等方式，优化UE。但线下零售业态匹配效率的极限，依然停留在单店层面，难以实现资本意义上可规模化复制的单客UE。线上时代，技术驱动匹配效率向单客UE迭代。从搜索到推荐，从直播带货到千人千面推荐，聚单效率持续提高。选品能力：创造需求（差异化）、构建单选品能力：创造需求（差异化）、构建单SKU规模经济规模经济 从交易成本维度，零售分为两类：创造需求和满足需求。创造需求零售的核心能力是匹配能力，更易形成品牌认同，转化率和坪效更高。典型的是小红书。唐吉坷德（秘境寻宝）、缺德舅（Trader Joe）、泡泡玛特，名创优品、买手店Loft、Tokyo hands、Beams等。满足需求型零售，需要构建起单SKU的规模经济，优秀的零售企业是靠做减法，精准和效率实现。所以仓储式超市核心策略：大SIZE，少SKU47数据来源：国家统计局、国泰海通证券研究(30)(20)(10)010203040502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05社零总额及限额以上社零总额同比增速社零总额及限额以上社零总额同比增速社零总额同比（%）限额以上同比（%）-30%-20%-10%0 0 19-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08当月实物零售增速：线上当月实物零售增速：线上VS线下线下线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%）社零整体增速处于底部震荡趋势。线上增速随整体依然快于线下，但增速优势收窄明显。48中国线下零售业态并没有时间沉淀核心能力。发达国家各大零售业态的依次发展普遍经历了50-100年的历史。不同业态在这个过程中逐步沉淀及构建起的核心能力。我国是改革开放以后，不同业态时竞争。电商基础设施最新、效率最高，所电商基础设施最新、效率最高，所以快速胜出，成为主流渠道。以快速胜出，成为主流渠道。数据来源：国泰海通证券研究49零食折扣/社区零售/大卖场调改店将迎来正面竞争日本围绕履约场景，构建起了便利店（5分钟），药妆店（10分钟），综合超市（15分钟）的多场景多层次履约体系。中国有着更加完善的近场即时零售和远场快递的线上履约体系，以及小区制居住形态下的线下社区业态。中国零售场景份额的争夺更加激烈：中国零售场景份额的争夺更加激烈：线上：即时零售/前置仓（30min）-社区团购（半日/隔日达）-城市中心仓（隔日达）-货架/内容电商（2-3日达）线下：社区店（5min）-菜市场（10min）-区域超市（15min）-仓储式超市（30min）。线上履约体系的公共化，以及线下零售门店的区域化特点，将使得履约端场景份额在不同业态之间进一步走向分散。图：远场、近场和微场履约，在场景端持续分散图：远场、近场和微场履约，在场景端持续分散数据来源：QuestMobile50胖东来与本土超市卖场的差异主要体现在：胖东来与本土超市卖场的差异主要体现在：渠道品牌定位 选品研发和供应链整合 价值观与员工管理清晰的区域品牌定位。清晰的区域品牌定位。低线城市，优质零售供给不足。深度本地化对零售的匹配效率和转化率至关重要。核心能力扎实稳健。核心能力扎实稳健。中国本土超市依靠后台费用二房东收租模式，缺乏作为零售企业基本的选品能力和价格控制力。胖东来在作为零售基本功的选品、产品开发、单SKU的规模经济构建能力上一直苦练内功。表表 17：相比传统本土品牌超市，胖东来有较高坪效：相比传统本土品牌超市，胖东来有较高坪效 山姆会员店山姆会员店 Costco ALDI 中国中国 盒马鲜生盒马鲜生 永辉超市永辉超市 胖东来胖东来 门店数门店数 50 5 70 370 1034 14 SKU 数（个）数（个）4,000 3,700 2,000 6,000-8,000 30,000 10,000 客单价客单价 370（线下 550）500-600 100 100-120 100 80 其中：线上其中：线上 客单价 250元，占比 40-50%刚开始布局 客单价 105-109，占比30%客单价 50-60元，占比 60%占比 20%-门店面积门店面积 15,000-20,000 15,000-20,000 500-700 3,000-6,000 7,000-9,000 1,000-4,000 单店收入单店收入 20-30 亿元 15 亿元 4000-4500 万元 2 亿元 8000 万元 1.3 亿 坪效（万元坪效（万元/平米平米/年）年）15-20 15-20 6.7 5.0 1.1 5.2 毛利率毛利率 20-25%（鲜食 50%/干货 30%，非食品 20%）10-12%产品 24%，剔除补贴 22-23%-26%0.2 30%，自有品牌 20%净利润率净利润率 2-3%2-3%1-2%，但仅5%门店盈利 盈亏平衡 1-2%2%自有品牌占比自有品牌占比 3005 %选址选址 城市郊区 城市郊区 住宅区，中心区 购物中心，住宅区 住宅区 核心区 物业物业 租赁 自持 租赁 租赁 租赁 租赁 数据来源：公司公告、晚点 LatePost、国泰君安证券研究 注：1胖东来相关数据为根据调研数据整理，可能存在单店数据并不代表整体的情况。2山姆、Costco 等数据为中国门店数据，并非全球门店数据。数据来源：公司公告、晚点Latepost、草根调研、国泰海通证券研究表：相比传统本土品牌超市，胖东来有较高坪效51超市调改单店模型超市调改单店模型单位（万元）单位（万元）单店基本信息单店基本信息胖东来（天使城店）胖东来（天使城店）步步高（梅溪湖店）步步高（梅溪湖店）永辉（信万广场店）永辉（信万广场店）汇嘉时代（北京路店）汇嘉时代（北京路店）新华百货（吴忠万达店）新华百货（吴忠万达店）重百生鲜折扣超市重百生鲜折扣超市武商集团会员店武商集团会员店收入假设收入假设每日接单量（单）每日接单量（单）20000 9100 8000 12000300012500客单价客单价(元元)10011010010045125日销（万元）日销（万元）200 100 80 120 97 14 156 每平米月接单量（单每平米月接单量（单/平米）平米）100 53 51 86 0 64 38 成本假设成本假设初始投入（万元）初始投入（万元）3000 1544 2000 1960 500 150 2000 单店面积单店面积(m2)6000 5145 4669 4200 4000 1400 10000 员工月均成本员工月均成本(万元万元)270.0 144.0 130.0 140.0 115.0 22.4 280.0 员工月薪员工月薪9000 6000 6500 7000 5000 7000 7000 员工人数员工人数300 240 200 200 230 32 400 租金水平租金水平(元元/m2/月月)30606060505565外卖（外送）占所有订单比外卖（外送）占所有订单比5%0%0%0%0%0%0%每单配送成本每单配送成本7.0 品类结构品类结构生鲜占比生鲜占比25%5%生鲜毛利率生鲜毛利率14%烘焙熟食占比烘焙熟食占比35EEEE%5%烘焙毛利率烘焙毛利率30#!%杂货占比杂货占比35000050%杂货毛利率杂货毛利率20!%干货占比干货占比干货毛利率干货毛利率家具占比家具占比5%家具毛利率家具毛利率20%单店年利润表（万元）单店年利润表（万元）增值税前收入增值税前收入76596 38336 30638 45957 37665 5242 60672 增值税率增值税率6%6%6%6%6%6%6%门店收入门店收入72000 36036 28800 43200 35405 4928 57031 原材料原材料56160 28829 22925 34387 28182 3986 46994 毛利率毛利率22 %员工成本员工成本3240 1728 1560 1680 1380 269 3360%收入收入5%5%5%4%4%5%6%租金租金216 370 336 302 240 92 780%收入收入0%1%1%1%1%2%1%折旧摊销折旧摊销(按按5年年)600 309 400 392 100 30 400%收入收入1%1%1%1%0%1%1%能源能源1440 721 576 864 1062 99 1141%收入收入2%2%2%2%3%2%2%外卖服务费外卖服务费/履约费用履约费用252 0 0 0 0 0 0%收入收入0%0%0%0%0%0%0%物流（大仓到门店）物流（大仓到门店）720 360 288 432 708 49 570%收入收入1%1%1%1%2%1%1%其他开支其他开支2160 1081 864 1296 1770 148 1711%收入收入3%3%3%3%5%3%3%门店层面经营利润门店层面经营利润7212 2638 1851 3846 1962 254 2076 门店层面经营利润率门店层面经营利润率10.0%7.3%6.4%8.9%5.5%5.2%3.6%总部管理费用分摊总部管理费用分摊234 236 257 250 35 350 总部管理费用率总部管理费用率1%1%1%1%1%1%纯净利润纯净利润5409 1803 1211 2692 1284 164 1294 纯净利率纯净利率7.5%5.0%4.2%6.2%3.6%3.3%2.3%数据来源：公司公告、草根调研、国泰海通证券研究52折扣零售以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态，核心是低价、本质是效率。折扣零售以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态，核心是低价、本质是效率。狭义口径：狭义口径：一般包括硬折扣与软折扣，其特征在于所销售商品的价格一般低于其他零售渠道的同类商品，折扣一般归因于优化供应链、缩短流通环节或销售临期、过季/反季等商品(硬/软折扣不同)。广义口径：广义口径：1)亦包括各类平价店、部分线上渠道等，折扣归因较为复杂，除上述的狭义口径归因外，亦包括如极致奉行薄利多销政策、来自消费者的退货商品、来自生产力成本更低国家且享受一定的税收优惠的商品、共享成熟大型卖场的成熟商圈等；2)部分正价渠道亦有自己的折扣专区，如部分超市设有折扣专区。数据来源：众为资本、国泰海通证券研究图：硬折扣VS软折扣：核心链路有所不同一级分类二级分类典型公司硬折扣平价超市Aldi、Lidl（均为德国）仓储会员制超市Costco、山姆会员店（均为美国）量贩零食零食很忙，好想来，赵一鸣零食，零食有鸣，爱零食软折扣工厂直销奥特莱斯连锁商超堂吉诃德（日本）、MERCADONA（西班牙）、Biedronka（波兰）、TJX（美国）、好特卖、嗨特购等店中店永辉超市的折扣店其他业态平价店(一元店/十元店/百元店)Dollar General、Dollar Tree、大创线上渠道唯品会，各类直播渠道图：部分折扣业态公司并不再具备明确的硬软界限53推演结论：推演结论：竞争仍将持续。即时零售最终的市场空间会比预期更大。即时零售改变了外卖履约的生意属性，导致格局变化。履约若社会化，将带来格局巨变履约若社会化，将带来格局巨变中国电商为何走向分散，而不是集中：平台电商没有规模经济，有规模经济的快递环节是社会化的，流量的信息匹配效率是倒U型。为何此前外卖是一家独大：需求的峰值集中度高（外卖&打车），服务业峰值产能有限，没必要多平台。即时零售改变了什么：订单削峰填谷，需求集中度平滑，社会化履约企业UE可打平；商品不存在峰值产能瓶颈。生意属性变化是比企业运营能力更高维度的变量，即时零售和外卖不是一门生意。即时零售市场规模是否会证伪：市场空间比预期更高。即时零售市场规模是否会证伪：市场空间比预期更高。“多快好省”，只有快和省有壁垒。市场质疑即时零售市场规模，认为没有那么大需求，为了快而付溢价，隐含的前提假设是，快和省不能共存。即时零售通过改造供给侧（闪电仓，品牌直连、前置仓、无人配送）降低成本，所以快和省未必不能共存。54/5455我们认为，未来智能眼镜的主流方案应具备带显示我们认为，未来智能眼镜的主流方案应具备带显示 带摄像头带摄像头 带音频三大核心功能，完善的生态方能实现真正的与世界交互。带音频三大核心功能，完善的生态方能实现真正的与世界交互。观影眼镜更适合特定场景，若要实现智能眼镜类似传统眼镜的正常佩戴，基础功能是音频 摄像且可调用AI模型，这是Ray-Ban Meta取得显著成功的原因。进一步的，带显示功能更为关键，可将原本呈现在手机、电脑端的画面投射到佩戴者眼前，并与现实世界中的景物实现交互，如在实景道路上添加箭头指引方向，将乐谱投射到乐器旁边供佩戴者学习。因此，显示 摄像头 音频是未来的主流方案。智能眼镜产业链涵盖硬件供应商、软件智能眼镜产业链涵盖硬件供应商、软件/系统提供商、品牌及渠道商等。系统提供商、品牌及渠道商等。相较于传统眼镜，智能眼镜由于功能更多，产业链上、中、下游参与者更多，所形成的市场规模也更高。数据来源：淘宝、bilibili网页、2024AI 智能眼镜白皮书、国泰海通证券研究表：智能眼镜可按照是否带显示、是否带摄像等进行划分阶段阶段 角色角色 厂商构成厂商构成 上游 硬件结构供应商 光学模组 传统眼镜镜片厂商、光波导镜片厂商 显示模组 LCOS、Micro OLED、Micro LED 等屏幕厂商 音频模组 麦克风厂商、扬声器厂商 传感器模组 IMU 传感器厂商、摄像头厂商 交互模组 语音交互解决方案厂商 电源 电池厂商 结构件 转轴结构件及镜架厂商 中游 软件构成、系统构成、方案解决及生成解决 ODM/OEM 厂商 软件/系统厂商 AI 大模型厂商 下游 品牌、销售渠道 品牌厂商 传统视光渠道商 消费电子渠道商 表：智能眼镜产业链涵盖多个方向56资料来源：小商品城、华凯易佰、吉宏股份、三态股份、焦点科技、安克创新、青木科技公司公告、国泰海通证券研究对跨境电商：对跨境电商：包括B2B与B2C。对于B2C，AI工具将赋能内容制作/客服/翻译等多个环节，提升工作效率；且通过对海量数据的分析，预测销量变化趋势并改善生产/采购/补货/调拨等环节，强化库存管理；对于B2B，小商品城、焦点科技有提供AI工具且可收费。对电商服务对电商服务：AI工具将深度学习消费者的购物偏好等数据，优先展示其感兴趣的商品、推送商品信息，以提升消费者的购买意愿及终生价值。57AI应用方向及降本效果：应用方向及降本效果：AI 是给 TOP员工的能力加杠杆，实现服务规模化，最适用于劳动密集型服务业。目前主要应用方向：招聘、培训、呼叫中心（HRSSC）。效率肯定会提升，但短期对员工数和降本效果有限。用工需求思考：用工需求思考：短期对编程等岗位替代性强。但AI应用也将带来新岗位，如数据标注、应用端的爆发带来大量服务类岗位需求。新岗位和老岗位的必须更替，才有利润率的重新洗牌周期。竞争格局思考：竞争格局思考：结论：尽管结论：尽管 AI 平权都接入平权都接入 DS，但会加速向头部集中。，但会加速向头部集中。原因：研发门槛变高，头部企业有资源和场景训练更高效的模型。58AI应用与商业模式创新：应用与商业模式创新：现阶段AI在人服领域的应用仍然集中在上述效率提升端，在新产品上的应用仍然较少，还没有看到明确的场景和产品创新。但潜在的AI模式创新可能会出现在：数据服务：数据服务：人才分析平台：通过AI分析行业人才流动趋势、技能需求，为企业提供战略建议。按需招聘：AI动态匹配短期项目与自由职业者，形成灵活用工平台。订阅制订阅制AI工具工具SaaS化HR产品：提供基于AI的招聘系统、绩效管理工具等，按企业规模收费。预测性分析服务：通过AI预测企业未来用工需求，收取数据服务费。新场景拓展新场景拓展员工心理健康监测：AI分析员工沟通文本、语音情绪，提供心理健康干预方案。AI 背景调查：通过区块链 AI快速验证候选人学历、工作经历。全球化服务能力提升：全球化服务能力提升：跨语言招聘：AI实时翻译跨国岗位描述和候选人简历，降低多语言招聘门槛。文化适配分析：AI评估候选人与企业文化的匹配度，提升外派员工成功率。59/5960根据海运价格对跨境电商的影响，可分为四个层面：根据海运价格对跨境电商的影响，可分为四个层面：低体积 高单价产品受影响相对较低，安克历史上头程费用占比基本在4-6%之间波动；高体积 低单价产品受影响相对较高，致欧历史上头程费用占比低的时候5-7%，高的时候12-13%；低体积 低单价产品中性，如赛维、华凯、名创等。作为服务商角色受影响低：小商品城与中远海运、普洛斯成立合资子公司，向马士基拿长协，向商家提供船运。因此，海运影响从低到高排名：小商品城、安克创新、名创优品因此，海运影响从低到高排名：小商品城、安克创新、名创优品/赛维时代、华凯易佰赛维时代、华凯易佰/三态股份、致欧科技三态股份、致欧科技/傲基股份。傲基股份。汇率对跨境电商的影响：汇率对跨境电商的影响：汇率波动一般影响汇兑收益或损失，体现在财务费用当中；赛维时代、致欧科技、华凯易佰等公司汇兑收益或损失与人民币兑美元汇率的波动呈现较高的正相关性，且汇兑收益或损失占当期利润比重有较高波动；安克创新汇兑收益或损失与人民币兑美元汇率的波动呈现较高的负相关性，我们认为主要因安克创新的区域分布更多元、受美元汇率波动的影响相对较低、且安克创新有套期保值；此外，安克创新汇兑收益或损失占当期利润比重相对较低，因此受汇率波动的影响相对较低。61数据来源：Wind、国泰海通证券研究营收对比：营收对比：25Q2存在分化，吉宏股份、绿联科技、安克创新高增。存在分化，吉宏股份、绿联科技、安克创新高增。Q2多数公司营收录得双位数以上增速、超越亚马逊第三方卖家服务收入增速，彰显行业景气度依旧高企，但板块内部存在分化，我们认为部分公司海外供应链布局完善且存在较好的提价能力、受美关税影响相对有限，部分公司受影响放缓海外备货节奏导致增速放缓。吉宏股份增速55.5%，主要因上年低基数(日韩市场波动较高)及电商业务恢复高增；绿联科技增速39.4%，主要因充电类、存储类增速亮眼；安克创新增速30.4%，主要因充电储能等核心品类均实现高增。扣非净利对比：扣非净利对比：Q2同样存在分化，吉宏股份、致欧科技、安克创新高增。同样存在分化，吉宏股份、致欧科技、安克创新高增。Q2分化程度较Q1显著提升，我们认为一方面部分公司如吉宏股份、致欧科技显著受益上年低基数，因此出现显著增长；另一方面关税影响下，部分公司放缓备货节奏导致成本费用结构有所波动；此外，部分公司在Q2加强营销力度或推新，导致利润率出现下滑。吉宏股份增速123%，跨境电商及包装业务净利率均实现回升；致欧科技增速63.1%，主要因上年海运大涨导致低基数；安克创新、绿联科技增速有所放缓，但我们认为短期波动不改长期趋势；赛维时代Q2净利率大幅回升，主要因硬件业务减亏效果显著、服饰业务延续较强表现。2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2002803.SZ吉宏股份吉宏股份-2.988.1614.4124.6535.8222.56-3.75-36.15-19.19-7.4811.5555.54301606.SZ绿联科技绿联科技27.0631.3527.0128.4641.9939.38300866.SZ安克创新安克创新19.4613.6217.4722.4329.3721.3630.0942.4344.0544.4136.9130.41300592.SZ华凯易佰华凯易佰10.0734.9947.4456.3161.0430.1623.0512.9547.7264.4135.0823.28301381.SZ赛维时代赛维时代22.8129.4637.5841.1344.6655.5263.8958.6636.6521.39002315.SZ焦点科技焦点科技9.63-6.26-0.313.880.6111.1811.054.178.5013.6215.4016.38301376.SZ致欧科技致欧科技-11.18-0.3813.9244.9845.3036.5534.4923.6213.563.91301558.SZ三态股份三态股份9.8410.85-0.51-9.610.8322.663.483.072022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2002803.SZ吉宏股份吉宏股份26.8166.5866.2376.2558.11321.87-41.04-77.66-53.4555.9851.04123.07301376.SZ致欧科技致欧科技82.34116.4613.61-50.40-1.46-57.7424.8663.11300866.SZ安克创新安克创新15.8317.3754.53103.1365.7370.2729.0449.8941.9839.1439.3615.88301606.SZ绿联科技绿联科技0.0314.2212.9944.5013.79002315.SZ焦点科技焦点科技44.0520.1729.8540.0020.8035.7157.0312.4313.2316.3249.3712.49301381.SZ赛维时代赛维时代28.4917.1453.5144.22-171.32-82.39-42.324.34300592.SZ华凯易佰华凯易佰179.44119.12166.4160.35-90.056.73-55.80-37.45-486.24-120.42-24.82301558.SZ三态股份三态股份8.6526.26-29.06-76.85-116.04-338.20-58.34-81.71单季度营收增速（单季度营收增速（%）单季度扣非净利增速（单季度扣非净利增速（%）2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2002315.SZ焦点科技焦点科技76.0585.3178.5678.2878.6282.1679.0381.2379.9380.8480.4979.65002803.SZ吉宏股份吉宏股份41.4340.9445.6247.9547.9444.8840.6240.7546.6346.4245.6348.10300866.SZ安克创新安克创新38.0838.4441.5444.6743.4644.0445.1245.2342.9942.4743.2846.00301381.SZ赛维时代赛维时代64.8966.9169.1169.2770.6847.1746.0242.4141.5243.8944.97301606.SZ绿联科技绿联科技39.8137.7036.5236.8539.6237.3736.5136.5738.0136.06300592.SZ华凯易佰华凯易佰37.6037.1237.9938.4237.1134.6636.4636.8733.0331.1831.4835.49301376.SZ致欧科技致欧科技30.6732.9536.7836.0237.7035.1736.0033.8635.4433.5835.3934.43301558.SZ三态股份三态股份33.4033.3233.5932.3731.2628.2331.7428.3326.7627.2831.5931.872022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2002315.SZ焦点科技焦点科技23.4614.9113.5035.8128.1618.2019.0938.6529.3918.6324.7137.36300866.SZ安克创新安克创新6.255.247.268.128.017.357.218.547.907.087.337.59301606.SZ绿联科技绿联科技8.558.137.686.997.037.047.825.71301376.SZ致欧科技致欧科技6.679.316.726.135.213.384.922.105.735.31301381.SZ赛维时代赛维时代3.686.324.084.583.915.86-1.770.511.655.04002803.SZ吉宏股份吉宏股份5.96-0.794.716.306.941.422.892.204.002.403.913.16300592.SZ华凯易佰华凯易佰5.124.755.237.465.100.364.542.922.16-0.85-0.691.78301558.SZ三态股份三态股份8.939.097.933.436.372.33-1.26-6.662.560.41单季度毛利率（单季度毛利率（%）单季度扣非净利率（单季度扣非净利率（%）62标的名称标的名称股票代码股票代码收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE评级评级2024A2025E2026E2024A2025E2026E周大福1929.HK15.42 1,521 59.16 87.98 95.80 26 17 16 增持潮宏基002345.SZ13.51 120 1.94 5.13 6.14 62 23 20 增持六福集团0590.HK24.96 134 11.00 16.02 18.40 12 8 7 增持老铺黄金6181.HK688.50 1,084 15.02 50.22 65.84 72 22 16 增持小商品城600415.SH17.86 979 30.74 42.38 58.22 32 23 17 增持安克创新300866.SZ112.95 606 21.14 27.26 33.79 29 22 18 增持绿联科技301606.SZ70.45 292 4.62 6.29 8.36 63 46 35 增持卡罗特2549.HK4.47 23 3.56 4.75 6.43 6 5 4 增持家家悦603708.SH10.75 69 1.32 1.94 2.13 52 35 32 增持汇嘉时代603101.SH10.43 49 2.01 2.92 3.20 24 17 15 增持永辉超市601933.SH4.64 421-14.65-8.21 5.43-29-51 78 增持步步高002251.SZ5.24 141 12.12 1.81 5.82 12 78 24 增持重庆百货600729.SH27.21 120 13.15 13.88 14.69 9 9 8 增持康耐特光学2276.HK44.40 194 4.28 5.35 6.50 45 36 30 增持名创优品9896.HK42.10 475 58.92 29.14 34.89 8 16 14 增持华住集团-S1179.HK29.40 833 37.18 40.08 45.21 22 21 18 增持古茗1364.HK22.64 491 15.42 22.85 26.99 32 21 18 增持同程旅行0780.HK21.06 451 19.74 27.09 32.94 23 17 14 增持携程集团9961.HK550.00 3,579 170.67 156.81 179.03 21 23 20 增持学大教育000526.SZ40.89 50 1.80 2.58 3.25 28 19 15 增持天立国际控股1773.HK2.42 47 5.76 7.72 10.37 8 6 4 增持资料来源：Wind，国泰海通证券研究注：盈利预测为国泰海通证券盈利预测。63细分赛道竞争加剧对利润的影响。细分赛道竞争加剧对利润的影响。外卖、即时零售、以及线下零售行业竞争激烈。新业态崛起对传统产业链利润分配构成明显冲击。激烈价格战阶段，产业链相关企业利润率波动较大。天气等因素对旅游和出行需求影响。天气等因素对旅游和出行需求影响。旅游出行行业受天气影响较大。2025年暑期由于高温及台风等因素，导致重点区域客流数据不及预期。并由此引发上市公司业绩波动较大。出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险中国消费企业出海将面临陌生的市场环境，不同国家和地区的监管政策，以及对跨境资金监管等一系列问题。64评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。THANKS FORLISTENING

2025-11-03 65页 5星级

【万联证券】社会服务行业快评报告：免税政策连发，支持提振消费-251031（3页）.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告|社会服务证券研究报告|社会服务 Table_Title 免税政策连发，免税政策连发，支持提振消费支持提振消费 Table_IndustryRank 强.

2025-10-31 3页 5星级