服务行业报告-PDF版

【东方证券】服务经济之科技引领变革（二）：酒店AI应用加速落地，提升运营效率-250918（3页）.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。餐饮旅游行业 行业研究|动态跟踪 AI 驱动酒店运营效率，.

2025-09-18 3页 5星级

社会服务行业：社服板块业绩表现分化把握α边际向上机会-250912（14页）.pdf

分析师分析师李珍妮李珍妮登记编号：S1220523080002王雪尼王雪尼登记编号：S1220524070003万宇昕万宇昕登记编号：S1220524100004社服板块业绩表现分化，把握边际向上机会.

2025-09-17 14页 5星级

【华龙证券】美容护理行业周报：重组人源化胶原蛋白实现再生医学新进展-250914（10页）.pdf

请认真阅读文后免责条款请认真阅读文后免责条款请认真阅读文后免责条款美容护理美容护理报告日期：报告日期：2025 年年 09 月月 14 日日重组人源化胶原蛋白实现再生医学新进展重组人源化胶原蛋白实现再.

2025-09-17 10页 5星级

社会服务行业周报：俄罗斯对华免签政策落地黄金价格突破3550美元_盎司创历史新高-250910（17页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明1/17行业周报|社会服务证券研究报告行业评级推荐（维持）报告日期2025 年 09 月 10 日相相关关研研究究【兴证社服&零售&美护】9 月将鼓励扩大服务消费，关注板块.

2025-09-16 17页 5星级

社会服务25年中报业绩综述：竞争加剧布局线下和出海-250914（5页）.pdf

证券研究报告|行业专题|社会服务 http:/ 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 社会服务 报告日期：2025 年 09 月 14 日 竞争加剧，布局线下和出海竞争加剧，布局线下和出海 25 .

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中国服务业投资框架与海外镜鉴-250910（38页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 投资策略|专题报告 2025 年 9 月 10 日 证券研究报告 中中国服务国服务业投资业投资框架与框架与海外镜.

2025-09-16 38页 5星级

【信达证券】社会服务行业事项点评：《关于扩大服务消费的若干政策措施》中蕴含的投资机会-250916（5页）.pdf

关于扩大服务消费的若干政策措施中蕴含的投资机会 Table_Industry 社会服务 Table_ReportDate2025 年 09 月 16 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:.

2025-09-16 5页 5星级

德勤：2025数智赋能共享未来：共享服务的演进、突破与价值重塑白皮书（17页）.pdf

数智赋能，数智赋能，共享未来：共享未来：共享服务的演进、突破与价值重塑目录1.前言 2.简介3.摘要 4.第一部份:共享演进趋势4.1 共享服务模式的演进4.2 共享服务职能的演进4.3 共享服务选址.

2025-09-15 17页 5星级

社会服务行业：经营分化龙头领跑-250912（31页）.pdf

请阅读最后一页的重要声明！经营分化，龙头领跑经营分化，龙头领跑 社会服务社会服务 证券研究报告 行业投资策略报告/2025.09.12 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 耿荣晨 SAC 证书编号：S0160525070002 分析师分析师 周诗琪 SAC 证书编号：S0160525060006 相关报告相关报告 1.政策利好提振内需，把握顺周期投资机会 2024-12-23 2.提振消费扩大内需，关注政策催化 2024-12-18 3.关注顺周期受益方向 2024-12-08 核心观点核心观点 1H20251H2025 社服行业总览社服行业总览：上半年服务消费板块收入略增，利润承压，表现分：上半年服务消费板块收入略增，利润承压，表现分化，化，龙头企业凭借卓越运营率先释放成效龙头企业凭借卓越运营率先释放成效。1H2025 社服行业收入同比增1.4%，达 2019 年 134%，利润下滑 11.5%，恢复至 2019 年 79%，行业分化明显。K12 培训、人力资源、景区收入利润双增；酒店、餐饮、旅游零售及高职教育承压。大众平价餐饮表现亮眼，小菜园、绿茶集团逆势增长；蜜雪、古茗等茶饮龙头业绩突出；港股技能培训龙头中国东方教育实现困境反转；华住集团、首旅酒店、亚朵凭借运营能力保持增长。出行服务：出行服务：OTAOTA 享受出行表现亮眼，景区享受出行表现亮眼，景区/酒店表现分化，免税静待拐点。酒店表现分化，免税静待拐点。1 1）酒店：）酒店：行业承压，头部酒店供给扩张，净增1040 家，五家上市酒店RevPAR均值降 4.83%。亚朵零售业务带动亮眼，首旅、华住展现韧性；2 2）景区：）景区：祥源文旅和九华旅游分别受益于资产注入和旅游旺季，业绩表现亮眼，长白山、黄山旅游等静待暑期旺季表现，部分景区获客承压，板块整体销售费用率上升；3 3）OTAOTA：享受整体出行红利，龙头海外业务积极推进；4 4）免税：）免税：离岛免税客单价上升，拐点待购物人次企稳；市内免税政策助推运营商加速开店。专业服务：专业服务：AIAI 应用的最佳场景，应用的最佳场景，中国东方教育反转，中国东方教育反转，K12K12 与人力资源亮眼，与人力资源亮眼，会展会展静待转暖。静待转暖。1 1）人力资源：）人力资源：行业温和复苏，龙头积极拥抱 AI，灵活用工、蓝领招聘增长，猎头/人事代理业务拐点有望显现，科锐国际&BOSS 直聘表现亮眼。2 2）教育：）教育：职教龙头中国东方教育困境反转，K12 培训景气延续、AI教育加速探索商业化。3 3）会展：）会展：出口展/国内展受排展扰动，静待宏观转暖。餐饮茶饮餐饮茶饮：茶饮整体优于餐饮，茶饮龙头领跑，大众平价餐饮逆势显韧性。茶饮整体优于餐饮，茶饮龙头领跑，大众平价餐饮逆势显韧性。1 1）餐饮：）餐饮：行业分化加剧，同店承压。西式快餐百胜中国和达势股份展现韧性，大众平价餐饮小菜园、绿茶集团归母净利同比 35.7%/ 34.0%，门店持续扩张。2 2）茶饮：）茶饮：行业持续扩张，7 家上市公司上半年净增 1.2 万店，同店除霸王茶姬外均增长，财务表现分化，龙头蜜雪集团、古茗、瑞幸表现突出。投资建议：投资建议：中国居民人均 GDP 突破一万美元，服务消费地位凸显，兼具生活品质提升与政策支持双重驱动。1 1）出行：）出行：重点推荐 OTA 板块，推荐同程旅行，建议关注携程；景区推荐成长性和运营较强的长白山、九华旅游，建议关注天目湖、黄山旅游、罗曼股份等；关注酒店板块周期反转，推荐华住集团、首旅酒店，重点关注亚朵，建议关注锦江酒店、君亭酒店；关注免税拐点，建议关注中国中免。2 2）餐饮茶饮：）餐饮茶饮：持续看好中式平价餐饮和茶饮龙头，建议关注小菜园、绿茶集团、蜜雪集团、古茗；3 3）专业服务：）专业服务：看好 AI 赋能教育与人力资源新场景与效率提升，推荐 BOSS 直聘、科锐国际、北京人力，建议关注同道猎聘、粉笔、豆神教育、外服控股、佳发教育；推荐扩张显现的行动教育和 K12 景气延续的学大教育；关注宏观回暖会展行业机遇，建议关注米奥会展、兰生股份。风险提示：风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、卫生/安全事件等 表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（09.1109.11）EPSEPS（元）（元）PEPE 投资评级投资评级 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 00780 同程旅行 531.21 22.68 0.84 1.02 1.30 26.91 22.24 17.49 买入 603099 长白山 136.72 51.27 0.54 0.57 0.69 94.78 89.95 74.31 增持 603199 九华旅游 42.52 38.42 1.68 2.11 2.48 22.86 18.25 15.52 增持 605098 行动教育 43.65 36.60 2.25 2.58 3.05 16.25 14.17 11.99 买入 600054 黄山旅游 89.42 12.26 0.43 0.48 0.55 28.39 25.33 22.19 增持 01179 华住集团-S 905.44 29.16 0.98 1.37 1.55 29.71 21.34 18.82 增持 600258 首旅酒店 172.96 15.49 0.72 0.82 0.95 21.45 18.88 16.29 增持 02076 BOSS 直聘-W 893.16 93.90 1.67 2.34 3.19 56.36 40.09 29.43 增持 301073 君亭酒店 53.18 27.35 0.13 0.16 0.26 211.04 171.56 106.36 增持 300662 科锐国际 60.34 30.66 1.04 1.56 2.09 29.38 19.59 14.65 买入 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -2%9!2CT%社会服务沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 社会服务中报总结社会服务中报总结 .5 5 2 2 出行服务出行服务 .7 7 2.12.1 酒店行业：板块承压持续，龙头表现亮眼酒店行业：板块承压持续，龙头表现亮眼 .7 7 2.1.12.1.1 经营表现：行业整体承压，龙头表现优异经营表现：行业整体承压，龙头表现优异 .7 7 2.1.22.1.2 财务表现：表现分化，龙头率先完成调整，盈利能力改善财务表现：表现分化，龙头率先完成调整，盈利能力改善 .7 7 2.22.2 景区景区/OTA/OTA .9 9 2.2.12.2.1 行业表现：出行大盘高景气，客单价尚有恢复空间行业表现：出行大盘高景气，客单价尚有恢复空间 .9 9 2.2.22.2.2 景区财务表现：表现分化，祥源文旅、九华旅游上半年表现亮眼景区财务表现：表现分化，祥源文旅、九华旅游上半年表现亮眼 .1010 2.2.32.2.3 OTAOTA 板块：享受整体旅游红利，龙头持续开拓海外市场板块：享受整体旅游红利，龙头持续开拓海外市场.1313 2.32.3 免税：静待离岛免税购物人次企稳，市内免税门店加速设立免税：静待离岛免税购物人次企稳，市内免税门店加速设立 .1414 2.3.12.3.1 行业：客单价增长带动离岛免税修复，市内免税门店加速设立行业：客单价增长带动离岛免税修复，市内免税门店加速设立 .1414 2.3.22.3.2 个股表现：中国中免上半年业绩承压，积极推进口岸及市内免税布局个股表现：中国中免上半年业绩承压，积极推进口岸及市内免税布局 .1515 3 3 专业服务专业服务 .1616 3.13.1 人力资源：行业温和复苏，科锐国际人力资源：行业温和复苏，科锐国际&BOSS&BOSS 直聘表现亮眼直聘表现亮眼 .1616 3.1.13.1.1 行业表现：行业温和复苏，龙头积极拥抱行业表现：行业温和复苏，龙头积极拥抱 AIAI 提质增效提质增效.1616 3.1.23.1.2 财务数据：外包业务财务数据：外包业务/蓝领招聘增长，猎头蓝领招聘增长，猎头/人事代理拐点有望逐步显现人事代理拐点有望逐步显现 .1717 3.23.2 教育：港股职教龙头困境反转，教育：港股职教龙头困境反转，K12K12 培训景气延续，培训景气延续，AIAI 教育加速落地教育加速落地 .1818 3.2.13.2.1 板块表现：收入增长，板块表现：收入增长，K12K12 培训景气延续，培训景气延续，K12K12 基数教育扭亏基数教育扭亏 .1818 3.2.23.2.2 个股点评：职教龙头中国东方教育困境反转，个股点评：职教龙头中国东方教育困境反转，K12K12 培训景气延续、培训景气延续、AIAI 教育加速迭代教育加速迭代 .1919 3.33.3 会展：出口展会展：出口展/国内展业绩受排展影响有波动，静待宏观转暖国内展业绩受排展影响有波动，静待宏观转暖 .2121 4 4 餐饮茶饮餐饮茶饮 .2323 4.14.1 餐饮：整体收缩承压，大众平价餐饮逆势上行，韧性凸显餐饮：整体收缩承压，大众平价餐饮逆势上行，韧性凸显 .2323 4.1.14.1.1 行业表现：同店销售普遍承压，大众平价餐饮积极扩张展现韧性行业表现：同店销售普遍承压，大众平价餐饮积极扩张展现韧性 .2323 4.1.24.1.2 财务表现：整体业绩承压，大众平价餐饮逆势增长财务表现：整体业绩承压，大众平价餐饮逆势增长 .2424 4.24.2 茶饮：行业高景气，但分化加剧，头部优势凸显茶饮：行业高景气，但分化加剧，头部优势凸显 .2626 4.2.14.2.1 经营表现：行业门店持续扩张，但扩张节奏与经营质量分化明显经营表现：行业门店持续扩张，但扩张节奏与经营质量分化明显 .2626 4.2.24.2.2 财务表现：企业间表现分化，头部品牌优势突出财务表现：企业间表现分化，头部品牌优势突出 .2828 YWRVpOvMnOtMqNwPxOtOpM6MaO6MtRoOsQqNeRqQxOfQmNqN6MmMyRuOrMtNxNmQoR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 5 5 风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图图 1 1：20202020-20252025 年主要节假日日均旅游人次年主要节假日日均旅游人次 .9 9 图图 2 2：20202020-20252025 年主要节假日日均旅游收入年主要节假日日均旅游收入 .1010 图图 3 3：20202020-20252025 年主要节假日人均旅游消费年主要节假日人均旅游消费 .1010 图图 4 4：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税销售金额月离岛免税销售金额 .1414 图图 5 5：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税购物人次月离岛免税购物人次 .1515 图图 6 6：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税客单价月离岛免税客单价 .1515 图图 7 7：20212021 年至今年至今周度招聘条目增量周度招聘条目增量 .1616 图图 8 8：周度招聘条目增量比较周度招聘条目增量比较 .1616 图图 9 9：20212021 年至今年至今周度招聘企业增量周度招聘企业增量 .1616 图图 1010：周度招聘企业增量比较周度招聘企业增量比较 .1616 图图 1111：1H20191H2019-1H20251H2025 半年度餐饮社零总额及同比增速半年度餐饮社零总额及同比增速 .2323 图图 1212：20242024 年年 7 7 月月-20252025 年年 7 7 月月度月月度餐饮社零总额增速餐饮社零总额增速 .2323 图图 1313：1H20251H2025 蜜雪和古茗维持低闭店率蜜雪和古茗维持低闭店率 .2727 图图 1414：1H20251H2025 古茗和瑞幸同店销售增速领先古茗和瑞幸同店销售增速领先 .2727 表表 1 1：1H20191H2019-1H20251H2025 年年 A A 股服务消费板块营业总收入（算术平均）表现股服务消费板块营业总收入（算术平均）表现 .6 6 表表 2 2：1H20191H2019-1H20251H2025 年年 A A 股服务消费板块归母净利润（算术平均）表现股服务消费板块归母净利润（算术平均）表现 .6 6 表表 3 3：酒店行业酒店行业 20252025 年二季度关键经营指标表现年二季度关键经营指标表现 .7 7 表表 4 4：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度开闭店情况年上半年及二季度开闭店情况 .7 7 表表 5 5：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 .8 8 表表 6 6：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 .8 8 表表 7 7：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 .9 9 表表 8 8：景区行业景区行业 20252025 年上半年及年上半年及 20252025 年二季度业绩表现年二季度业绩表现 .1111 表表 9 9：景区行业景区行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 .1212 表表 1010：景区行业景区行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 .1313 表表 1111：OTAOTA 行业行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 .1313 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 表表 1212：OTAOTA 行业行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 .1414 表表 1313：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 .1717 表表 1414：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 .1818 表表 1515：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 .1818 表表 1616：教育行业教育行业 20252025 年上半年营业收入情况表现年上半年营业收入情况表现 .1919 表表 1717：教育行业教育行业 20252025 年上半年归母净利润情况表现年上半年归母净利润情况表现 .1919 表表 1818：会展行业会展行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 .2222 表表 1919：会展行业会展行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 .2222 表表 2020：会展行业会展行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 .2222 表表 2121：餐饮公司餐饮公司 1H20251H2025 和和 1H20241H2024 总店数与上半年开店情况总店数与上半年开店情况 .2424 表表 2222：1H20251H2025 各餐饮公司同店销售额及同比增长各餐饮公司同店销售额及同比增长 .2424 表表 2323：餐饮行业餐饮行业 A A 股公司股公司 20252025 年上半年和二季度营收和归母净利润年上半年和二季度营收和归母净利润 .2525 表表 2424：餐饮行业餐饮行业 A A 股公司股公司 20252025 年上半年和二季度毛利率和净利率年上半年和二季度毛利率和净利率 .2525 表表 2525：餐饮行业港股公司餐饮行业港股公司 20252025 年上半年和年上半年和 20242024 上半年营收和归母净利润上半年营收和归母净利润 .2626 表表 2626：餐饮行业港股公司餐饮行业港股公司 20252025 年上半年和年上半年和 20242024 年上半年毛利率和净利率年上半年毛利率和净利率 .2626 表表 2727：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年开闭店净开店表现年上半年开闭店净开店表现 .2727 表表 2828：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年业绩表现年上半年业绩表现 .2828 表表 2929：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年盈利表现年上半年盈利表现 .2929 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 1 1 社会服务中报总结社会服务中报总结 上半年服务消费板块收入上半年服务消费板块收入略增略增，利润承压。，利润承压。1H2025，服务消费板块收入同比去年增长1.4%，恢复至2019年134%，但利润端仍有压力，同比去年下滑11.5%，恢复至 2019 年的 79%。分板块来看，分板块来看，K12K12 培训和培训和人人力资源板块及景区板块收力资源板块及景区板块收入利润双增，酒店入利润双增，酒店、餐饮餐饮、旅游零售、高等及职业教育相对、旅游零售、高等及职业教育相对承压承压：1 1）上半年 K12 培训、人力资源板块以及景区呈现收入利润双增长表现，K12 培训收入和归母净利润各同比增长 14.4%/39.5%，人力资源板块收入和归母净利润各同比增长10.7%/49.8%，景区板块收入和归母净利润同比增长3.9%/2.4%；2 2）K12 基础培训、旅游服务收入表现突出，上半年收入分别同比增长12.5%/8.6%，其中 K12 基础培训扭亏，我们认为随着公司后续收入增长，在规模效应加持下利润有望释放，旅游服务板块利润相对承压，同比去年下滑 30.6%，我们认为主要受到人员扩张带来的费用前置的影响。3 3）酒店、餐饮、旅游零售、职教板块相对承压，上半年酒店收入及归母净利润同比各-4.5%/-40.6%，餐饮板块收入及归母净利润同比各 2.7%/-23.3%，两者利润分别恢复至 2019 年的 79%/15%，旅游零售（免税）上半年收入/归母净利润同比各-10%/-20.8%，高等及职业教育板块上半年收入/归母净利润同比各-19.1%/-43.6%。单看单看 2Q20252Q2025，服务消费板块收入相比，服务消费板块收入相比 Q1Q1 增速提升，利润相对承压增速提升，利润相对承压，K12K12 培训培训板块景气持续提升，景区、人力资源韧性增长，餐饮扭亏，酒店免税持续承压板块景气持续提升，景区、人力资源韧性增长，餐饮扭亏，酒店免税持续承压。2Q2025，服务消费板块收入/归母净利润增速分别为 2.81%/-16.5%，收入增速环比 Q1 提升、利润相比 Q1 进一步承压。分板块来看，K12 培训二季度利润增速亮眼，单季度利润增速达 57.7%，环比 Q1 提速；景区板块和人力资源利润增速较好，单季度利润增速分别为 11.6%/5.8%，二季度餐饮板块亏损收窄，酒店、旅游零售、职业教育板块持续承压。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1 1：1H20191H2019-1H20251H2025 年年 A A 股服务消费板块营业总收入（算术平均）表现股服务消费板块营业总收入（算术平均）表现 1H20251H2025 1H251H25 同比同比 1H241H24 恢复至恢复至 1919 年比例年比例 2Q20252Q2025 2Q252Q25 同比同比 2Q242Q24 恢复至恢复至 1919 年比例年比例 消费者服务消费者服务 21.72 1.43.5.83 2.87.1%旅游及休闲旅游及休闲 19.46-5.3.2%9.02-2.9.7%景区 6.74 3.9.3%3.75 4.1.5%旅游服务 17.60 8.6A.0.17 9.9E.0%旅游零售 281.51-10.05.64.05-8.57.1%休闲综合 1.76-29.85.5%1.00-19.9).9%酒店及餐饮酒店及餐饮 15.62-3.3.6%8.15-0.53.1%酒店 23.24-4.5.3.37-1.22.3%餐饮 6.09 2.75.7%2.88 3.59.7%教育教育 10.45 4.6.7%5.50 1.2.2%K12 基础教育 1.71 12.52.2%0.81 7.21.6%K12 培训 7.94 14.4.7%4.18 12.2.5%高等及职业教育 4.06-19.14.6%2.15-16.95.4%教育信息化及在线教育 16.79 6.32.5%8.84 1.57.9%综合服务综合服务 62.79 9.9p2.52.43 10.6i9.5%人力资源服务 140.03 10.78.0q.99 11.44.3%服务综合 4.85-5.35.0%2.76-2.79.5%数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）表表2 2：1H20191H2019-1H20251H2025 年年 A A 股服务消费板块归母净利润（算术平均）表现股服务消费板块归母净利润（算术平均）表现 1H20251H2025 1H251H25 同比同比 1H241H24 恢复至恢复至 1919 年比例年比例 2Q20252Q2025 2Q252Q25 同比同比 2Q242Q24 恢复至恢复至 1919 年比例年比例 消费者服务消费者服务 1.181.18 -11.5.5yy%0.540.54 -16.5.5u.2u.2%旅游及休闲旅游及休闲 1.571.57 -16.8.8gg%0.600.60 -17.3.3W.7W.7%景区 0.70 2.4e%0.48 11.6c.2%旅游服务 0.22-30.6%0.08-56.6.9%旅游零售 26.00-20.8y%6.62-32.2h.0%休闲综合-0.56 亏损扩大-879%-0.27 亏损扩大-168.1%酒店及餐饮酒店及餐饮 0.790.79 -40.3.3rr%0.630.63 -35.55.5.7.7%酒店 1.38-40.6y%1.13-36.26.1%餐饮 0.04-23.3%-0.01 亏损收窄-6.1%教育教育 0.550.55 -4.9%4.9cc%0.330.33 -3.5%3.5X.5X.5%K12 基础教育 0.01 扭亏 扭亏 0.00 扭亏 扭亏 K12 培训 0.64 39.58%0.35 57.71.6%高等及职业教育 0.36-43.6%0.23-38.0#.7%教育信息化及在线教育 0.69-3.5p%0.43-6.2w.2%综合服务综合服务 1.821.82 46.6F.63636%0.690.69 7.7%7.750.250.2%人力资源服务 4.41 49.8i5%1.55 5.8%/服务综合-0.12 亏损扩大-26%0.04 128.4.2%数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 2 2 出行服务出行服务 2.12.1 酒店行业：板块承压持续，龙头表现亮眼酒店行业：板块承压持续，龙头表现亮眼 2.1.12.1.1 经营表现：行业整体承压，龙头表现优异经营表现：行业整体承压，龙头表现优异 行业行业整体承压整体承压，华住集团、首旅酒店华住集团、首旅酒店、亚朵酒店等头部酒店整体韧性较强、亚朵酒店等头部酒店整体韧性较强。头部企业二季度 RevPar 依然呈现同比下降态势，其中华住集团、首旅酒店、亚朵酒店 RevPar 韧性相对较强，各同比下滑 3.69%/4.10%/4.35%，君亭酒店整体定位中高端且以直营为主，因此 Revpar 受到价格下降的压力较大，上半年整体下滑 7.03%。入住率方面，锦江和君亭酒店略有增长，而首旅、亚朵、华住酒店则小幅下滑。房价方面整体依然有较大的压力，华住集团、首旅酒店、亚朵酒店压力相对较小，房价仅下滑 2.03%/2.00%/1.77%。头部酒店头部酒店供给整体仍呈现扩张态势。供给整体仍呈现扩张态势。1H2025，头部企业仍以较快的拓店速度持续扩张，华住/锦江/首旅/亚朵/君亭净开店分别为 990/380/266/205/22 家，开业酒店数量与客房数持续增加。表表3 3：酒店行业酒店行业 20252025 年二季度关键经营指标表现年二季度关键经营指标表现 证券 代码 证券简称 2Q2025 YOY Revpar OCC ADR Revpar OCC ADR 600754.SH 锦江酒店 154 65#6-5.00%0.58pcts-5.55%ATAT.O 亚朵 343 76C2-4.35%-2.00pcts-1.7779.HK 华住集团-S 235 81)0-3.69%-1.60pcts-2.0301073.SZ 君亭酒店 291 66D3-7.03%0.71pcts-8.030258.SH 首旅酒店 165 68$2-4.10%-1.50pcts-2.00%数据来源：公司公告，财通证券研究所（单位：元）表表4 4：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度开闭店情况年上半年及二季度开闭店情况 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 开店 闭店 净开店 开店 闭店 净开店 600754.SH 锦江酒店 673 293 380 447 164 283 ATAT.O 亚朵 239 34 205 121 13 108 1179.HK 华住集团-S 1301 311 990 597 145 452 301073.SZ 君亭酒店-22-14 600258.SH 首旅酒店 664 398 266 364 180 184 数据来源：公司公告，财通证券研究所（单位：家）2.1.22.1.2 财务表现：表现分化，龙头率先完成调整，盈利能力改善财务表现：表现分化，龙头率先完成调整，盈利能力改善 行业行业承压背景下，头部企业承压背景下，头部企业表现表现分化显著分化显著，亚朵酒店受零售业务带动表现亮眼，亚朵酒店受零售业务带动表现亮眼，首旅酒店、华住集团业绩展现韧性首旅酒店、华住集团业绩展现韧性。2Q2025，亚朵收入及经调整净利润继续保持亮眼增长，分别同比增长 37.4%/30.2%，主要受益于零售业务持续超预期，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 2Q2025 零售业务收入增长 79.8%，且公司持续上调全年收入指引到 30%；华住集团，2Q2025 营收及经调整归母净利润同比增长 4.5%与 7.6%，轻资产路线效果持续显现。首旅归母净利润在上半年营收下降的背景下凭借优异的运营能力同比增长 11.08%。锦江酒店、君亭酒店收入利润双下降，归母净利润降幅较大，上半年分别较去年同期下降 56.27%与 54.96%，锦江酒店二季度仍有结构亮点，财务费用率受到资本结构优化而好转，同比下降 1.06pcts，但海外业务仍有承压；二季度君亭酒店净利润同比降幅超 60%，本身以直营为主的商业模式产生折旧对利润亦有影响，期待门店后续爬坡。盈利能力方面，华住集团、首旅酒店毛利率和净利率均有提升，亚朵酒店毛利率盈利能力方面，华住集团、首旅酒店毛利率和净利率均有提升，亚朵酒店毛利率提升净利率稳定提升净利率稳定。亚朵酒店、华住集团、首旅酒店上半年毛利率均有提升，二季度经营持续向好，毛利率净利率均呈现正增长，净利率方面保持稳定，其中亚朵酒店毛利率提升显著，上半年和二季度分别提升 3.48/3.53pcts，净利率相对稳定；首旅酒店上半年毛利率和净利率分别提升 0.76/1.27pcts；华住集团上半年毛利率和净利率均保持提升。锦江酒店和君亭酒店盈利能力持续承压，毛利率及归母净利率下降明显，上半年净利率分别下降 6.62/2.25pcts，二季度净利率继续走低。综合来看，酒店行业仍处于经营承压的状态中，但部分企业已逐步成功缓解经营压力，企业盈利能力改善，成果初步显现。表表5 5：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 净利润 YOY 收入 YOY 净利润 YOY 600754.SH 锦江酒店 65.26-5.31%3.70-56.275.85 -2.74%3.35 -49.12%ATAT.O 亚朵 43.74 33.96%7.72 31.12$.69 37.37%4.27 30.2079.HK 华住集团-S 118.21 3.46!.24 4.89d.26 4.52.49 7.5801073.SZ 君亭酒店 3.26-1.24%0.06-54.96%1.64 -3.62%0.03 -63.380258.SH 首旅酒店 36.61-1.93%3.97 11.08.96 0.42%2.54 7.37%数据来源：公司公告，同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）；亚朵和华住集团为经调整净利润，数据来源于公司公告，其余为归母净利润，数据来源于同花顺 iFinD 表表6 6：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 毛利率 YOY(PCTS)净利率 YOY(PCTS)毛利率 YOY(PCTS)净利率 YOY(PCTS)600754.SH 锦江酒店 36.28%-3.57 5.68%-6.62 39.92%-3.83 9.34%-8.51 ATAT.O 亚朵 44.41%3.48 17.64%-0.38 46.33%3.53 17.64%-0.60 1179.HK 华住集团-S 37.77%1.63 17.97%0.25 41.61%2.30 20.99%0.60 301073.SZ 君亭酒店 28.16%-3.02 1.89%-2.25 28.32%-3.84 2.02%-3.29 600258.SH 首旅酒店 38.33%0.76 10.85%1.27 41.10%2.56 13.42%0.87 数据来源：公司公告，同花顺 iFinD，财通证券研究所；亚朵和华住集团为经调整净利率，数据来源于公司公告，其余为归母净利率，数据来源于同花顺 iFinD 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 表表7 7：酒店行业酒店行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 证券 代码 证券简称 1H2025 YOY（PCTS）销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 600754.SH 锦江酒店 6.80.62%5.06%0.21%-0.28-2.66-1.06 0.03 ATAT.O 亚朵 15.83%5.89%-0.33%1.92%3.21 0.58-0.29 0.11 1179.HK 华住集团-S 4.67%9.91%-4.31%-0.38 0.19-5.85-301073.SZ 君亭酒店 7.76.04%8.43%-0.51-0.31 1.62-600258.SH 首旅酒店 8.04.20%3.98%0.80%0.94-0.69-0.98-0.06 数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所 2.22.2 景区景区/OTA/OTA 2.2.12.2.1 行业表现：出行大盘高景气，客单价尚有恢复空间行业表现：出行大盘高景气，客单价尚有恢复空间 20252025 年上半年年上半年，国内，国内旅游人数旅游人数超越疫情前，客单价恢复至超越疫情前，客单价恢复至 20192019 年年 95%，入境，入境游高景气游高景气。据文化和旅游部数据，2025 年上半年，国内居民出游人次 32.85 亿，同比增长 20.6%；国内居民出游花费 3.15 万亿元，同比增长 15.2%。其中，假日经济拉动旅游需求，消费支撑效果明显，2025 年上半年，春节、清明、劳动节日均旅游人次分别为 0.63 亿、0.42 亿、0.63 亿，恢复至 2019 年同期比例126%，114%，129%；实现日均国内旅游收入分别为 846.3 亿元、191.8 亿元、360.5 亿元，恢复至 2019 年同期比例 115%，120%，123%。但客单价整体尚未恢复到 2019 年，今年五一仅恢复至 2019 年 95%。出入境旅游市场方面，随着签证便利化和过境免签政策持续扩展，上半年入境游实现超预期增长，根据国家移民管理局，2025 年上半年中国处理出入境总次数达 3.33 亿次，同比增长 15.8%，外国人跨境出入境 3805.3 万人次，同比激增 30.2%。图图1 1：20202020-20252025 年主要节假日日均旅游人次年主要节假日日均旅游人次 数据来源：文化和旅游部，交通运输部,财通证券研究所 1.29 0 000.20.40.60.811.2日均旅游人次（亿）恢复至2019年同期比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 图图2 2：20202020-20252025 年主要节假日年主要节假日日均旅游收入日均旅游收入 数据来源：文化和旅游部，财通证券研究所 图图3 3：20202020-20252025 年主要节假日人均旅游消费年主要节假日人均旅游消费 数据来源：文化和旅游部，财通证券研究所 2.2.22.2.2 景区财务表现：表现分化，祥源文旅、九华旅游上半年表现亮眼景区财务表现：表现分化，祥源文旅、九华旅游上半年表现亮眼 景区板块表现景区板块表现分化分化，上半年祥源文旅业绩高增，九华旅游表现稳健，长白山、黄，上半年祥源文旅业绩高增，九华旅游表现稳健，长白山、黄山旅游等静待暑期表现山旅游等静待暑期表现。祥源文旅呈现高增长态势，上半年实现营收 5.00 亿元/yoy 35.41%，二季度实现营收 2.88 亿元/yoy 23.78%，主要得益于新增莽山五指峰、丹霞山和四川卧龙大熊猫基地的收入增加以及政府补贴。受今年春节提前旺季时间延长带动，九华旅游上半年实现收入 4.83 亿元/yoy 22.26%，归母净利润 1.42 亿元/yoy 23.96%。上半年，长白山由于天气原因客流下滑，1H2025 营收 2.35 亿元/yoy-7.44%，归母净利润亏损 0.02 亿元/yoy-109.75%；2Q2025 亏损扩大至-0.06 亿元/yoy-162.34%，从暑期客流来看，25 年 7 月、8 月长白山主景区分别接待客流81.02/82.52 万人次，yoy 37.8%/14.9%，7、8 两月均创历史客流新高，我们认为三季度有望迎来较好表现。0 00000200300400500600700800900100011002020春节2020清明2020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午2023年中秋国庆2024年元旦2024年春节2024年清明2024年五一2024年端午2024年中秋2024年国庆2025春节2025清明2025五一日均旅游收入（亿元）恢复至2019年同期比例68.54.58f.99.52.53.14%0 000040060080010001200140016002020春节2020清明2020五一2020端午2020国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午2023年中秋国庆2024年元旦2024年春节2024年清明2024年五一2024年端午2024年中秋2024年国庆2025年春节2025清明2025五一人均旅游消费（元）恢复至2019年同期比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 中青旅同样在收入端延续稳健增长，1H2025 营收 48.66 亿元/yoy 11.84%，2Q2025 营收 28.12 亿元/yoy 15.80%，但部分业务受细分领域市场竞争加剧及天气原因影响叠加投资收益降低，1H2025 归母净利率 0.67 亿元/yoy-7.88%,2Q2025 归母净利润 1.01 亿元/yoy-0.99%。三特索道由于客单价以及客运量下降，1H2025 营收 2.92 亿元/yoy-6.17%，归母净利润 0.68 亿元/yoy-11.49%；2Q2025 营收 1.61 亿元/yoy-5.45%，归母净利润 0.37 亿元/yoy-12.11%，收入与盈利双双承压。表表8 8：景区行业景区行业 20252025 年上半年及年上半年及 20252025 年年二季度业绩表现二季度业绩表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 归母净利润 YOY 收入 YOY 归母净利润 YOY 600576.SH 祥源文旅 5.00 35.41%0.92 54.15%2.88 23.78%0.60 27.553199.SH 九华旅游 4.83 22.26%1.42 23.96%2.48 15.64%0.73 17.373099.SH 长白山 2.35-7.44%-0.02-109.75%1.07 -15.71%-0.06 -162.343136.SH 天目湖 2.46-6.49%0.55 4.13%1.41 -9.82%0.41 -1.7300144.SZ 宋城演艺 10.80-8.30%4.00-27.40%5.19 -16.06%1.53 -48.660138.SH 中青旅 48.66 11.84%0.67-7.88(.12 15.80%1.01 -0.990054.SH 黄山旅游 9.40 12.70%1.27-3.87%5.37 7.91%0.90 -15.522159.SZ 三特索道 2.92-6.17%0.68-11.49%1.61 -5.45%0.37 -12.112707.SZ 众信旅游 28.75 9.85%0.40-43.64.09 7.34%0.21 -50.85%数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）盈利能力方面，祥源文旅、九华旅游盈利能力方面，祥源文旅、九华旅游在营收拉动下利润率提升，天目湖持续强化在营收拉动下利润率提升，天目湖持续强化运营能力带动运营能力带动盈利盈利能力提升能力提升，宋城演艺上半年受销售费用投放增加盈利承压宋城演艺上半年受销售费用投放增加盈利承压。祥源 文 旅1H2025毛 利 率 为51.08%/yoy 3.96pcts，归 母 净 利 率18.32%/yoy 2.23pcts，二季度毛利率进一步提升至 51.84%/yoy 4.18pcts，同时归母净利率环比改善至 20.97%/yoy 0.62pcts，盈利能力突出。受上半年旺季 带 动，九 华 旅 游 毛 利 率 为 54.60%/yoy 0.43pcts，归 母 净 利 率 为29.34%/yoy 0.4pcts，二季度毛利率为 54.61%/yoy 0.86pcts，归母净利率为29.40%/yoy 0.43pcts。此外，天目湖在上半年业绩承压的背景下，通过强化内部运营实现上半年毛利率和归母净利率的双重提升，上半年公司毛利率/归母净利率分别提 升1.37/2.26pcts。三特索道、众信旅游、中青旅半年盈利能力小幅承压，归母净利率同比各-1.39/-1.34/-0.29pcts。上半年，宋城演艺归母净利率同比下滑9.74pcts，经营压力相对较大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 表表9 9：景区行业景区行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 毛利率 YOY（PCTS）归母净利率 YOY（PCTS）毛利率 YOY（PCTS）归母净利率 YOY（PCTS）600576.SH 祥源文旅 51.08%3.96 18.32%2.23 51.84%4.18 20.97%0.62 603199.SH 九华旅游 54.60%0.43 29.34%0.40 54.61%0.86 29.40%0.43 603099.SH 长白山 19.04%-10.39-0.87%-9.14 14.43%-16.22-6.05%-14.21 603136.SH 天目湖 53.55%1.37 22.22%2.26 62.53%0.81 28.92%2.37 300144.SZ 宋城演艺 65.72%-3.47 37.01%-9.74 63.16%-6.42 29.57%-18.77 600138.SH 中青旅 21.35%-2.76 1.37%-0.29 21.94%-4.91 3.58%-0.61 600054.SH 黄山旅游 45.43%-4.78 13.46%-2.32 50.08%-7.39 16.70%-4.63 002159.SZ 三特索道 59.48%0.23 23.11%-1.39 59.58%2.53 23.27%-1.76 002707.SZ 众信旅游 12.42%-0.66 1.41%-1.34 10.60%-1.30 1.26%-1.49 数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所 上半年，景区板块整体销售费用率有所提升。上半年，景区板块整体销售费用率有所提升。1H2025，宋城演艺/祥源文旅/众信旅游/黄山旅游销售费用分别提升 2.79/1.02/1.55/1.02pcts，我们认为上半年景区板块可能存在整体的获客引流需求，因此加大了销售费用的投放。管理费用方面，黄山旅游/宋城演艺管理较好，上半年同比下降 2.74pcts/0.86pcts；长白山/三特索道管理费用承压，同比分别上升 2.78pct/2.60pct。财务费率方面，中青旅/众信旅游同比-0.36/-1.12pcts，财务负担有所减轻；祥源文旅/宋城演艺分别上升 2.53pcts/1.77pcts，融资利息支出增加。此外，此外，关注线下关注线下融合融合 IPIP 运营运营的主题乐园的主题乐园新业态新业态。近年来，随着优质 IP 的重要性凸显，运营商正积极将 IP 引入线下进行商业化打造。2024 年 9 月 25 日，罗曼股份成功通过海外并购取得英国 PredaptiveODLTD 及其子公司 Holovis 控股权，旨在强化数字文娱板块。Holovis 持续为美国奥兰多环球影城、法国迪士尼多个项目打造全球首创的沉浸式互动体验，并将在 25 年陆续交付。在线下 IP 娱乐体验方面，Holovis 与全球流媒体巨头 Netflix（奈飞）合作，为其开发鱿鱼游戏 实景娱乐体验。IP合作与储备上，依托Holovis的品牌效应，公司与Netflix、Neon、FEVER 等国际 IP 方建立合作，同时储备若干头部本土 IP 资源形成特色矩阵。IP 重要性凸显，且优质 IP 自带强大的流量，我们认为需要重视后续线下IP 落地如主题乐园等业态的带来的商业化前景。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1010：景区行业景区行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 证券 代码 证券简称 1H2025 YOY（PCTS）销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 600576.SH 祥源文旅 8.35.30%4.28%1.47%1.02-0.74 2.53 0.09 603199.SH 九华旅游 3.67.86%-0.09%-0.06-0.95 0.00-603099.SH 长白山 3.66.39%0.73%-0.33 2.78 0.34-603136.SH 天目湖 6.53.25%-1.25%-0.17-0.57 0.25-300144.SZ 宋城演艺 7.29%6.58%-0.32%1.68%2.79-0.86 1.77 0.25 600138.SH 中青旅 7.17%6.41%2.10%0.08%-2.36-0.73-0.36-0.03 600054.SH 黄山旅游 3.84.49%0.22%0.16%1.02-2.74 0.37 0.02 002159.SZ 三特索道 4.54!.08%0.14%-0.75 2.60-0.01-002707.SZ 众信旅游 8.97%2.42%-0.67%-1.55 0.51-1.12-数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所 2.2.32.2.3 OTAOTA 板块：享受整体旅游红利，龙头持续开拓海外市场板块：享受整体旅游红利，龙头持续开拓海外市场 同程旅行同程旅行：盈利能力持续提升，用户规模创历史新高盈利能力持续提升，用户规模创历史新高。1H2025 公司实现收入90.47 亿元/yoy 11.5%，经调整净利润 15.63 亿元/yoy 28.6%。2Q2025 实现收入 46.69 亿元/yoy 10.0%，经调整净利润 7.75 亿元/yoy 18.0%。盈利优化，毛利率净利率均同比增加。2Q2025毛利率65.0%/同比 0.4pct/环比-3.8pct，经调整服务开发费/销售营销费/行政管理费用率 10.5%/32.8%/4.8%，分别同比-0.5/-2.3/-0.1pcts。2Q2025 经营利润率 17.98%，2Q2025 经调整净利润率16.6%/同比 15.5pcts。用户规模再创新高。2Q2025 公司月均付费用户数 4650万人/yoy 9.2%，年度付费用户 2.5 亿/yoy 10.2%，年度服务人次 19.9 亿/yoy 7.2%。其中非一线城市的注册用户占比超 87%，微信平台上有 69%的新付费用户来自中国非一线城市。携程：携程：业绩超预期，海外业务成核心增长引擎业绩超预期，海外业务成核心增长引擎。1H2025 公司实现收入 286.73亿元/yoy 16.2%，净利润 91.94 亿元/yoy 11.9%。2Q2025 公司收入 148.43亿元/yoy 16.2%，净利润 48.8 亿元/yoy 25.5%。上半年公司收入高增主要得益于销售费用率控制较好，推动利润弹性释放。2Q2025 公司毛利率 80.6%/同比-0.8pct，Non-GAAP销 售 费 用 率/研 发 费 用 率/管 理 费 用 率22.4%/23.5%/7.4%，分别同比 0.2/ 0.1/-1.0pcts。海外业务延续高增势头海外业务延续高增势头，国际 OTA 平台总预订同比增长超过 60%。入境旅游预订同比增长超过 100%。出境酒店和机票预订已全面超越 2019 年疫情前同期的 120%水平。表表1111：OTAOTA 行业行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 经调整净利润 YOY 收入 YOY 经调整净利润 YOY 9961.HK 携程集团-S 286.73 16.2.94 11.98.43 16.2H.8 25.580.HK 同程旅游 90.47 11.5.63 28.6F.69 10.0%7.75 18.0%数据来源：财通证券研究所（单位：亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1212：OTAOTA 行业行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 毛利率 YOY（PCTS）经调整净利率 YOY（PCTS）毛利率 YOY（PCTS）经调整净利率 YOY（PCTS）9961.HK 携程集团-S 80.90%-0.90 32.1%-1.2 80.6%-0.8 32.9%2.5 0780.HK 同程旅游 66.86%2.77 17.3.0 65.0%0.4 16.6.5 数据来源：财通证券研究所 2.32.3 免税：静待离岛免税购物人次企稳，市内免税门店加速设立免税：静待离岛免税购物人次企稳，市内免税门店加速设立 2.3.12.3.1 行业：客单价增长带动离岛免税修复，市内免税门店加速设立行业：客单价增长带动离岛免税修复，市内免税门店加速设立 离岛免税客单价同比增长，静待购物人次企稳带动离岛免税拐点。离岛免税客单价同比增长，静待购物人次企稳带动离岛免税拐点。根据海口海关数据，1H2025，离岛免税整体销售额金额为 167.61 亿元/yoy-9.2%，从量价两个维度来看，上半年离岛免税客单价为 6494 元/yoy 23.9%，价格层面同比增长，扭转了 2024 年价格下滑的态势，我们认为或与产品销售结构有关，电子数码产品的国补政策可能进一步带动离岛免税消费产品中电子 3c 类产品占比提升，从而带动整体客单价；从购物人次角度来看，整体依然保持承压态势，1H2025，海南离岛免税购物人次总和为 248.16 万人次/yoy-26.16%，保持下滑态势，我们认为或受到出境分流的影响。整体来看，目前海南离岛免税客单价呈现出较好的趋势，若购物人次企稳，离岛免税行业有望开启拐点。图图4 4：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税销售月离岛免税销售金额金额 数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：万元）-50%-40%-30%-20%-10%000,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000离岛免税购物金额yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 图图5 5：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税购物人次月离岛免税购物人次 图图6 6：20242024-20252025 年年 7 7 月离岛免税客单价月离岛免税客单价 数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：万人）数据来源：同花顺 iFinD，财通证券研究所（单位：元）市内免税政策推动下，各大免税运营商加速开店。市内免税政策推动下，各大免税运营商加速开店。自 2024 年 8 月市内免税政策出台以来，国内市内免税门店加速开设，今年 6 月 28 日，由王府井与武商集团合资运营的武汉市内免税店成立，8 月 26 日，广州市内免税店、深圳市内免税店相继成立，预计后续西安、长沙、成都等城市的市内免税店将相继落地。市内免税店的逐步完善有助于承接国内增长的入境游游客消费力。2.3.22.3.2 个股表现：中国中免上半年业绩承压，积极推进口岸及市内免税布局个股表现：中国中免上半年业绩承压，积极推进口岸及市内免税布局 中国中免：中国中免：1H2025 公司实现营收 281.5 亿元/yoy-9.96%，归母利润 26.0 亿元/yoy-20.8%；其中Q2营收 114.05亿元/yoy-8.5%，归母利润 6.6亿元/yoy-32%。1H2025 公司毛利率 32.8%，同比-0.8pct，主要由于折扣力度加大，归母净利率 9.24%/yoy-1.26pcts。分子公司看,1H2025三亚市内免税店/海免公司/海口免税城/日上上海分别实现营收 103.43 亿元/18.26 亿元/30.56 亿元/68.70 亿元，同比分别-13.71%/-8.80%/ 0.42%/-19.18%。各子公司收入降幅大幅收窄，海口免税城受益于持续爬坡，销售有所增长。分地区看：1H2025 海南/上海/其他地区分别实现营收 150.31 亿元/68.70 亿元/61.16 亿元，同比分别-10.45%/-19.18%/ 4.38%。公司积极推进渠道布局。口岸渠道方面，公司成功中标广州白云国际机场 T3 航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸、猴桥口岸、打洛口岸、黑河口岸等多家口岸免税店的经营权，进一步强化在国内大型国际机场及口岸的渠道优势。市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，并通过布局离境退税，有效吸引外籍人员入境消费；6 家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。-50%-40%-30%-20%-10%0 0406080100离岛免税购物人次yoy-40%-30%-20%-10%0 000020003000400050006000700080009000客单价yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告 3 3 专业服务专业服务 3.13.1 人力资源：行业温和复苏，科锐国际人力资源：行业温和复苏，科锐国际&BOSS&BOSS 直聘表现亮眼直聘表现亮眼 3.1.13.1.1 行业表现：行业温和复苏，龙头积极拥抱行业表现：行业温和复苏，龙头积极拥抱 AIAI 提质增效提质增效 招聘需求温和复苏，上半年招聘需求恢复至招聘需求温和复苏，上半年招聘需求恢复至 20212021 年五成左右。年五成左右。从周度招聘条目增量来看，2025 年 1-6 月公司招聘条目增量为 347.85 万个/yoy 30.19%，恢复至 2021 年同期的 53.16%。从周度招聘企业增量来看，2025 年 1-6 月招聘条目增量为116.43 万个/yoy 6.24%，恢复至 2021 年同期的的 54.01%。整体招聘需求温和恢复，但相较 2021 年仅恢复至 5-6 成，仍有较大恢复空间，需要进一步观察。图图7 7：20212021 年至今年至今周度招聘条目增量周度招聘条目增量 图图8 8：周度招聘条目增量比较周度招聘条目增量比较 数据来源：Datayes,财通证券研究所（单位：个）数据来源：Datayes,财通证券研究所 图图9 9：20212021 年至今年至今周度招聘企业增量周度招聘企业增量 图图1010：周度招聘企业增量比较周度招聘企业增量比较 数据来源：Datayes,财通证券研究所（单位：个）数据来源：Datayes,财通证券研究所 行业龙头积极拥抱行业龙头积极拥抱 AIAI，提质增效。，提质增效。招聘行业积极拥抱 AI 变革，2024 年 3 月，猎聘推出HR数字助理“多面Doris”；2025年2月，科锐国际宣布接入DeepSeek-0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001月 2月 3月 4月5月 6月 7月8月 9月10月11月12月2019年2021年2023年2024年2025年0 00000 00$0&0(000%恢复至2021年50%分位020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（个）2019年2021年2023年2024年2025年0 00 24-01-072024-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-072024-07-072024-08-072024-09-072024-10-072024-11-072024-12-072025-01-072025-02-072025-03-072025-04-072025-05-07恢复至2021年50%分位 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业投资策略报告/证券研究报告 R1，探索 AI 大模型与招聘（特别是中高端招聘领域）的深度融合，以期提升人才匹配效率；2025 年 4 月，在服贸会上，北京国际人力以“AI 人力资源服务”为理念，首次推出“数字伙伴联盟”。该联盟由五位各具特色、功能各异的数字人组成，分别是企业数字代言人爱力、员工服务顾问 HR 小姐姐、金牌面试官安迪、政策解读专家政多多以及智慧党建介绍人初欣。整体来看行业积极拥抱 AI，提升业务运营效率。3.1.23.1.2 财务数据：外包业务财务数据：外包业务/蓝领招聘增长，猎头蓝领招聘增长，猎头/人事代理拐点有望逐步显现人事代理拐点有望逐步显现 人力资源行业总体业绩表现良好，灵活用工、蓝领招聘增长，猎头人力资源行业总体业绩表现良好，灵活用工、蓝领招聘增长，猎头/人事代理业务人事代理业务拐点有望逐步显现，科锐国际拐点有望逐步显现，科锐国际&BOSS&BOSS 直聘上半年表现亮眼。直聘上半年表现亮眼。1H2025，人力资源板块整体呈现增长态势，线下公司外服控股/北京人力/科锐国际的收入分别为122.45/226.91/70.75 亿元，yoy 16.15%/ 3.77%/ 27.67%，主要受到外包业务增长带动；线上平台 BOSS 直聘收入增长 11.2%，主要受蓝领及低线城市招聘渗透率提升带动，同道猎聘聚焦高端人才招聘，受整体宏观环境影响较大，1H2025 公司收入下滑 7.62%。归母净利润方面，外服控股/北京人力/科锐国际/同道猎聘/BOSS 直聘的归母净利润分别为 3.84/8.13/1.27/0.80/17.05 亿元，yoy 同比各 5.51%/ 87.43%/ 46.95%/ 77.13%/ 36.4%。盈利能力方面，盈利能力方面，线下人力资源公司受到低毛利率的外包业务占比提升影响，上半年均有所下降，外服控股/北京人力/科锐国际毛利率同比各-1.41/-0.31/-1.17pcts，净利率层面，北京人力受到出售黄寺商厦以及取得产业扶持资金的时间性差异带动净利率提升 1.6pcts，科锐国际高毛利率的猎头业务调整后对应收入降幅收窄，上半年猎头业务收入下滑 1.18%/去年同期下滑 15.37%，猎头业务同比降幅收窄叠加政府补贴带动公司上半年净利率提升 0.23pcts，BOSS 直聘受规模效应提升及销售费用管控良好带动净利率持续提升，上半年净利率提升7.84pcts。表表1313：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 净利润 YOY 收入 YOY 净利润 YOY 600662.SH 外服控股 122.45 16.15%3.84 5.51Y.71 15.46%1.73 1.710861.SH 北京人力 226.91 3.77%8.13 87.438.54 4.75%2.22-0.3500662.SZ 科锐国际 70.75 27.67%1.27 46.957.72 29.99%0.69 51.25a00.HK 同道猎聘 9.37-7.62%0.80 77.13%-BZ.O BOSS 直聘 40.26 11.20.05 36.4!.02 9.7%9.41 30.9%数据来源：iFinD、财通证券研究所（单位：亿元）；BOSS 直聘为经调整净利润，其余公司为归母净利润 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1414：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 证券 代码 证券简称 1H2025（pcts）2Q2025（pcts）毛利率 YOY 净利率 YOY 毛利率 YOY 净利率 YOY 600662.SH 外服控股 8.54%-1.41 3.14%-0.32 8.94%-1.62 2.90%-0.39 600861.SH 北京人力 5.34%-0.31 3.58% 1.60 5.08% 0.07 1.88%-0.1 300662.SZ 科锐国际 5.52%-1.17 1.79% 0.23 5.53%-1.52 1.82% 0.26 6100.HK 同道猎聘 77.63%-0.42 8.57% 4.10-BZ.O BOSS 直聘 84.64% 1.55 42.35% 7.84 85.38%1.89 44.76% 7.26 数据来源：iFinD、财通证券研究所（单位：亿元）；BOSS 直聘为经调整净利率，其余公司为归母净利率 表表1515：人力资源行业人力资源行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 证券 代码 证券简称 1H2025 YOY（pcts）销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 600662.SH 外服控股 3.05%1.85%-0.36%0.48%-0.36-0.52 0.15-0.04 600861.SH 北京人力 1.06%1.81%-0.15%0.05%-0.16-0.22 0.05-0.03 300662.SZ 科锐国际 1.28%1.73%0.15%0.37%-0.24-0.76-0.09-0.09 6100.HK 同道猎聘 44.86.47%0.60.41%-2.71 0.43 0.45-2.41 BZ.O BOSS 直聘 22.63.32%-7.6 .86%-8.4-0.4 0.9-4.3 数据来源：iFinD、财通证券研究所 3.23.2 教育：教育：港股职教龙头困境反转，港股职教龙头困境反转，K12K12 培训景气延续，培训景气延续，AIAI 教育加速教育加速落地落地 3.2.13.2.1 板块表现：板块表现：收入增长，收入增长，K12K12 培训景气延续，培训景气延续，K12K12 基数教育扭亏基数教育扭亏 1H20251H2025，教育板块收入延续增长态势，但增速放缓，教育板块收入延续增长态势，但增速放缓，K12K12 培训和培训和 K12K12 基础教育基础教育利润大幅增长，教育信息化和高等及职业教育实现收入增长。利润大幅增长，教育信息化和高等及职业教育实现收入增长。1H2025 教育板块整体收入为 167.0 亿元/yoy 4.55%，归母净利润为 8.84 亿元/yoy-4.90%。细分板块方面，K12 培训、K12 基础教育、教育信息化实现收入增长，收入分别增长 14.41%/12.51%/6.26%，K12 培训延续景气增长态势；高等及职业教育收入同比下降 19.09%，高等教育及职业教育今年以来整体压力较大，主要因为市场竞争激烈、格局有所影响。利润端，K12 基础教育首次实现盈利，归母净利润为0.01 亿元（1H2024 为-0.10 亿元）；K12 培训利润大幅增长，1H2025 归母净利润为 2.58 亿元/yoy 39.55%；高等及职业教育和教育信息化利润同比下滑，归母净利润分别为 1.44 亿元/yoy-43.62%和 4.81 亿元/yoy-3.54%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1616：教育行业教育行业 20252025 年上半年营业收入情况表现年上半年营业收入情况表现 年份 1H2019 1H2020 1H2021 1H2022 1H2023 1H2024 1H2025 K12K12 基础教育基础教育 1.531.53 1.381.38 1.981.98 0.600.60 1.281.28 1.521.52 1.711.71 yoy 70.79%-9.82C.55%-69.764.13.92.51%K12K12 培训培训 37.9837.98 29.4529.45 35.6735.67 22.2722.27 22.0322.03 27.7727.77 31.7831.78 yoy 1.44%-22.47!.13%-37.56%-1.11&.09.41%高等及职业教育高等及职业教育 46.9546.95 33.6533.65 56.9456.94 27.9327.93 22.9722.97 20.0620.06 16.2316.23 yoy 30.26%-28.32i.20%-50.94%-17.76%-12.69%-19.09%教育信息化及在线教育教育信息化及在线教育 95.7095.70 76.9376.93 95.0495.04 103.73103.73 97.9997.99 110.41110.41 117.32117.32 yoy 14.88%-19.61#.55%9.14%-5.54.68%6.26%教育教育 182.16182.16 141.41141.41 189.63189.63 154.54154.54 144.27144.27 159.76159.76 167.04167.04 yoy 15.52%-22.374.10%-18.51%-6.65.74%4.55%数据来源：iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）表表1717：教育行业教育行业 20252025 年上半年归母净利润情况表现年上半年归母净利润情况表现 年份 1H2019 1H2020 1H2021 1H2022 1H2023 1H2024 1H2025 K12K12 基础教育基础教育 -0.560.56 -0.660.66 -0.350.35 -0.540.54 -0.200.20 -0.100.10 0.010.01 yoy-7.78%-18.46G.45%-56.56b.87Q.007.44%K12K12 培训培训 1.871.87 0.100.10 2.622.62 2.292.29 1.261.26 1.851.85 2.582.58 yoy-26.46%-94.47$29.92%-12.44%-45.18G.069.55%高等及职业教育高等及职业教育 5.795.79 -3.583.58 -1.271.27 -9.059.05 1.841.84 2.562.56 1.441.44 yoy 303.60%-161.96%-64.68%-614.57%-120.398.75%-43.62%教育信息化及在线教育教育信息化及在线教育 6.926.92 5.065.06 3.073.07 7.327.32 6.706.70 4.994.99 4.814.81 yoy 17.03%-26.84%-39.348.61%-8.52%-25.56%-3.54%教育教育 14.0214.02 0.920.92 4.074.07 0.030.03 9.609.60 9.299.29 8.848.84 yoy 49.58%-93.4442.84%-99.334933.62%-3.17%-4.90%数据来源：iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）3.2.23.2.2 个股点评：个股点评：职教龙头中国东方教育困境反转，职教龙头中国东方教育困境反转，K12K12 培训景气延续、培训景气延续、AIAI 教教育加速迭代育加速迭代 1 1）K12K12 培训教育：培训教育：监管趋稳，需求韧性凸显监管趋稳，需求韧性凸显。K12 培训监管环境边界清晰，刚性需求韧性突出，高考人口红利有望长期延续，板块具备配置价值。学大教育：学大教育：1H2025，公司实现收入 19.16 亿元/yoy 18.27%，归母净利润 2.30亿元/yoy 42.18%，扣非归母净利润为 2.11 亿元/yoy 39.05%。2Q2025，公司实现收入 10.52 亿元/yoy 15.04%，归母净利润 1.56 亿元/yoy 40.01%，扣非归母净利润为 1.53 亿元/yoy 43.88%。业绩提升主要得益于个性化教育业务稳步扩展及精益管理提升经营效率。个性化教育业务市场需求提升，师资网点稳步扩张承接需求。受培训业务季节性带动，公司盈利能力显著提升。1H2025 年，公司个性化学习中心超过 300 所，覆盖 100 余座城市，专职教师超过 5200 人/2024 年底为 4000 余人；全日制培 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 训基地超过 30 所；全日制双语学校 5 所，在校生超 7500 人/2024 年底为近 5000人。卓越教育集团：卓越教育集团：公司 2025 年上半年实现收入 9.2 亿元/yoy 188.9%，其中素质教育/全日制复习/辅导项目收入分别为 7.2/1.0/0.9 亿元，同比分别 513.2%/-18.3%/ 17.6%。1H2025 公司实现经调整净利润 1.52 亿元/yoy 178.9%，业绩增长主要得益于素质教育板块收入大幅提升，以及广州、深圳、佛山市场拓展效果显著。合同负债保持平稳，高分红承诺回馈股东。公司截至 2025 年 6 月 30 日合同负债 5.9 亿元，yoy28.1%，为下半年收入增长提供支撑。公司重申三年派息计划，承诺 2024-2026 财年派息比率分别提升至 50%、60%和 70%，股息以中期及末期两次派付。董事会已决议派发 1H2025 中期股息每股人民币 10.7 分，高分红政策彰显公司发展信心与股东回报决心。2 2）AIAI 教育：教育：高中及成人学习者自驱力强、效果量化明确，AI 互动课与刷题系统班表现突出，如粉笔；而对低年龄段学生而言，AI 教育则作为“双减”后稀缺学科资源的合规供给载体仍具潜力，豆神教育等公司正融合全真模拟课堂与情感交互技术，有望进一步改善教学效果。此外，亦要关注 AI 硬件端的受益机会。豆神教育：豆神教育：1H2025，公司实现营业收入 4.49 亿元/yoy 36.13%，归母净利润1.04 亿元/yoy 50.33%，扣非归母净利润为 0.67 亿元/yoy-0.70%。其中，大语文子公司中文未来 1H2025 实现营收 3.46 亿元/yoy 67.43%，实现净利润6177 万元/yoy 12.42%。2Q2025 单季度，公司实现营业收入 2.60 亿元/yoy 86.54%，归母净利润 0.67 亿元/yoy 41.93%，扣非归母净利润为 0.34亿元/yoy-32.47%。下半年关注 AI 产品销量与转化。公司 AI 教育产品“超练作文”体系已于 7 月 25日首发，8 月 18 日，“超练作文”完成大版本更新，融入游戏化设计，显著增强互动性与沉浸感，有望进一步提升用户转化。粉笔：粉笔：1H2025，公司实现营业收入 14.92 亿元/yoy-8.50%，经调整净利润为2.71 亿元/yoy-22.24%。分产品看，1H2025 在线学习产品/大班培训（全在线）/小班培训（OMO）/其他培训收入分别为 0.47/1.93/10.33/0.23 亿元。其中，大班培训收入同比下降 27.44%，小班培训收入同比微增 0.64%。2025 年上半年推出 AI 大班课程，带动营收增长。2025 年 4 月，公司基于自研AI 模型推出行业首个 AI 大班课程AI 刷题系统班（定价 399 元）。课程区别于传统模式，提供三大特色：实时采集学习数据，动态规划并优化学习路径；智能匹配直播或录播课程，突破固定化授课形式；精准推送高价值练习题与学习任务，提升学习效率。截至 2025 年 6 月 30 日，AI 刷题系统班累计销售约5 万人次，实现收款约 2,000 万元。合约负债提升，为收入增长提供保障。1H2025 公司合约负债 2.28 亿元/yoy 7.35%，主要受考试季临近带动预付课程销量增加。同期退款负债 1.28 亿 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 元/yoy-32.12%，主要源于公司调整业务战略，协议班因未通过而退班的费用比例下降，以及公司已于 2025 年上半年在公务员考试成绩公布后完成退款。佳发教育：佳发教育：2025 年上半年，公司收入 2.73 亿元/yoy 5.03%，归母净利润为 0.4亿元/yoy-4.6%，扣非归母净利润为 0.39 亿元/yoy-6.78%。分业务看，上半年公司教育考试标准化产品以及智慧教育产品收入分别为 1.54/0.95 亿元，yoy-11.93%/ 66.55%。3 3）职业教育：技能培训行业具备一定的逆周期属性，就业能力突出的技能龙头有）职业教育：技能培训行业具备一定的逆周期属性，就业能力突出的技能龙头有望受到考生青睐。望受到考生青睐。中国东方教育在过去两年完成内部调整后，2025 年上半年承接了就业需求较强的生源，带动公司上半年业绩和招生双增长，完成困境反转。中国东方教育：中国东方教育：1H2025，公司实现营业收入 21.86 亿元/yoy 10.23%，营收增长主要是因为公司调整招生策略，优化课程结构，吸引更多高价值学生入学，1H2025 公司实现经调整净利润为 4.16 亿元/yoy 49.5%。延续精细化管理，经营效益显著提升。1H2025 公司延续精益化管理思路，通过统筹各校招生提升产能利用率，并优化营销投放控制费用。2025 年上半年毛利率57.3%/yoy 4.3pct；营销费用率 22.5%/yoy-0.95pct；管理费率 11.0%/yoy-2.18pct，已连续 4 个半年报保持下降趋势;归母净利率 18.4%，同比提升 4.74pct。庞大的高中毕业生规模亦降低招生难度，有助于公司持续控制费用。3.33.3 会展：出口展会展：出口展/国内展业绩受排展影响国内展业绩受排展影响有波动，静待宏观转暖有波动，静待宏观转暖 出口展方面，受到整体宏观环境承压影响，米奥会展业绩短期承压，出口展方面，受到整体宏观环境承压影响，米奥会展业绩短期承压，Q2Q2 受到排受到排展错期影响业绩高增。展错期影响业绩高增。1H2025,米奥会展实现营业收入 2.41 亿元/yoy-7.43%，归母净利润 0.16 亿元/yoy-61.84%；2Q2025，公司营业收入为 2.24 亿元/yoy 21.49%，归母净利润 0.52 亿元/yoy 45.73%，二季度公司收入及业绩高增主要受到排展错期影响。1H2025 毛利率为 50.56%/yoy-3.61pcts，归母净利率 6.45%/yoy-9.20pcts；2Q2025，公司毛利率 51.40%/yoy-2.68pcts，归母净利率 23.41%/yoy 3.89pcts。上半年，米奥会展销售费率/管理费率/财务费率/研 发 费 率 分 别 为29.77%/8.85%/-1.89%/4.03%，分 别 同 比 4.17/ 0.30/ 0.23/ 1.39pcts。国内展方面，受中国品牌博览会项目取消影响，兰生股份上半年业绩相对承压国内展方面，受中国品牌博览会项目取消影响，兰生股份上半年业绩相对承压。1H2025，兰生股份实现营业收入 5.53 亿元/yoy-6.21%，归母净利润 0.57 亿元/yoy-30.75%；2Q2025，公司营业收入为 3.22 亿元/yoy-22.13%，归母净利润0.82亿元/yoy-6.78%。兰生股份1H2025毛利率34.13%/yoy 3.68pcts，归 母 净 利 率10.29%/yoy-3.65pcts；2Q2025，公 司 毛 利 率39.83%/yoy 7.56pcts，归母净利率 25.34%/yoy 4.17pcts。上半年，公司费用率同比提升，盈利能力承压。1H2025 销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为 4.92%/15.42%/0.65%/0.17%，分别同比-0.42/2.78/0.25/0.12pcts，其中管理费用率提升主要由于人员费用大幅增加导致。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1818：会展行业会展行业 20252025 年上半年及二季度业绩表现年上半年及二季度业绩表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 归母净利润 YOY 收入 YOY 归母净利润 YOY 300795.SZ 米奥会展 2.41-7.43%0.16-61.84%2.24 21.49%0.52 45.730826.SH 兰生股份 5.53-6.21%0.57-30.75%3.22-22.13%0.82-6.78%数据来源：iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）表表1919：会展行业会展行业 20252025 年上半年及二季度盈利表现年上半年及二季度盈利表现 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 300795.SZ 米奥会展 50.56%-3.61pcts 6.45%-9.20pcts 51.40%-2.68pcts 23.41%3.89pcts 600826.SH 兰生股份 34.13%3.68pcts 10.29%3.65pcts 39.83%7.56pcts 25.34%4.17pcts 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表表2020：会展行业会展行业 20252025 年上半年费用率表现年上半年费用率表现 证券 代码 证券简称 1H2025 YOY 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 300795.SZ 米奥会展 29.77%8.85%-1.89%4.03%4.17 0.30 0.23 1.39 600826.SH 兰生股份 4.92.42%0.65%0.17%-0.42 2.78 0.25 0.12 数据来源：iFinD，财通证券研究所（YOY 单位：pcts）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 4 4 餐饮茶饮餐饮茶饮 4.14.1 餐饮：餐饮：整体收缩承压，大众平价餐饮逆势上行，韧性凸显整体收缩承压，大众平价餐饮逆势上行，韧性凸显 4.1.14.1.1 行业表现：行业表现：同店销售同店销售普遍普遍承压，大众平价餐饮承压，大众平价餐饮积极积极扩张展现韧性扩张展现韧性 行业收入：行业收入：20252025 年上半年，餐饮行业延续复苏态势但增速有所放缓。年上半年，餐饮行业延续复苏态势但增速有所放缓。1H2025 社零总额达 27,480 亿元/yoy 4.30%，2024 年上半年增速为 7.9%。分月度来看，2025 年 5 月餐饮收入增速达到过去一年的月度最高同比增速，6 月份餐饮收入同比增速降至 0.9%，上半年餐饮社零收入整体呈现“前高后低，7 月边际回暖”的特征。图图1111：1H20191H2019-1H20251H2025 半年度餐饮社零总额及同半年度餐饮社零总额及同比增速比增速 图图1212：20242024 年年 7 7 月月-20252025 年年 7 7 月月度月月度餐饮社零总餐饮社零总额增速额增速 数据来源：国家统计局，新浪网，光明网，联商网，中金在线，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所（单位：）餐饮整体承压，大众平价餐饮品牌积极拓店，经营韧性凸显。餐饮整体承压，大众平价餐饮品牌积极拓店，经营韧性凸显。受消费环境承压影响，2025 年上半年餐饮行业净增门店有限，同店销售额整体同比下滑。但大众平价餐饮表现亮眼，其中，西式快餐品牌延续快速拓店态势，同店销售基本维持与去年同期水平；中式正餐品牌则在逆势中扩张门店规模，同店销售额同比略有下降。具体来看，1 1）快餐：）快餐：资产相对较轻，主要依靠低线市场下沉与数字化会员体系延续快速扩张态势，截至 1H2025，百胜中国门店数达 16,978 家，2025 上半年净开 583 家，同店销售额达去年同期水平的 100%；达势股份门店数 1198 家，净增 190 家，同店销售同比-1.0%，在高速扩张同时保持较高经营质量；2 2）中式）中式正餐（火锅除外）：正餐（火锅除外）：大众平价餐饮门店逆势扩张，同店销售虽有下滑但整体可控，截至1H2025，小菜园门店数达672家，上半年净增5家，同店销售同比-7.15%；绿茶集团门店数 502 家，净增 112 家，同店销售同比-1.72%；传统中式正餐表现承压，九毛九门店数 729 家，净减 78 家，同店销售同比-18.94%，主力品牌21279 14609 21712 20040 24329 26250 27480-40%-30%-20%-10%0 0P0001000015000200002500030000餐饮社零总额（亿元）yoy33.33.13.242.74.35.65.25.90.91.101234567 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 太二承压；全聚德门店 96 家，净减 5 家，老字号品牌面临客流分化与运营成本压力。3 3）火锅：）火锅：火锅赛道则进入存量博弈阶段，门店效率与供应链能力成为分水岭，海底捞门店数 1,363 家，净减 8 家，但通过智能中后与海外布局缓冲压力，同店销售同比-9.89%；呷哺呷哺门店 937 家，净减 20 家，同店销售-15.60%，闭店率提升主因同店客流下滑与品牌老化，需关注其新模型迭代进展。表表2121：餐饮公司餐饮公司 1H20251H2025 和和 1H20241H2024 总店数与上半年开店情况总店数与上半年开店情况 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 总店数 开店 闭店 净开店 总店数 开店 闭店 净开店 605108.SH 同庆楼 133/15 118/15 002186.SZ 全聚德 96/-5 101/0 603043.SH 广州酒家 52/3 49/6 0520.HK 呷哺呷哺 937 32 52-20 826/-7 6862.HK 海底捞 1363 25 33-8 1,343 3 43-39 9658.HK 特海国际 126 8 4 4 122/7 1405.HK 达势股份 1198/190 914/146 9869.HK 海伦司 580/20 283/-196 9922.HK 九毛九 729 10 88-78 771/150 9987.HK 百胜中国 16978/583 15,423/1821 0999.HK 小菜园 672/5 617/6831.HK 绿茶集团 502/112 390/数据来源：各公司财报，财通证券研究所（单位：家）表表2222：1H20251H2025 各餐饮公司同店销售额及同比增长各餐饮公司同店销售额及同比增长 证券代码 证券简称 同店销售额（亿元）YOY 0520.HK 呷哺呷哺 9.10-15.60h62.HK 海底捞 17.02-9.8958.HK 特海国际 23.61 3.1205.HK 达势股份/-1.069.HK 海伦司 2.29-17.922519.SH 九毛九 15.36-18.9487.HK 百胜中国/1.099.HK 小菜园 21.57-7.150721.SZ 绿茶集团 15.99-1.72%数据来源：各公司财报，财通证券研究所 4.1.24.1.2 财务表现：整体业绩承压，大众平价餐饮逆势增长财务表现：整体业绩承压，大众平价餐饮逆势增长 从从 A A 股餐饮上市公司来看，股餐饮上市公司来看，1H20251H2025 收入增长乏力，盈利普遍承压。收入增长乏力，盈利普遍承压。同庆楼同庆楼实现营收13.31亿元，同比增4.67%，但归母净利润降至0.72亿元，同比下滑11.06%，延续增收不增利态势，毛利率 20.65%/yoy-0.91pct，净利率 5.41%/yoy-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 0.96pct，盈利能力下滑主要受新开业富茂酒店爬坡期成本较高影响。广州酒家广州酒家营收 19.91 亿元，同比增 4.16%，归母净利润仅 0.39 亿元，同比大降 33.11%，毛利率 23.78%/yoy-2.09pct，归母净利率 1.96%/yoy-1.09pct。全聚德全聚德营收6.30 亿元，同比下滑 8.34%，归母净利润 0.12 亿元，同比下降 57.81%，毛利率 16.87%/yoy-1.92pct，净利率 1.97%/yoy-2.30pct，主要是因为品牌老化与客流减少。西安饮食西安饮食营收 3.07 亿元，同比下降 12.08%，亏损扩大至 0.54 亿元，毛利率仅 2.32%，归母净利率-17.67%，传统餐饮模式转型艰难。表表2323：餐饮行业餐饮行业 A A 股公司股公司 20252025 年上半年和二季度营收和归母净利润年上半年和二季度营收和归母净利润 证券代码 证券简称 1H2025 2Q2025 收入 YOY 归母净利润 YOY 收入 YOY 归母净利润 YOY 000721.SZ 西安饮食 3.07-12.08%-0.54-9.19%1.83-10.75%-0.30-2.345108.SH 同庆楼 13.31 4.67%0.72-11.06%6.91 0.17%0.66-21.372186.SZ 全聚德 6.30-8.34%0.12-57.81%3.58-7.26%0.15-72.503043.SH 广州酒家 19.91 4.16%0.39-33.11.12 3.34%0.71-27.93%数据来源：iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）表表2424：餐饮行业餐饮行业 A A 股公司股公司 20252025 年上半年和二季度毛利率和净利率年上半年和二季度毛利率和净利率 证券 代码 证券简称 1H2025 2Q2025 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 000721.SZ 西安饮食 2.32%-0.55-17.67%-0.56 4.66%-3.12-17.94%-1.54 605108.SH 同庆楼 20.65%-0.91 5.41%-0.96 24.66%-2.40 7.49%-2.05 002186.SZ 全聚德 16.87%-1.92 1.97%-2.30 19.38%-3.41 1.27%-3.01 603043.SH 广州酒家 23.78%-2.09 1.96%-1.09 29.81%-4.45 4.88%-2.12 数据来源：iFinD，财通证券研究所（YOY 单位：pcts）从港股餐饮上市公司来看，行业分化态势持续加剧，从港股餐饮上市公司来看，行业分化态势持续加剧，西式快餐韧性强，中式西式快餐韧性强，中式大众大众平价餐饮平价餐饮成为今年餐饮板块一抹亮点成为今年餐饮板块一抹亮点。具体来看，1 1）快餐：）快餐：百胜中国作为行业龙头展现较强韧性，1H2025实现收入412.92亿元/yoy 1.52%，归母净利润36.30亿元/yoy-0.35%，业绩提升得益于门店扩张致使收入增加、原材料价格降低以及精简管理带来的效率提升；毛利率 70.80%/yoy 1.19pct，归母净利率8.79%/yoy-0.17pct。达势股份业绩表现亮眼，1H2025 收入 25.93 亿元/yoy 27.04%，归 母 净 利 润0.66亿 元/yoy 504.22%，毛 利 率72.75%/yoy 0.07pct，归母净利率 2.54%/yoy 2.01pct，盈利能力显著改善，主要受益于门店网络的扩张、新开市场销售强劲和原有市场销售持续向好。2 2）中）中式正餐（火锅除外）：式正餐（火锅除外）：绿茶集团实现快速增长，1H2025 收入 22.90 亿元/yoy 23.15%，归 母 净 利 润2.34亿 元/yoy 33.96%，毛 利 率69.74%/yoy 1.43pct，归母净利率 10.20%/yoy 0.82pct，得益于外卖业务高增长、门店数量增长和成本费用优化。小菜园表现稳健，1H2025 收入 27.14 亿元/yoy 6.52%，归 母 净 利 润3.82亿 元/yoy 35.66%，毛 利 率70.46%/yoy 2.64pct，归母净利率 14.09%/yoy 3.03pct，逆势增长得益于门 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 店模型优化与降本增效的管理。九毛九收入降 10.14%，归母净利润同比减少16.05%，毛利率稳定但归母净利率微降，主力品牌太二增长乏力。3 3）火锅：）火锅：海底捞面临增长压力，1H2025 收入 207.03 亿元/yoy-3.66%，归母净利润 17.59亿元/yoy-13.72%，毛利率 60.18%/yoy-0.79pct，归母净利率 8.49%/yoy-0.99pct，公司正通过外卖业务拓展和创新餐饮品牌孵化寻求第二增长曲线。呷哺呷哺收入下滑 18.88%且持续亏损，毛利率提升但归母净利率仍为负值，面临品牌老化挑战。特海国际 2025 年上半年因汇率变动扭亏，但经营继续承压，公司积极拓展第二品牌。表表2525：餐饮行业港股公司餐饮行业港股公司 20252025 年上半年和年上半年和 20242024 上半年营收和归母净利润上半年营收和归母净利润 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 收入 YOY 归母净利润 YOY 收入 YOY 归母净利润 YOY 0520.HK 呷哺呷哺 19.42-18.88%-0.84-69.18#.95-15.87%-2.73-11420.33h62.HK 海底捞 207.03-3.66.59-13.72!4.91 13.79 .38-9.7458.HK 特海国际 28.40 4.90%2.03 扭亏 27.08 15.03%-0.33 扭亏 1405.HK 达势股份 25.93 27.04%0.66 504.22 .41 48.32%0.11 24.6969.HK 海伦司 2.91-34.03%0.50-27.77%4.41-37.85%0.70-55.7622.HK 九毛九 27.53-10.14%0.61-16.050.64 6.42%0.72-67.4787.HK 百胜中国 412.92 1.526.30-0.356.72 1.466.42 3.1499.HK 小菜园 27.14 6.52%3.82 35.66%.47/2.82/6831.HK 绿茶集团 22.90 23.15%2.34 33.96.60/1.74/数据来源：iFinD，财通证券研究所 表表2626：餐饮行业港股公司餐饮行业港股公司 20252025 年上半年和年上半年和 20242024 年上半年毛利率和净利率年上半年毛利率和净利率 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 0520.HK 呷哺呷哺 66.98%1.54-4.33%7.06 65.44%2.86-11.39%-11.48 6862.HK 海底捞 60.18%-0.79 8.49%-0.99 60.97%1.67 9.48%-2.47 9658.HK 特海国际 66.04%-0.38 7.15%8.38 66.41%0.16-1.24%-2.33 1405.HK 达势股份 72.75%0.07 2.54%2.01 72.68%0.32 0.53%-0.10 9869.HK 海伦司 60.13%-3.76 17.29%1.50 63.89%-8.41 15.79%-6.39 9922.HK 九毛九 64.40%0.21 2.20%-0.16 64.19%0.39 2.36%-5.36 9987.HK 百胜中国 70.80%1.19 8.79%-0.17 69.62%-1.24 8.96%0.15 0999.HK 小菜园 70.46%2.64 14.09%3.03 67.82%/11.07%/6831.HK 绿茶集团 69.74%1.43 10.20%0.82 68.31%/9.38%/数据来源：iFinD，财通证券研究所（YOY 单位：pcts）4.24.2 茶饮：茶饮：行业行业高景气高景气，但分化加剧，头部优势凸显，但分化加剧，头部优势凸显 4.2.14.2.1 经营表现：经营表现：行业行业门店门店持续扩张，但扩张节奏与持续扩张，但扩张节奏与经营经营质量分化明显质量分化明显 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/证券研究报告 上半年行业整体仍保持扩张态势，但扩张节奏与质量分化明显。上半年行业整体仍保持扩张态势，但扩张节奏与质量分化明显。七家上市公司合计净增门店约 1.2 万家，上市公司披露的数据中，除霸王茶姬同店销售额同比-23%，其余茶饮品牌均实现同店销售正增长。下沉市场的茶饮龙头蜜雪、古茗以及咖啡龙头瑞幸继续实现高速且高质量的增长；而高端直营的奈雪以及沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬则进入调整期，扩张放缓，部分甚至出现门店净减少，经营承压。具体来看，蜜雪集团蜜雪集团下沉市场选址模型成熟，全国门店半年净增 6534 家，闭店率仅 2.6%，同店销售同比 9.0%，继续领跑行业。古茗古茗在南方优势区域持续推进门店加密，上半年净增 1265 家，闭店率控制在 3.1%，同店销售同比 20.6%，验证了地域加密策略的有效性，同时反映出古茗在门店拓展方面仍具较大潜力。瑞幸咖啡瑞幸咖啡上半年净增 3866 家门店，持续加强门店网络布局，提升市场渗透率，受低基数后恢复、外卖补贴受益、进入季节旺季、头部优势增强等综合影响，瑞幸咖啡直营门店同店销售额同比 13.4%。奈雪的茶奈雪的茶期内优化低效直营门店 132家，同店销售同比 2.3%，奈雪的茶将继续优化存量门店以改善整体店效，根据公司 1H2025 业绩交流会披露，预计将在 2026 年完成门店结构调整，并开启新一轮发展。2025 上半年，霸王茶姬、沪上阿姨及茶百道霸王茶姬、沪上阿姨及茶百道的开店进度显著放缓，净增门店数较去年同期大幅下降，其中，沪上阿姨闭店率升至 7.0%，霸王茶姬同店销售同比下滑 23.0%，公司将聚焦提升存量门店的盈利水平。表表2727：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年开闭店净开店表现年上半年开闭店净开店表现 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 总店数 开店 闭店 净开店 总店数 开店 闭店 净开店 2097.HK 蜜雪集团 52996 7721 1187 6534 43218 6480 799 5681 LK.O 瑞幸咖啡 26206/3866 19961/3713 1364.HK 古茗 11179 1570 305 1265 9516 765 250 515 2589.HK 沪上阿姨 9436 905 645 260 8437 1184 531 653 2555.HK 茶百道 8430 466 418 35 8385 826 245 584 CHA.O 霸王茶姬 7038/598 4996 /1485 2150.HK 奈雪的茶 1321/-132 1942/23 数据来源：iFinD，各茶饮公司财报，财通证券研究所；注：沪上阿姨、茶百道、蜜雪集团开店、闭店、净开店为加盟店情况，奈雪的茶净开店是直营门店情况（单位：家）图图1313：1H20251H2025 蜜雪蜜雪和和古茗古茗维持维持低闭店率低闭店率 图图1414：1H20251H2025 古茗和瑞幸同店销售增速领先古茗和瑞幸同店销售增速领先 数据来源：iFinD,各茶饮公司财报，财通证券研究所 数据来源：iFinD，各茶饮公司财报，财通证券研究所 注：瑞幸咖啡为直营门店数据 2.1%2.8%3.1%6.8%2.6%3.1%5.0%7.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%蜜雪集团古茗茶百道沪上阿姨1H2024闭店率1H2025闭店率20.6.4%9.0%2.3%-23.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0%古茗瑞幸咖啡蜜雪集团奈雪的茶霸王茶姬 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研究报告 4.2.24.2.2 财务表现：企业间表现分化，头部品牌优势突出财务表现：企业间表现分化，头部品牌优势突出 茶饮行业整体景气度较高，但企业间表现分化，头部品牌优势愈发明显。茶饮行业整体景气度较高，但企业间表现分化，头部品牌优势愈发明显。1H20257家茶饮公司合计收入 549.8 亿元/yoy 32.5%，合计归母净利润 72.2 亿元/yoy 59.2%，但盈利端出现显著差距。具体来看，1H2025 瑞幸咖啡、古茗与蜜雪集团瑞幸咖啡、古茗与蜜雪集团业绩增长突出，收入分别212.24/56.63/148.75 亿元，yoy44.57%/41.24%/39.32%，归母净利润分别为17.76/16.25/26.93 亿元，yoy125.35%/121.51%/42.90%；主要是受益于外卖补贴，凭借规模效应与供应链效率的持续提升，不仅保持高速扩张态势，同时实现盈利能力的稳步改善，带动归母净利率同步抬升，归母净利率分别 3.00/ 10.40/ 0.45pcts。沪上阿姨和茶百道沪上阿姨和茶百道业绩稳健增长，收入分别为18.18/25.00 亿元，yoy 9.70%/ 4.33%，归母净利润分别为 2.03/3.26 亿元，yoy 20.92%/ 37.48%；沪上阿姨和茶百道毛利率和净利率持续改善，毛利率分别 为31.43%/32.60%，yoy 0.19/ 0.87pcts，归 母 净 利 率 分 别 为11.16%/13.04%，yoy 1.04/3.14pcts；沪上阿姨和茶百道下半年将继续提高产品研发和供应链能力，夯实门店经营质量。奈雪的茶奈雪的茶经营不善的门店的持续优化，门店经营利润被释放，1H2025 收入为 21.78 亿元/yoy-14.41%，归母净利润为-1.17 亿元，亏损大幅缩窄；毛利率为 65.85%/yoy 2.52pcts，归母净利率-5.38%。霸王茶姬霸王茶姬在 2024 年高基数及外卖补贴削减的双重影响下，收入与盈利表现明显放缓，1H2025 收入为 67.25 亿元/yoy 21.60%，归母净利润为 7.13亿 元/yoy-38.53%；毛 利 率 为 48.42%/yoy 3.43pcts，归 母 净 利 率 为10.60%/yoy-10.37pcts，归母净利率承压。表表2828：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年业绩表现年上半年业绩表现 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 收入 YOY 归母净利润 YOY 收入 YOY 归母净利润 YOY LK.O 瑞幸咖啡 212.24 44.57.76 125.356.81 38.00%7.88-49.6164.HK 古茗 56.63 41.24.25 121.51.09/7.34/2589.HK 沪上阿姨 18.18 9.70%2.03 20.92.58 6.03%1.68-12.30!50.HK 奈雪的茶 21.78-14.41%-1.17 73.10%.44-1.91%-4.35-758.40 97.HK 蜜雪集团 148.75 39.32&.93 42.906.77/18.84/2555.HK 茶百道 25.00 4.33%3.26 37.48#.96-9.95%2.37-59.70%CHA.O 霸王茶姬 67.25 21.60%7.13-38.53U.30 381.11.59 602.56%数据来源：iFinD，财通证券研究所（单位：亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业投资策略报告/证券研究报告 表表2929：茶饮行业茶饮行业 20252025 年上半年盈利表现年上半年盈利表现 证券代码 证券简称 1H2025 1H2024 毛利率 YOY 归母净利率 YOY 毛利率 YOY 归母净利率 YOY LK.O 瑞幸咖啡 61.49%4.49 8.37%3.00 57.00%-336.72 5.37%-5.28 1364.HK 古茗 31.54%-0.06 28.70.40 31.60%/18.30%/2589.HK 沪上阿姨 31.43%0.19 11.16%1.04 31.24c.60 10.12%-1.42 2150.HK 奈雪的茶 65.85%2.52-5.38.73 63.33%-484.33-17.10%-19.70 2097.HK 蜜雪集团 31.64%-0.23 18.10%0.45 31.87%/17.65%/2555.HK 茶百道 32.60%0.87 13.04%3.14 31.72%-337.24 9.89%-14.65 CHA.O 霸王茶姬 48.42%3.43 10.60%-10.37 44.99V5.23 20.96.98 数据来源：iFinD，财通证券研究所（YOY 单位：pcts）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业投资策略报告/证券研究报告 5 5 风险提示风险提示 1 1、宏观经济波动。宏观经济波动。若宏观经济波动，将影响企业和消费者信心，进而影响供给层面的扩张以及需求层面的消费力。2 2、行业、行业竞争加剧。竞争加剧。若行业竞争加剧，容易影响微观企业的经营利润率，进而对上市公司表端业绩造成影响。3 3、卫生、卫生/安全事件。安全事件。若餐饮/茶饮行业发生安全问题以及景区行业发生安全问题，容易引发舆论危机，进而影响门店或者景区的客流。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业投资策略报告/证券研究报告 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

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居民出游人次稳步增长，入境游热度延续居民出游人次稳步增长，入境游热度延续旅游行业跟踪报告旅游行业跟踪报告分 析 师资格证书联系邮箱证券研究报告证券研究报告20252025年年0909月月0909日日行.

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