行业分析报告-PDF版

【东吴证券】电池行业：技术突破加速，盈利拐点显现-250921（24页）.pdf

证券研究报告行业深度报告电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 电池行业深度报告 电池行业：电池行业：技术突破技术突破加速加速，.

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【国盛证券】电力设备行业周报：国家对硅多晶能耗征求意见，龙蟠科技携手宁德时代签订海外供货协议-250921（14页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 电力设备电力设备 国家对硅多晶能耗征求意见，龙蟠科技携手宁德时代签订海外供货协议国家对硅多晶能耗征求.

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【国新证券股份】近期风电招中标情况更新-250916（3页）.pdf

未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 市场研究部市场研究部 2025 年年 9 月月 16 日日 看好看好 事件事件 2025 年 9 月 8 日-2025 年 9.

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北大汇丰智库：2025全球贸易集中度下降中国制造业优势凸显专题报告（25页）.pdf

全球贸易集中度下降中国制造业优势凸显2 0 2 5 年6 月专题报告系列S p e c i a l R e p o r t S e r i e s摘要2018 年以来，全球商品贸易和供应链格局发生了深.

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【英大证券】电力能源行业周报-250916（12页）.pdf

英大证券研究所证券研究报告行行 业业 研研 究究请务必阅读最后一页的免责条款1电力能源行业电力能源行业2025 年 9 月 16 日投资评级：投资评级：强于大市强于大市最近一年走势最近一年走势数据来源.

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【国新证券股份】光伏行业周报-250915（9页）.pdf

未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 市场研究部市场研究部 2025 年年 9 月月 15 看好看好 本周光伏设备（申万）指数本周光伏设备（申万）指数表现表现 本周.

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【山西证券】新材料行业周报：八部门印发《汽车行业稳增长工作方案》，关注汽车上游新材料机遇-250917（23页）.pdf

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1新材料新材料周报（新材料新材料周报（250908-0912）领先大市）领先大市-B(维持维持)八部门印发汽车行业稳增长工作.

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【东吴证券】电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块-250917（43页）.pdf

电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮.

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【申港证券】电力设备行业研究周报：8月动力电池装车量稳步增长-250916（10页）.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业行业研究研究 行业研究周报行业研究周报 8 月月动力电池装车量稳步增长动力电池装车量稳步增.

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工业和信息化部工业文化发展中心：全球先进制造业集群发展趋势（2024-2025年）（34页）.pdf

全球先进制造业集群发展趋势（全球先进制造业集群发展趋势（2024-2025 年）年）工业和信息化部工业文化发展中心2025 年 8 月工业和信息化部工业文化发展中心2025 年 8 月版权声明版权声明.

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轻工制造25H1业绩综述：重视消费结构成长vs周期底部制造-250913（42页）.pdf

2025年09月13日重视消费结构成长vs周期底部制造轻工制造25H1业绩综述证券研究报告分析师史凡可傅嘉成曾伟褚远熙邮箱证书编号S1230520080008S1230521090001S123052.

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【国元证券】电力设备与新能源行业周报：“反内卷”初见成效，关注后续催化-250916（8页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/8 行业研究|能源|新能源 证券研究报告 新能源行业周报、月报新能源行业周报、月报 2025 年 9 月 16 日“反内卷反内卷”初见成效，关注后续初见成效，关.

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轻工制造行业2025年中报总结：板块分化明显聚焦增量方向-250910（10页）.pdf

行业研究/轻工制造/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 轻工制造行业专题研究 轻工制造行业 2025 年中报总结：板块分化明显，聚焦增量方向 2025 年 09 月 10 日 【投资要.

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【华金证券】电力设备及新能源：新型储能专项方案+消纳新政落地，市场机制助力行业发展-250913（4页）.pdf

http:/ 年 09 月 13 日行业研究证券研究报告电力设备及新能源电力设备及新能源行业快报行业快报新型储能专项方案新型储能专项方案+消纳新政落地，市场机制助力行消纳新政落地，市场机制助力行业发展.

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【华鑫证券】电力设备行业周报：海外算力需求再超预期，国产生态加速成熟-250915（18页）.pdf

20252025 年年 0909 月月 1515 日日 海外算力需求再超预期海外算力需求再超预期，国产生态加速成熟，国产生态加速成熟 电力设备电力设备行业周报行业周报 推荐推荐(维持维持)投资要点投.

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【中原证券】锂电池行业月报：量价齐升，短期持续关注-250915（26页）.pdf

第1页/26页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 锂电池锂电池 分析师：牟国洪分析师：牟国洪 登记编码：登记编码：S0730513030002 021-50586980 量价.

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【中国银河】光伏：光伏反内卷持续推进，后续如何展望？-250912（39页）.pdf

“十五五”系列专题报告 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：曾韬、黄林 光伏反内卷持续推进，后续如何展望？“十五五”系列专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证.

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【华安证券】电力设备行业周报：储能行动方案夯实需求，英伟达推出Rubin-250915（16页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 储能行动方案夯实需求，英伟达推出 Rubin Table_IndNameRptType 电力设备电力设备 行业周报 行业评级：增持行业评级：增持 报告日.

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【华安证券】轻工纺服行业周报：双胶纸期货上市，短期纸价仍遵循基本面运行-250914（23页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 双胶纸期货上市，短期纸价仍遵循基本面运行 Table_IndNameRptType 轻工纺服轻工纺服 行业周报 Table_IndRank 行业行业评级.

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轻工制造行业2025年中报告总结-250913（34页）.pdf

请阅读最后一页的重要声明！轻工制造轻工制造 2 202025 5 年中报告总结年中报告总结 轻工制造轻工制造 证券研究报告 行业投资策略报告/2025.09.13 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 邢瀚文 SAC 证书编号：S0160525050001 相关报告相关报告 1.35W2025 周报 2025-09-02 2.轻工制造 2025W29 周报 2025-07-24 3.轻工 2025W28 周报 2025-07-17 核心观点核心观点 轻工轻工行业行业收入微增收入微增，出口收入大涨，出口收入大涨：所选板块标的中，轻工行业总营收1334.53 亿元，同比增长 1.39%。国内收入方面：宠物（ 82.09%）、包装（ 26.65%）、烟草（ 20.79%）板块增长领先；家居（-1.69%）、文娱（-6.29%）、造纸（-27.34%）板块出现下滑。海外收入方面：个护（ 74.64%）、包装（ 40.57%）板块增速突出，造纸（-39.67%）板块大幅下滑。轻工轻工行业行业盈利下滑，盈利下滑，不同板块利润情况分化不同板块利润情况分化：所选板块标的中，轻工行业整体归母净利润为 69.62 亿元，同比下降 32.49%，毛利率和净利率分别为 24.22%和 5.22%，同比均有所下降。各板块盈利表现分化：家居、出口板块保持相对稳健；包装、造纸板块内部分化明显；文娱、个护、烟草、宠物板块盈利能力普遍面临调整压力。我们认为宠物和个护赛道仍在景气周期。家居、造纸等大宗类目仍在寻底过程。出口链在 Q3 开始预计出现分化。从目前情况看，海外确定性订单以及产品势能的提升是 Q3 出口公司超预期的来源。综上，板块维度我们建议关注宠物、个护和出口链的相关标的。建议关注：建议关注：家居板块：家居板块：顾家家居、欧派家居、志邦家居、悍高集团、喜临门、索菲亚、慕思股份；造纸板块：造纸板块：中顺洁柔、恒丰纸业、博汇纸业、仙鹤股份、ST 晨鸣；出口板块：出口板块：洁雅股份、嘉益股份、匠心家居、共创草坪、恒林股份、浙江自然、永艺股份、涛涛车业、春风动力；个护板块：个护板块：百亚股份、豪悦护理、稳健医疗、登康口腔、倍加洁、名臣健康、诺邦股份；烟草板块：烟草板块：思摩尔国际、中烟香港；宠物板块：宠物板块：源飞宠物、依依股份、中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份、天元宠物；文娱板块：文娱板块：晨光股份、姚记科技；包装板块：包装板块：永新股份、翔港科技、美盈森、奥瑞金、裕同科技。风风险提示：险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险 表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级（截至截至 20252025 年年 9 9 月月 1111 日日）代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价 EPSEPS（元）（元）PEPE 投资评级投资评级 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 6969.HK 思摩尔国际 1156.75 18.68 0.21 0.22 0.31 88.95 84.91 60.26 买入 603816.SH 顾家家居 253.34 30.84 1.88 2.31 2.52 16.44 13.38 12.22 增持 603833.SH 欧派家居 353.98 58.11 4.31 4.48 4.81 13.47 12.96 12.09 增持 603008.SH 喜临门 71.61 19.28 0.96 1.21 1.34 20.16 15.98 14.38 增持 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -2%90Q%轻工制造沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 行业概览：行业营收稳健增长，净利率稳定行业概览：行业营收稳健增长，净利率稳定 .7 7 2 2 家居板块：行业营收分化明显，盈利稳定家居板块：行业营收分化明显，盈利稳定 .9 9 3 3 包装板块：营收改善但盈利分化包装板块：营收改善但盈利分化 .1111 4 4 造纸板块：板块营收普遍上行，盈利表现分化造纸板块：板块营收普遍上行，盈利表现分化 .1414 5 5 文娱板块：营收下滑，四费费率较为稳定文娱板块：营收下滑，四费费率较为稳定 .1717 6 6 出口板块：营收整体抬升，盈利表现分化明显出口板块：营收整体抬升，盈利表现分化明显 .2020 7 7 个护板块：营收稳健扩张，盈利能力整体趋弱个护板块：营收稳健扩张，盈利能力整体趋弱 .2323 8 8 烟草板块：收入增长亮眼，盈利水平仍承压烟草板块：收入增长亮眼，盈利水平仍承压 .2626 9 9 宠物板块：营收分化，经营现金流大幅调整宠物板块：营收分化，经营现金流大幅调整 .2828 1010 投资建议：关注三季报的预期差投资建议：关注三季报的预期差 .3131 1111 风险提示风险提示 .3333 图表目录图表目录 图图 1 1：1H20251H2025 轻工板块营收轻工板块营收/归母净利润分别同比归母净利润分别同比 1.39/1.39/-32.492.49%.7 7 图图 2 2：1H20251H2025 轻工板块板块经营活动现金流净额达轻工板块板块经营活动现金流净额达 117117 亿元，同比亿元，同比 12.19.19%.7 7 图图 3 3：1H20251H2025 轻工板块板块毛利率轻工板块板块毛利率/归母净利率为归母净利率为 24.22%/5.22$.22%/5.22%.7 7 图图 4 4：1H20251H2025 总结轻工各板块核心标的选择范围总结轻工各板块核心标的选择范围 .8 8 图图 5 5：1H20251H2025 核心标的国内核心标的国内/海外收入分别同比海外收入分别同比-0.81%/ 9.87%0.81%/ 9.87%.8 8 图图 6 6：1H20251H2025 核心标的收入中海外地区贡献比重达核心标的收入中海外地区贡献比重达 23.38#.38%.8 8 图图 7 7：20182018-1H20251H2025 分板块国内收入同比增速分板块国内收入同比增速 .9 9 图图 8 8：20182018-1H20251H2025 分板块海外收入同比增速分板块海外收入同比增速 .9 9 图图 9 9：20172017-2Q20252Q2025 家居核心个股营业收入及增速家居核心个股营业收入及增速 .9 9 图图 1010：20182018-2Q20252Q2025 家居核心个股归母净利润及增速家居核心个股归母净利润及增速 .9 9 图图 1111：20192019-2Q20252Q2025 家居核心公司销售毛利率走势家居核心公司销售毛利率走势 .1010 图图 1212：20192019-2Q20252Q2025 家居核心公司归母净利率走势家居核心公司归母净利率走势 .1010 图图 1313：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 家居企业销售费用率情况家居企业销售费用率情况 .1010 图图 1414：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 家居企业管理费用率情况家居企业管理费用率情况 .1010 1ZOWnMxOoNoRtOyRxOnQmP7NbP8OpNqQoMrMjMrRvMjMrQrMbRnMqQxNtRtOuOrRqR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 1515：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 家居企业研发费用率情况家居企业研发费用率情况 .1010 图图 1616：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 家居企业财务费用率情况家居企业财务费用率情况 .1010 图图 1717：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 家居核心个股存货周转天数及同比变化家居核心个股存货周转天数及同比变化 .1111 图图 1818：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 家居核心个股存货家居核心个股存货/当期营业成本当期营业成本 .1111 图图 1919：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 家居板块核心预收账款家居板块核心预收账款 合同负债合同负债 .1111 图图 2020：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 家居板块核心个股经营性现金流量家居板块核心个股经营性现金流量 .1111 图图 2121：20172017-2Q20252Q2025 包装核心个股营业收入及增速包装核心个股营业收入及增速 .1212 图图 2222：20172017-2Q20252Q2025 包装核心个股归母净利润及增速包装核心个股归母净利润及增速 .1212 图图 2323：20172017-2Q20252Q2025 包装核心公司销售毛利率走势包装核心公司销售毛利率走势 .1212 图图 2424：20172017-2Q20252Q2025 包装核心公司归母净利率走势包装核心公司归母净利率走势 .1212 图图 2525：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 包装企业销售费用率情况包装企业销售费用率情况 .1313 图图 2626：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 包装企业管理费用率情况包装企业管理费用率情况 .1313 图图 2727：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 包装企业研发费用率情况包装企业研发费用率情况 .1313 图图 2828：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 包装企业财务费用率情况包装企业财务费用率情况 .1313 图图 2929：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 包装核心个股存货周转天数及同比变化包装核心个股存货周转天数及同比变化 .1414 图图 3030：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 包装核心个股存货包装核心个股存货/当期营业成本当期营业成本 .1414 图图 3131：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 包装板块核心预收账款包装板块核心预收账款 合同负债合同负债 .1414 图图 3232：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 包装板块核心个股经营性现金流量包装板块核心个股经营性现金流量 .1414 图图 3333：20172017-2Q20252Q2025 造纸板块核心个股营业收入及增速造纸板块核心个股营业收入及增速 .1515 图图 3434：20172017-2Q20252Q2025 造纸板块核心个股归母净利润及增速造纸板块核心个股归母净利润及增速 .1515 图图 3535：20172017-2Q20252Q2025 造纸板块核心个股毛利率走势造纸板块核心个股毛利率走势 .1515 图图 3636：20172017-2Q20252Q2025 造纸板块核心个股归母净利率造纸板块核心个股归母净利率 .1515 图图 3737：23Q123Q1-2Q20252Q2025 造纸企业销售费用率情况造纸企业销售费用率情况 .1616 图图 3838：23Q123Q1-2Q20252Q2025 造纸企业管理费用率情况造纸企业管理费用率情况 .1616 图图 3939：23Q123Q1-2Q20252Q2025 造纸企业研发费用率情况造纸企业研发费用率情况 .1616 图图 4040：23Q123Q1-2Q20252Q2025 造纸企业财务费用率情况造纸企业财务费用率情况 .1616 图图 4141：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 造纸企业存货周转天数造纸企业存货周转天数 .1717 图图 4242：1Q20231Q2023-2Q20252Q2025 造纸企业存货造纸企业存货/营业成本营业成本 .1717 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 4343：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 造纸板块核心预收账款造纸板块核心预收账款 合同负债合同负债 .1717 图图 4444：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 造纸板块核心个股经营性现金流量造纸板块核心个股经营性现金流量 .1717 图图 4545：20172017-2Q20252Q2025 文娱板块核心个股营业收入及增速文娱板块核心个股营业收入及增速 .1818 图图 4646：20172017-2Q20252Q2025 文娱板块核心个股归母净利润及增速文娱板块核心个股归母净利润及增速 .1818 图图 4747：20172017-2Q20252Q2025 文娱板块核心个股毛利率走势文娱板块核心个股毛利率走势 .1818 图图 4848：20172017-2Q20252Q2025 文娱板块核心个股归母净利率文娱板块核心个股归母净利率 .1818 图图 4949：23Q123Q1-2Q20252Q2025 文娱文娱企业销售费用率情况企业销售费用率情况 .1919 图图 5050：23Q123Q1-2Q20252Q2025 文娱企业管理费用率情况文娱企业管理费用率情况 .1919 图图 5151：23Q123Q1-2Q20252Q2025 文娱企业研发费用率情况文娱企业研发费用率情况 .1919 图图 5252：23Q123Q1-2Q20252Q2025 文娱企业财务费用率情况文娱企业财务费用率情况 .1919 图图 5353：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 文娱企业存货周转天数文娱企业存货周转天数 .2020 图图 5454：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 文娱企业存货文娱企业存货/营业成本营业成本 .2020 图图 5555：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 文娱板块核心预收账款文娱板块核心预收账款 合同负债合同负债 .2020 图图 5656：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 文娱板块核心个股经营性现金流量文娱板块核心个股经营性现金流量 .2020 图图 5757：20172017-2Q20252Q2025 出口板块核心个股营业收入及增速出口板块核心个股营业收入及增速 .2121 图图 5858：20172017-2Q20252Q2025 出口板块核心个股归母净利润及增速出口板块核心个股归母净利润及增速 .2121 图图 5959：20182018-2Q20252Q2025 出口板块核心个股毛利率走势出口板块核心个股毛利率走势 .2121 图图 6060：20182018-2Q20252Q2025 出口板块核心个股归母净利率出口板块核心个股归母净利率 .2121 图图 6161：23Q123Q1-2Q20252Q2025 出口企业销售费用率情况出口企业销售费用率情况 .2222 图图 6262：23Q123Q1-2Q20252Q2025 出口企业管理费用率情况出口企业管理费用率情况 .2222 图图 6363：23Q123Q1-2Q20252Q2025 出口企业研发费用率情况出口企业研发费用率情况 .2222 图图 6464：23Q123Q1-2Q20252Q2025 出口企业财务费用率情况出口企业财务费用率情况 .2222 图图 6565：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 出口企业存货周转天数出口企业存货周转天数 .2323 图图 6666：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 出口企业存货出口企业存货/营业成本营业成本 .2323 图图 6767：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 出口板块核心预收账款出口板块核心预收账款 合同负债合同负债 .2323 图图 6868：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 出口板块核心个股经营性现金流量出口板块核心个股经营性现金流量 .2323 图图 6969：20172017-2Q20252Q2025 个护板块核心个股营业收入及增速个护板块核心个股营业收入及增速 .2424 图图 7070：20172017-2Q20252Q2025 个护板块核心个股归母净利润及增速个护板块核心个股归母净利润及增速 .2424 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 7171：20192019-2Q20252Q2025 个护板块核心个股毛利率走势个护板块核心个股毛利率走势 .2424 图图 7272：20192019-2Q20252Q2025 个护板块核心个股归母净利率个护板块核心个股归母净利率 .2424 图图 7373：23Q123Q1-2Q20252Q2025 个护企业销售费用率情况个护企业销售费用率情况 .2525 图图 7474：23Q123Q1-2Q20252Q2025 个护企业管理费用率情况个护企业管理费用率情况 .2525 图图 7575：23Q123Q1-2Q20252Q2025 个护企业研发费用率情况个护企业研发费用率情况 .2525 图图 7676：23Q123Q1-2Q20252Q2025 个护企业财务费用率情况个护企业财务费用率情况 .2525 图图 7777：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 个护企业存货周转天数个护企业存货周转天数 .2626 图图 7878：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 个护企业存货个护企业存货/营业成本营业成本 .2626 图图 7979：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 个护板块核心预收账款个护板块核心预收账款 合同负债合同负债 .2626 图图 8080：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 个护板块核心个股经营性现金流量个护板块核心个股经营性现金流量 .2626 图图 8181：20172017-2Q20252Q2025 烟草板块核心个股营业收入及增速烟草板块核心个股营业收入及增速 .2727 图图 8282：20172017-2Q20252Q2025 烟草板块核心个股归母净利润及增速烟草板块核心个股归母净利润及增速 .2727 图图 8383：20172017-2Q20252Q2025 烟草板块核心个股毛利率走势烟草板块核心个股毛利率走势 .2727 图图 8484：20172017-2Q20252Q2025 烟草板块核心个股归母净利率烟草板块核心个股归母净利率 .2727 图图 8585：2023H12023H1-1H20251H2025 烟草企业销售费用率情况烟草企业销售费用率情况 .2828 图图 8686：2023H12023H1-1H20251H2025 烟草企业管理费用率情况烟草企业管理费用率情况 .2828 图图 8787：2023H12023H1-1H20251H2025 烟草企业研发费用率情况烟草企业研发费用率情况 .2828 图图 8888：2023H12023H1-1H20251H2025 烟草企业财务费用率情况烟草企业财务费用率情况 .2828 图图 8989：20182018-2Q20252Q2025 宠物板块核心个股营业收入及增速宠物板块核心个股营业收入及增速 .2828 图图 9090：20182018-2Q20252Q2025 宠物板块核心个股归母净利润及增速宠物板块核心个股归母净利润及增速 .2828 图图 9191：20182018-2Q20252Q2025 宠物板块核心个股毛利率走势宠物板块核心个股毛利率走势 .2929 图图 9292：20182018-2Q20252Q2025 宠物板块核心个股归母净利率宠物板块核心个股归母净利率 .2929 图图 9393：23Q123Q1-2Q20252Q2025 宠物企业销售费用率情况宠物企业销售费用率情况 .2929 图图 9494：23Q123Q1-2Q20252Q2025 宠物企业管理费用率情况宠物企业管理费用率情况 .2929 图图 9595：23Q123Q1-2Q20252Q2025 宠物企业研发费用率情况宠物企业研发费用率情况 .3030 图图 9696：23Q123Q1-2Q20252Q2025 宠物企业财务费用率情况宠物企业财务费用率情况 .3030 图图 9797：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 宠物企业存货周转天数宠物企业存货周转天数 .3030 图图 9898：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 宠物企业存货宠物企业存货/营业成本营业成本 .3030 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 9999：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 宠物板块核心预收账款宠物板块核心预收账款 合同负债合同负债 .3131 图图 100100：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 宠物板块核心个股经营性现金流量宠物板块核心个股经营性现金流量 .3131 表表 1 1：牙膏、卫生巾、宠物食品仍在景气周期牙膏、卫生巾、宠物食品仍在景气周期 .3232 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 1 1 行业概览行业概览：行业营收稳健增长，净利率稳定行业营收稳健增长，净利率稳定 轻工轻工行业营行业营收保持增长，盈利能力收保持增长，盈利能力保持稳定保持稳定。1H2025 行业营收 1333.53 亿元，同比增长 1.39%。行业整体营收自 2017 年以来保持稳步增长，1H2025 行业归母净利润 69.62 亿元，较上年同期少 32.50 亿元，同比下降 32.49%，主要是由于 ST 晨鸣导致，若剔除，行业营收则为 1312.45 亿元，同比增长 11.57%；毛利率和净利率同步下探，1H2025 分别为 24.22%与 5.22%，较 1H2024 减少1.04pct 与 2.62pct，行业盈利能力仍在修复过程中。行业 1H2025 经营性现金流 117 亿元，同比增长 12.19%。图图1 1：1H20251H2025 轻工轻工板块营收板块营收/归母归母净利润分别同比净利润分别同比 1.391.39/-3 32.492.49%数据来源：Wind，财通证券研究所（收入、净利润单位：亿元）图图2 2：1H20251H2025 轻轻工工板块板块板块经营活动现金流净额达板块经营活动现金流净额达1 11717 亿元，同比亿元，同比 12.1912.19%图图3 3：1H20251H2025 轻工轻工板块板块板块毛利率板块毛利率/归母净利率为归母净利率为2 24.224.22%/%/5.225.22%数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 18.65.11.53.03.27%3.68#.66%9.87.09 .18.16%.87%2.61%1.28%-3.45%-0.81%-5%0%5 %0001000150020002500海外国内海外YoY国内YoY131279337418359272410325117114.15 .48$.26%-14.17%-24.29P.63%-20.71.19%-40%-20%0 00000200300400500经营活动现金流净额经营活动现金流净额YoY30.05).540.401.75(.18%.15%.45$.91$.22.15%8.66%9.77.73.54%7.96%7.31%4.85%5.22%0%5 %05%毛利率净利润率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 所选板块公司介绍：所选板块公司介绍：我们将轻工分为 8 个细分板块，分别为烟草、宠物、个护、文娱、出口、家居、包装和造纸。烟草板块含思摩尔国际以及中烟香港；宠物板块有源飞宠物和依依股份；个护板块包括百亚股份、豪悦护理等；文娱板块包括晨光股份与姚记科技；出口板块所含标的有洁雅股份、嘉益股份等；家居板块方面有顾家家居、欧派家居、志邦家居等；包装板块有永新股份、翔港科技等；造纸板块包括中顺洁柔、恒丰纸业、博汇纸业等。国内收入承压，海外业务则逐步成为增长亮点国内收入承压，海外业务则逐步成为增长亮点。行业主要收入仍来自国内市场，但海外业务贡献逐渐提升。国内业务近年来持续下滑，1H2025 同比趋平（-0.81%）。相较之下，海外市场表现出一定韧性，2022-2023 年保持正增长，2024年更实现 23.66%的快速提升，1H2025 延续增长（ 9.87%），成为行业收入的重要支撑。海外收入占比自 2017 年的 19.12%基本维持在 20%上下 1H2025 已升至 22.38%。图图4 4：1H2021H2025 5 总结总结轻工轻工各各板块核心标的选择范围板块核心标的选择范围 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图5 5：1H20251H2025 核心标的国内核心标的国内/海外收入分别同比海外收入分别同比-0.810.81%/ %/ 9.879.87%图图6 6：1H20251H2025 核心标的收入中海外地区贡献比重达核心标的收入中海外地区贡献比重达23.3823.38%数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 内销方面：内销方面：1H2025 各板块国内收入同比增速排序为宠物( 82.09%)包装( 26.65%)烟草( 20.79%)个护( 19.77%)出口（ 7.14%）家居(-1.69%)文娱(-6.29%)造纸(-27.34%)。宠物高速增长主要由于我们筛选的核心标的中仅有源飞宠物和依依股份两家公司，及源飞宠物内销自主品牌、代理业务快速增长，带来我们观测到板块的高速增长。其次包装业务由于奥瑞金的并购以及翔港股份的高增带来增长。烟草的增速主要来自于中烟香港对内烟叶业务的增长；个护业务增速维持高增长，其他内销业务由于内需的阶段性承压导致整体增速下滑。6969.HK思摩尔国际 003006.SZ百亚股份 301061.SZ匠心家居 001221.SZ悍高集团 002014.SZ永新股份 000488.SZST晨鸣6055.HK中烟香港605009.SH 豪悦护理 301004.SZ嘉益股份 001323.SZ慕思股份 002303.SZ美盈森 002511.SZ中顺洁柔300888.SZ稳健医疗 605099.SH 共创草坪 002572.SZ索菲亚002701.SZ奥瑞金 600356.SH恒丰纸业001222.SZ 源飞宠物001328.SZ登康口腔 605080.SH 浙江自然 603008.SH 喜临门002831.SZ裕同科技 600966.SH 博汇纸业001206.SZ 依依股份603661.SH恒林股份 603801.SH志邦家居 603499.SH翔港科技 603733.SH仙鹤股份603899.SH 晨光股份 603600.SH 永艺股份 603816.SH顾家家居002605.SZ姚记科技 301108.SZ洁雅股份 603833.SH欧派家居001368.SZ通达创智造纸板块造纸板块文娱板块文娱板块烟草板块烟草板块宠物板块宠物板块个护板块个护板块出口板块出口板块家具板块家具板块包装板块包装板块18.65.11.53.03.27%3.68#.66%9.87.09 .18.16%.87%2.61%1.28%-3.45%-0.81%-5%0%5 %0001000150020002500海外国内海外YoY国内YoY19.12.33.40.67.52.57.93#.02 .65.38!#%海外占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 外销方面：外销方面：1H2025 各板块海外收入同比增速排序为个护( 74.64%)包装( 40.57%)宠 物( 17.87%)出 口( 15.87%)家 居( 12.15%)文 娱( 11.19%)烟草( 2.23%)造纸(-39.67%）。图图7 7：20182018-1H20251H2025 分板块国内收入同比增速分板块国内收入同比增速 图图8 8：20182018-1H20251H2025 分板块海外收入同比增速分板块海外收入同比增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 2 家居家居板块：行业营收板块：行业营收分化明显，盈利分化明显，盈利稳稳定定 报表端，报表端，2Q2025 家居板块表现分化。悍高集团收入增速领先，达到 19.2%，实现营业收入 8.24 亿元；归母净利润 1.50 亿元，同比增速 30.67%，居板块首位。喜临门归母净利润 1.95 亿元，同比增长 22.43%，位列第二。而索菲亚与志邦家居则在收入与利润端承压。图图9 9：2012017 7-2Q20252Q2025 家居家居核心个股营业收入及增速核心个股营业收入及增速 图图1010：2012018 8-2Q20252Q2025 家居家居核心个股归母净利润及核心个股归母净利润及增速增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面，盈利能力方面，2Q2025 家居板块整体维持稳健，各公司毛利率与净利率均保持在 30%以上。从毛利率来看，悍高集团、喜临门、志邦家居、顾家家居欧派家居分别为 38.97%、38.42%、38.84%、33.40%和 37.64%，同比均实现提升，增幅分别为 3.83pct、 2.60pct、 2.47pct、 0.42pct 和 3.18pct。从净利率来看，悍高集团表现最为突出，净利率达 18.2%，同比提升 1.6pct。-80%-40%00%家具包装造纸文娱出口个护烟草宠物-100%00 0000P0%家具包装造纸文娱出口烟草宠物个护-50%0P00100150200250悍高集团慕思股份索菲亚喜临门顾家家居欧派家居志邦家居悍高集团YoY慕思股份YoY索菲亚YoY喜临门YoY志邦家居YoY顾家家居YoY欧派家居YoY-400%-200%0 00000010152025303520182019202020212022202320241Q2025 2Q2025悍高集团慕思股份索菲亚志邦家居顾家家居欧派家居悍高集团YoY慕思股份YoY索菲亚YoY喜临门YoY志邦家居YoY顾家家居YoY欧派家居YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 图图1111：2012019 9-2Q20252Q2025 家居家居核心核心公司销售毛利率走公司销售毛利率走势势 图图1212：2012019 9-2Q20252Q2025 家居家居核心公司归母净利率走核心公司归母净利率走势势 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端费用端，2Q2025 期间费用率呈现分化格局。销售费用率整体增幅不高，但公司间趋势差异明显，其中慕思股份同比提升 3.87pct，增幅最高。管理费用率整体维持在 9%以下，波动有限。研发费用率整体稳定，维持在 2%-6%区间。图图1313：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 家居家居企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图1414：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 家居家居企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图1515：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 家居家居企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图1616：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 家居家居企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数库存周转天数：2Q2025 各公司库存周转天数整体平稳，大多数维持在 3060 天区间，较 2024 年同期普遍下降。志邦家居库存周转天数升至 189 天，同比增加13 天。20%05EPU 19202020212022202320241Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居0%2%4%6%8 19202020212022202320241Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居0%5 %05#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居0%1%2%3%4%5%6%7%8%9#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居0%1%2%3%4%5%6%7%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居-4%-3%-2%-1%0%1%2#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 预收账款预收账款 合同负债：合同负债：多数公司实现大幅增长，显示在需求回暖背景下订单回补迹象明显。悍高集团录得 0.51 亿元，同比上升 24.25%；索菲亚 13.05 亿元，同比增长 48.8%；顾家家居 15.40 亿元，同比增长 20.71%；欧派家居 26.70 亿元，同比增长 49.78%，表现最为突出。经营性现金流：经营性现金流：板块内公司表现分化。2Q2025 悍高集团、喜临门及顾家家居均实现显著增长，分别录得3.56亿元、4.10亿元和10.86亿元，同比增长69.85%、165.58%和 36.35%。图图1717：1Q20241Q2024-2Q2022Q2025 5 家居家居核心个股核心个股存货周转天存货周转天数及同比变化数及同比变化 图图1818：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 家居家居核心个股核心个股存货存货/当期当期营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：天）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图1919：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 家居家居板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图2020：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 家居家居板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营影性现金流单位：亿元）3 3 包装包装板块：板块：营收改善但盈利分化营收改善但盈利分化 报表报表端，端，2Q2025 包装板块整体延续恢复态势，营收与归母净利润普遍增长。营收方面，除美盈森同比小幅回落 2.8%至 9.78 亿元，其余包装企业均保持增长。永新股份、美盈森、奥瑞金、裕同科技和翔港科技的归母净利润分别为 0.94 亿元、0.96 亿元、2.39 亿元、3.13 亿元以及 0.37 亿元，其中翔港科技利润增速表现最为突出，同比增长 278.94%。-40-30-20-1001020304005010015020025024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居悍高集团YoY慕思股份YoY索菲亚YoY喜临门YoY志邦家居YoY顾家家居YoY欧派家居YoY0 000#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居-50%0P00020304024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居悍高集团YoY慕思股份YoY索菲亚YoY喜临门YoY志邦家居YoY顾家家居YoY欧派家居YoY-800%-600%-400%-200%0 000%-15-10-505101520253024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025悍高集团慕思股份索菲亚喜临门志邦家居顾家家居欧派家居悍高集团YoY慕思股份YoY索菲亚YoY喜临门YoY志邦家居YoY顾家家居YoY欧派家居YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 图图2121：2012017 7-2Q20252Q2025 包装包装核心个股营业收入及增核心个股营业收入及增速速 图图2222：2012017 7-2Q20252Q2025 包装包装核心个股归母净利润及核心个股归母净利润及增速增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面盈利能力方面，2Q2025 包装板块毛利率整体较上年同期承压。永新股份、美盈森、奥瑞金、裕同科技的毛利率分别为 21.06%、27.53%、14.59%、23.55%，同比分别减少 0.25/0.98/2.80/1.60pct；翔港科技毛利率为 27.84%，同比提升7.89pct。归母净利率方面，永新股份 10.51%，同比下降 0.98pct，整体基本稳定；美盈森净利率 9.79%，同比提升 1.77pct；奥瑞金净利率 3.9%，仍处板块低位，同比下滑 3.49pct，盈利能力承压；裕同科技净利率 7.49%，同比小幅提升 0.32pct；翔港科技净利率 14.41%，同比大幅提升 9.18pct。图图2323：2012017 7-2Q20252Q2025 包装包装核心核心公司销售毛利率走公司销售毛利率走势势 图图2424：2012017 7-2Q20252Q2025 包装包装核心公司归母净利率走核心公司归母净利率走势势 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端，费用端，2Q2025 包装企业降本增效效果明显。永新股份/美盈森/裕同科技/翔港科 技 销 售 费 用 率 分 别 同 比 下 降0.22/0.11/0.40/0.97pct至1.49%/6.62%/3.01%/2.13%；奥瑞金则逆势上升，同比提高 0.34pct 至 2.13%。-20%-10%0 0Pp0406080100120140160180200201720182019202020212022202320241Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技永新股份YoY美盈森YoY奥瑞金YoY裕同科技YoY翔港科技YoY-400%-200%0 0000%-20246810121416201720182019202020212022202320241Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技永新股份YoY美盈森YoY奥瑞金YoY裕同科技YoY翔港科技YoY10 %05 1720182019202020212022202320241Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技-5%0%5 17 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 25Q2永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告 图图2525：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 包装包装企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图2626：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 包装包装企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图2727：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 包装包装企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图2828：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 包装包装企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 各公司库存周转天数整体保持在 4053 天区间，其中翔港科技为 51.68 天，同比改善 14.17 天，降幅明显。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：除美盈森降至 47.29%（同比下降 13.93pct），其余公司比值仍在 50%以上。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：企业间走势出现分化。2Q2025 美盈森快速增长至 0.26 亿元，同比大增 167.12%；奥瑞金与裕同科技则分别下降至 1.66 亿元和 0.62 亿元，同比下滑 49.45%和 35.14%。经营性现金流方面经营性现金流方面：翔港科技单季实现流入1.13 亿元，同比大幅改善 231.81%；美盈森与裕同科技亦保持正流入，分别录得 1.83 亿元和 5.11 亿元，同比分别增长 23.93%和 3.50%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技2%3%4%5%6%7%8%9#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技0%1%2%3%4%5%6#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 图图2929：1Q20241Q2024-2Q20252Q2025 包装包装核心个股核心个股存货周转天存货周转天数及同比变化数及同比变化 图图3030：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 包装包装核心个股核心个股存货存货/当期当期营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：天）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图3131：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 包装包装板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图3232：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 包装包装板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（核心预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）4 4 造纸造纸板块板块：板块营收板块营收普遍上行普遍上行，盈利表现分化盈利表现分化 报表端报表端，除 ST 晨鸣外，造纸板块 2Q2025 营收整体呈现上升趋势。中顺洁柔、恒丰纸业、博汇纸业和仙鹤股份营收分别达到 22.62 亿元、6.79 亿元、49.99 亿元和 30.00 亿元，同比增速分别为 3.95%、1.62%、2.79%和 25.27%。从归母净利润来看，1H2025 中顺洁柔同比大幅增长 71.4%至 2 亿元，增速领跑行业。-20-15-10-50510150102030405060708024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技永新股份YoY美盈森YoY奥瑞金YoY裕同科技YoY翔港科技YoY40EPUepu#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技-100%00 0000P0.511.522.533.524Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技永新股份YoY美盈森YoY奥瑞金YoY裕同科技YoY翔港科技YoY-400%-200%0 00000000%-202468101224Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025永新股份美盈森奥瑞金裕同科技翔港科技永新股份YoY美盈森YoY奥瑞金YoY裕同科技YoY翔港科技YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 图图3333：2012017 7-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图3434：2012017 7-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面，盈利能力方面，2Q2025 造纸板块核心公司毛利率呈现分化。中顺洁柔毛利率34.25%，同比提升 3.40pct；恒丰纸业 18.60%，同比提升 3.39pct，其余公司毛利率则有所下滑。净利率端普遍回升，除 ST 晨鸣外仅仙鹤股份同比下降3.82pct 至 7.9%，其余企业均有所上涨。图图3535：20172017-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图3636：20172017-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端，费用端，2Q2025 期间费用率差异明显。中顺洁柔销售费用率 22.05%，同比微降 0.38pct，仍高于行业平均水平。研发费用方面，博汇纸业与仙鹤股份研发投入提升，同比分别增长 31.4%和 5.1%，研发支出分别为 1.84 亿元和 0.33 亿元；中顺洁柔研发支出仅 0.42 亿元，同比大幅下降 448%。管理费用端未见突出波动。-100%-80%-60%-40%-20%0 0100150200250300350201720182019202020212022202320241Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣YoY中顺洁柔YoY恒丰纸业YoY博汇纸业YoY仙鹤股份YoY-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0 00%-80-60-40-200204060201720182019202020212022202320241Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣YoY中顺洁柔YoY恒丰纸业YoY博汇纸业YoY仙鹤股份YoY-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 %0%5 %05E 1720182019202020212022202320241Q2025 2Q2025中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣（右）-200%-150%-100%-50%0P%0%2%4%6%8 1720182019202020212022202320241Q2025 2Q2025中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告 图图3737：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 造纸造纸企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图3838：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 造纸造纸企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图3939：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 造纸造纸企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图4040：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 造纸造纸企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 各企业库存周转天数表现分化。ST 晨鸣与中顺洁柔分别为 129.38 天和 124.20 天，同比分别增加 61.28 天和 24.64 天，库存压力提升；恒丰纸业、博汇纸业和仙鹤股份则分别减少 3.01/11.11/15.95 天，降至132.11 天、47.82天和 124.97 天，库存改善。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：2Q2025 造纸板块整体存货/成本比依然处于高位，多数企业在 130%以上，而博汇纸业仅为 48.17%，同比下降 17.35pct，优于行业平均。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：2Q2025 规模分化显著。ST 晨鸣仅 2.37 亿元，同比下降84.50%；中顺洁柔 0.47 亿元，同比下降 28.42%；恒丰纸业 0.22 亿元，同比小幅回升 0.74%；博汇纸业 4.59 亿元，同比下降 12.73%，但仍处板块较高水平；仙鹤股份 1.50 亿元，同比增加 4.17%。经营性现金流方面经营性现金流方面：2Q2025 板块整体波动明显，分化格局依旧。ST 晨鸣与中顺洁柔降幅较大，分别同比下降 83.24%和 115.37%，对应现金流入 2.54 亿元和 0.35 亿元；恒丰纸业实现现金流入 0.56 亿元，同比增长 18.22%。0%5 %0%0%1%2%3%4%5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025ST晨鸣恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份中顺洁柔（右）0%2%4%6%8 %0%1%2%3%4%5%6%7#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q2025 2Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份0 0P%-2%-1%0%1%2%3%4%5%中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业投资策略报告/证券研究报告 图图4141：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 造纸造纸企业存货周转天数企业存货周转天数 图图4242：1Q2021Q2023 3-2Q20252Q2025 造纸造纸企业存货企业存货/营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图4343：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图4444：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 造纸造纸板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流量单位：亿元）5 5 文娱文娱板块：营收板块：营收下下滑滑，四费费率较为稳定四费费率较为稳定 报表端，报表端，2Q2025 文娱板块企业营收及归母净利润整体承压。晨光股份营收 55.64亿元、归母净利润 2.39 亿元，同比-0.04%/-5.57%，营收端基本持平；姚记科技营收 6.60 亿元、归母净利润 1.15 亿元，同比-28.84%/-13.70%。-60-40-2002040608002040608010012014016018024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣YoY中顺洁柔YoY恒丰纸业YoY博汇纸业YoY仙鹤股份YoY4000000 0#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份-100%-50%0P00 0%0468101214161824Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣YoY中顺洁柔YoY恒丰纸业YoY博汇纸业YoY仙鹤股份YoY-1000%-800%-600%-400%-200%0 00000000%-10-50510152024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025ST晨鸣中顺洁柔恒丰纸业博汇纸业仙鹤股份ST晨鸣YoY中顺洁柔YoY恒丰纸业YoY博汇纸业YoY仙鹤股份YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业投资策略报告/证券研究报告 图图4545：2012017 7-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图4646：2012017 7-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面盈利能力方面，2Q2025 文娱板块核心标的分化显著。晨光股份毛利率 18.31%、净利率 4.30%，同比分别下降 0.34pct 和 0.25pct，盈利能力有所走弱；姚记科技毛利率与净利率则双双走强，分别为 45.10%和 17.45%，同比提升 9.42pct和 3.06pct。图图4747：20172017-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图4848：20172017-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端，费用端，2Q2025 晨光股份四费费率整体保持稳定，其中销售费率提升最为明显，同比 0.93pct 至 8.21%；姚记科技销售费率下降至 6.46%，同比-1.52pct，表明其在销售、市场推广及渠道方面的支出占收入比重减少，其余费用则均有小幅增长。-40%-20%0 00100150200250300201720182019202020212022202320241Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY-100%-50%0P00 0%04681012141618201720182019202020212022202320241Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY10 0Pp 1720182019202020212022202320241Q20252Q2025晨光股份姚记科技0%5 %05E 17201820192020202120222023202424Q12Q2025晨光股份姚记科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 图图4949：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 文娱文娱企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图5050：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 文娱文娱企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图5151：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 文娱文娱企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图5252：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 文娱文娱企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 晨光股份库存周转天数为 32.95 天，同比增加 1.51 天，姚记科技库存周转天数为 103.29 天，同比增加 36.69 天。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：2Q2025 文娱板块整体存货/成本比继续增加，晨光股份与姚记科技分别为 36.12%和 135.55%，同比分别增加 2.26pct 和 55.77pct。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：2Q2025 规模进一步扩大。晨光股份达到 1.77 亿元，同比增加 49.76%；姚记科技为 0.49 亿元，同比提升 42.60%。经营性现金流方面经营性现金流方面：2Q2025 文娱板块分化明显。晨光股份经营性现金流入 5.42亿元，同比下降 18.58%；姚记科技则为 1.60 亿元，同比增长 13.41%。0%2%4%6%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技0%1%2%3%4%5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技0%2%4%6%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 图图5353：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 文娱文娱企业存货周转天数企业存货周转天数 图图5454：1Q201Q202 24 4-2Q20252Q2025 文娱文娱企业存货企业存货/营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图5555：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图5656：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 文娱文娱板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）6 6 出出口板块：口板块：营收整体抬升，盈利表现分化明显营收整体抬升，盈利表现分化明显 报表端，报表端，2Q2025 出口板块多数企业营收实现抬升，其中匠心家居营收 9.09 亿元，同比大增 40.26%，增速领先行业其他公司。归母净利润方面，板块内企业表现存在差异。匠心家居、共创草坪、恒林股份、洁雅股份归母净利润分别为 2.38亿元、1.89 亿元、1.30 亿元和 0.23 亿元，同比增速分别为 44.73%、16.43%、10.42%和 77.51%，其中洁雅股份改善最为显著，主要受益于海外高利润订单需求攀升。-10-5051015202530354002040608010012024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY-50%0P00 0%000%0P00 0%000500$Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY-80%-60%-40%-20%0 %0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY-100%-50%0P00 0%000500234567891024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025晨光股份姚记科技晨光股份YoY姚记科技YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 图图5757：2012017 7-2Q20252Q2025 出口出口板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图5858：2012017 7-2Q20252Q2025 出口出口板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面，盈利能力方面，2Q2025 出口板块主要标的表现分化。匠心家居、共创草坪与洁雅股份盈利能力突出，毛利率分别为 39.42%、33.85%、26.54%，同比分别提升 6.29pct、2.55pct 和 6.79pct；净利率分别为 26.17%、21.23%、12.08%，同比分别提升 0.81pct、1.50pct 和 3.91pct。图图5959：2012018 8-2Q20252Q2025 出口出口板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图6060：2012018 8-2Q20252Q2025 出口出口板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端来看，费用端来看，2Q2025 研发费率整体维持稳定区间，多数企业小幅上升。匠心家居、嘉益股份、共创草坪、浙江自然、永艺股份、洁雅股份研发费率分别为 5.05%、4.34%、3.04%、3.55%、3.49%、3.07%，同比提升 0.50pct、1.26pct、0.01pct、0.90pct、0.52pct 和 0.05pct。-50%0P00 00406080100120201720182019202020212022202320241Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY浙江自然YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY-100%-50%0P00 0%02345678201720182019202020212022202320241Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY浙江自然YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY0%5 %05E 1820192020202120222023202424Q124Q21Q2025 2Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智0%5 %0 182019202020212022202320241Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 图图6161：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 出口出口企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图6262：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 出口出口企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图6363：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 出口出口企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图6464：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 出口出口企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 板块整体库存周转天数处于 6093 天区间，不同企业变动不一，其中匠心家居同比增加 26.10 天至 79.81 天，涨幅最大。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：整体仍处于相对高位，但企业分化明显。匠心家居存货/成本比为 81.80%，同比上升 29.72pct，依然是同比提升幅度最大的公司。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：洁雅股份受低基数（0.01 亿元）影响实现显著增长，2Q2025 录得 0.027 亿元，同比大增 191.98%。经营性现金流方面经营性现金流方面：2Q2025，部分企业在 2Q2025 实现明显修复。永艺股份表现最为突出，现金流入 2.16 亿元，同比大增 297.93%；共创草坪经营性现金流2.19 亿元，同比由负转正。0%2%4%6%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智0%2%4%6%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智0%1%2%3%4%5%6%7%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 图图6565：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 出口出口企业存货周转天数企业存货周转天数 图图6666：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 出口出口企业存货企业存货/营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图6767：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 出口出口板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图6868：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 出口出口板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）7 7 个护个护板块板块：营收稳健扩张，盈利能力整体趋弱营收稳健扩张，盈利能力整体趋弱 报表端，报表端，2Q2025 个护板块企业整体实现营收增长。百亚股份营收 7.68 亿元，同比基本持平（ 0.18%），增速放缓；豪悦护理营收8.49亿元，同比上升26.07%；稳健医疗营收 26.91 亿元，同比增长 26.66%；登康口腔营收 4.11 亿元，同比增长 20.11%，延续增长态势。-40-30-20-10010203002040608010012014016024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY浙江自然YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY-60%-40%-20%0 %0 00000 0$Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY浙江自然YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY-500%0P00000 00%00.511.522.533.524Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%000%-2-1012345624Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025匠心家居嘉益股份共创草坪浙江自然恒林股份永艺股份洁雅股份通达创智匠心家具YoY嘉益股份YoY共创草坪YoY浙江自然YoY恒林股份YoY永艺股份YoY洁雅股份YoY通达创智YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 图图6969：2012017 7-2Q20252Q2025 个护个护板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图7070：2012017 7-2Q20252Q2025 个护个护板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面，盈利能力方面，2Q2025 板块内公司毛利率与净利率整体呈现下滑态势。百亚股份、豪悦护理、稳健医疗毛利率分别为 51.34%、34.36%、48.21%，同比分别下降 1.30pct、3.31pct 和 1.49pct；净利率分别为 7.47%、6.82%、9.05%，同比分别下降 2.58pct、9.26pct 和 0.45pct。登康口腔表现相对差异化，毛利率达 49.57%，同比提升 4.22pct；净利率 10.21%，与去年同期基本持平，同比降低 0.04pct。图图7171：20192019-2Q20252Q2025 个护个护板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图7272：20192019-2Q20252Q2025 个护个护板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端来看，费用端来看，2Q2025 除稳健医疗外，其余个护板块公司销售费率均有上升。百亚股份销售费率 39.52%，同比提升 3.38pct，维持在行业高位；豪悦护理销售费率 16.93%，同比增加 10.01pct，显示其显著加大市场与渠道投放；登康口腔销售费率34.35%，同比提升5.85pct；稳健医疗则为25.07%，同比下降2.14pct。-50%0P00 00406080100120140201720182019202020212022202320241Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY-200%-100%00 0000P00p01015202530354045201720182019202020212022202320241Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY20%05EPUe 19202020212022202320241Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔5 %05 19202020212022202320241Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 图图7373：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 个护个护企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图7474：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 个护个护企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图7575：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 个护个护企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图7676：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 个护个护企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 个护板块公司库存周转天数整体维持稳定，但分化明显。百亚股份库存周转天数 51.85 天，同比增加 7.84 天；豪悦护理 59.43 天，同比增加 4.54 天；稳健医疗 128.41 天，同比增长 2.77 天，仍处高位，周转效率改善有限；登康口腔 97.18 天，同比下降 5.94 天，是少数库存周转改善的公司。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：2Q2025 除登康口腔外，其余公司均有所提升。登康口腔比值为 102.16%，同比下降 25.15pct，显著低于去年同期，体现出存货管理改善。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：2Q2025 板块企业走势分化。百亚股份实现 0.64 亿元，同比上升 20.21%，保持正增长；而豪悦护理、稳健医疗与登康口腔则出现下滑。经营性现金流方面经营性现金流方面：2Q2025 百亚股份录得 0.61 亿元，同比下降 34.91%，持续承压；豪悦护理为-0.79 亿元，同比下降 137.77%，由正转负，现金流压力加大；稳健医疗实现 5.70 亿元，同比增长 59.82%，表现显著改善；登康口腔仅为0.004 亿元，同比大幅下降 92.40%，现金流入规模明显收缩。0%5 %05E#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔0%2%4%6%8#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔0%1%2%3%4%5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔-3%-2%-1%0%1#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 图图7777：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 个护个护企业存货周转天数企业存货周转天数 图图7878：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 个护个护企业存货企业存货/营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 图图7979：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 个护个护板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图8080：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 个护个护板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流现金流量量 数据来源：Wind，财通证券研究所（预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）8 8 烟草板块：烟草板块：收入增长亮眼，盈利水平仍承压收入增长亮眼，盈利水平仍承压 报表端，报表端，1H2025 烟草板块表现分化，思摩尔国际恢复动能明显，而中烟香港延续平稳扩张态势。思摩尔国际实现营收 60.13 亿元，同比大增 19.38%，主要受益于公司 HNB 业务取得实质性突破并获得市场认可；中烟香港同期营收 103.16亿元，同比提升 13.52%，继续保持稳健增长。-15-10-5051015202502040608010012014016024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY-30%-20%-10%0 0P%0 00000 0$Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY-80%-60%-40%-20%0 000%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY-1500%-1000%-500%0P00000%-4-2024681024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025百亚股份豪悦护理稳健医疗登康口腔百亚股份YoY豪悦护理YoY稳健医疗YoY登康口腔YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/证券研究报告 图图8181：2012017 7-2Q20252Q2025 烟草烟草板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图8282：2012017 7-2Q20252Q2025 烟草烟草板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）盈利能力方面，盈利能力方面，板块公司整体承压。思摩尔国际毛利率自历史高点逐年回落，1H2025 为 37.31%，同比下降 0.69pct；净利率亦持续下行，1H2025 为 8.18%，同比下降5.38pct。中烟香港方面，1H2025毛利率为9.17%，同比减少1.90pct；净利率为 6.85%，同比小幅下降 0.54pct。图图8383：20172017-2Q20252Q2025 烟草烟草板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图8484：20172017-2Q20252Q2025 烟草烟草板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端来看，费用端来看，1H2025 思摩尔国际管理费率为 10.14%，同比提升 3.42pct，显示内部管理及运营开支有所加大；研发费率为12.02%，较去年同期下降3.04pct。-100%-50%0P000406080100120140160201720182019202020212022202320241H2025思摩尔国际中烟香港思摩尔国际YoY中烟香港YoY-200%-100%00 0000P0002030405060201720182019202020212022202320241H2025思摩尔国际中烟香港思摩尔国际YoY中烟香港YoY0 0P 17201820192020202120222023202424H11H2025思摩尔国际中烟香港0%5 %05E 1720182019202020212022202320241H2025思摩尔国际中烟香港 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研究报告 图图8585：20202 23 3H H1 1-1H20251H2025 烟草烟草企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图8686：20202 23H3H1 1-1H20251H2025 烟草烟草企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图8787：20202 23H3H1 1-1H20251H2025 烟草烟草企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图8888：20202 23H3H1 1-1H20251H2025 烟草烟草企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：中烟香港为渠道销售公司，并无研发费用 数据来源：Wind，财通证券研究所 9 9 宠物板块：营收宠物板块：营收分化分化，经营现金流大幅调整经营现金流大幅调整 报表端，报表端，1H2025 源飞宠物实现收入 4.57 亿元、归母净利润 0.49 亿元，同比大增 53.11%和 30.63%；依依股份收入 4.03 亿元、归母净利润 0.48 亿元，同比下滑 6.05%和 9.09%。图图8989：2012018 8-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心个股营业收入板块核心个股营业收入及增速及增速 图图9090：2012018 8-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利润及增速润及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所（营收单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（净利润单位：亿元）88%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9#H123H224H124H21H2025思摩尔国际中烟香港（右）0%2%4%6%8#H123H224H124H21H2025思摩尔国际中烟香港10#H123H224H124H21H2025思摩尔国际思摩尔国际0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0#H123H224H124H21H2025思摩尔国际中烟香港-20%-10%0 0Pp4681012141620182019202020212022202324Q21Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY-100%-50%0P00 0%0%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022202320241Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业投资策略报告/证券研究报告 盈利能力方面，盈利能力方面，2Q2025 板块内公司毛利率有所修复，但净利率有所调整。源飞宠物毛利率回升至 24.23%，同比增加 1.82pct；净利率为 10.68%，同比下降1.84pct。依依股份毛利率反弹至19.11%，同比增加0.26pct；净利率为11.94%，同比下降 0.40pct。图图9191：2012018 8-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心个股毛利率走板块核心个股毛利率走势势 图图9292：2012018 8-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心个股归母净利板块核心个股归母净利率率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 费用端来看，费用端来看，2Q2025 源飞宠物费用结构变化较大。销售费率升至 4.44%，同比上升 1.00pct，延续逐季上行趋势；管理费率降至 2.58%，同比下降 0.68pct；研发费率为 1.93%，同比小幅提升 0.16pct；财务费率为-0.74%，同比增加2.08pct。依依股份销售费率维持在 1.76%基本稳定；管理费率回升 0.36pct 至3.16%；研发费率降至 1.19%，同比下降 0.33pct；财务费率为-0.75%，同比增加 0.38pct。图图9393：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 宠物宠物企业销售费用率情况企业销售费用率情况 图图9494：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 宠物宠物企业企业管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 10 $&(0 182019202020212022202320241Q20252Q2025源飞宠物依依股份0%2%4%6%8 182019202020212022202320241Q20252Q2025源飞宠物依依股份0%1%2%3%4%5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份2%3%4%5#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业投资策略报告/证券研究报告 图图9595：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 宠物宠物企业企业研发研发费用率情况费用率情况 图图9696：2 23 3Q1Q1-2Q20252Q2025 宠物宠物企业企业财务财务费用率情况费用率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 库存周转天数：库存周转天数：2Q2025 宠物板块公司库存周转天数普遍反弹。源飞宠物增加5.93 天至 95.86 天；依依股份增加 1.78 天至 45.52 天。存货存货/当期营业成本：当期营业成本：2Q2025宠物板块公司存货/当期营业成本比值亦同步走扩，源飞宠物提升 2.42pct 至 106.78%；依依股份提升 4.26pct 至 53.94%。预收账款与合同负债预收账款与合同负债：2Q2025板块公司走势分化。源飞宠物快速攀升 394.05%，录得 0.071 亿元；依依股份则下降至 0.028 亿元，同比减少 13.05%经营性现金流方面经营性现金流方面：2Q2025 宠物板块公司均出现大幅调整。源飞宠物经营性现金流入-0.57 亿元，同比下降 485.53%；依依股份录得 1.18 亿元，同比下降491.08%。图图9797：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 宠物宠物企业存货周转天数企业存货周转天数 图图9898：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 宠物宠物企业存货企业存货/营业成本营业成本 数据来源：Wind，财通证券研究所（存货周转天数单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 0%1%2%3#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4#Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份-20-15-10-505101502040608010012024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY-15%-10%-5%0%5%0 000$Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业投资策略报告/证券研究报告 图图9999：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心预收账款板块核心预收账款 合同负债合同负债 图图100100：1Q2021Q2024 4-2Q20252Q2025 宠物宠物板块核心个股经营性板块核心个股经营性现金流量现金流量 数据来源：Wind，财通证券研究所（核心预收账款 合同负债单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所（经营性现金流单位：亿元）1010 投资建议：投资建议：关注三季报的预期差关注三季报的预期差 从近期线上第三方跟踪数据看，我们认为宠物和个护赛道仍在景气周期。家居、造纸等大宗类目仍在寻底过程。出口链在 Q3 开始预计出现分化。从目前情况看，海外确定性订单以及产品势能的提升是 Q3 出口公司超预期的来源。综上，板块维度我们建议关注宠物、个护和出口链的相关标的。建议关注：家居板块：家居板块：顾家家居、欧派家居、志邦家居、悍高集团、喜临门、索菲亚、慕思股份；造纸板块：造纸板块：中顺洁柔、恒丰纸业、博汇纸业、仙鹤股份、ST 晨鸣；出口板块：出口板块：洁雅股份、嘉益股份、匠心家居、共创草坪、恒林股份、浙江自然、永艺股份、涛涛车业、春风动力；个护板块：个护板块：百亚股份、豪悦护理、稳健医疗、登康口腔、倍加洁、名臣健康、诺邦股份；烟草板块：烟草板块：思摩尔国际、中烟香港；宠物板块：宠物板块：源飞宠物、依依股份、中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份、天元宠物；文娱板块：文娱板块：晨光股份、姚记科技；包装包装板块：板块：永新股份、翔港科技、美盈森、奥瑞金、裕同科技。-100%-50%0P00 0%000500E0%0.000.010.020.030.040.050.060.070.0824Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY-600%-500%-400%-300%-200%-100%00 0000%-1.0-0.50.00.51.01.52.024Q124Q224Q324Q41Q20252Q2025源飞宠物依依股份源飞宠物YoY依依股份YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业投资策略报告/证券研究报告 表表1 1：牙膏、卫生巾、宠物食品仍在景气周期牙膏、卫生巾、宠物食品仍在景气周期 数据来源：久谦中台，财通证券研究所 量yoy均价yoy额yoy量yoy均价yoy额yoy行业3.05%3.65%6.81%行业8.06%0.16%8.23%舒客21.67%-3.69.18%舒客56.38%2.87.86%冷酸灵 19.63.787.30%冷酸灵2.10%-12.08%-10.23%好来-15.79%1.22%-14.76%好来-30.07%-9.94%-37.02%云南白药15.21%-0.40.75%云南白药30.04%-1.40(.22%高露洁-2.96%2.88%-0.16%高露洁-0.14%-9.99%-10.11%佳洁士-19.77%3.59%-16.89%佳洁士-6.99%-5.77%-12.36%量yoy均价yoy额yoy量yoy均价yoy额yoy行业4.67%2.28%7.06%行业-0.69%-2.41%-3.08%高洁丝6.39%4.15.80%高洁丝-7.11%-8.18%-14.71%淘淘氧棉98%-20X%淘淘氧棉23%-19%0%奈丝公主55.23%8.03g.70%奈丝公主35.08.38S.16%七度空间-25.83%7.59%-20.20%七度空间-22.18%-8.44%-28.75%苏菲-5.38%-5.57%-10.64%苏菲0.92%-5.48%-4.61%护舒宝-4.36%3.49%-1.02%护舒宝13.93%-5.29%7.90%量yoy均价yoy额yoy量yoy均价yoy额yoy行业44.00%-2.839.93%行业43.87%-9.270.54%麦富迪13.70%8.75#.65%麦富迪13.94%1.83.03%弗列加特169.95%-12.905.13%弗列加特97.81%-12.34s.40%诚实一口82.64%-18.01I.76%诚实一口88.39%-18.33S.86%鲜朗70.55%-2.15f.88%鲜朗75.65%-33.35.07%皇家46.94%-6.866.86%皇家52.60%-7.77.74%伯纳天纯19.93%-21.06%-5.33%伯纳天纯70.69%-36.77%7.93%顽皮12.54.47$.32%顽皮73.78%-2.33i.72%渴望5.62.48.75%渴望7.16%0.16%7.33%哈乐威213.23U.5287.14%哈乐威214.24.10%5.40%热销品牌热销品牌卫生巾（天猫 京东 抖音）卫生巾（天猫 京东 抖音）热销品牌热销品牌宠物食品（天猫 京东 抖音）宠物食品（天猫 京东 抖音）2025M1-72025M1-72025M72025M7牙膏（天猫 京东 抖音）牙膏（天猫 京东 抖音）热销品牌热销品牌 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业投资策略报告/证券研究报告 1111 风险提示风险提示 房地产市场景气程度回落房地产市场景气程度回落：家具、家电、家居装饰及建材等产品与房地产周期高度绑定。当海外主要市场的房地产交易活跃度下降时，新房购置和旧房翻新装修的需求会随之锐减，这导致海外进口商和零售商大幅削减采购订单。出口企业将立即面临订单数量减少、市场竞争加剧和库存积压的风险，直接威胁其生存空间。汇率波动风险汇率波动风险：轻工出口贸易通常以美元计价结算，而企业成本（如人工、国内采购）则以人民币支付。若人民币对美元升值，企业收到货款后结汇所得的人民币收入将直接减少，对于利润率本就微薄的行业而言，一次显著的汇率变动就可能吞噬全部利润甚至导致亏损。同时，汇率的不确定性也使企业在报价和签订长期合同时陷入困境，难以有效管理财务预期。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：塑料、化纤、金属、木材等大宗商品是轻工制造业的核心原料，其价格受全球供需、地缘政治及金融市场投机等因素影响而剧烈波动。若签订订单后原材料价格快速上涨，企业将被迫自行消化增加的成本，严重挤压利润空间；而若价格暴跌，则可能导致高位备货的库存价值大幅缩水。这种波动性使得生产成本难以预测，极大增加了企业经营和报价的难度。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 行业投资策略报告/证券研究报告 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

2025-09-15 34页 5星级