有色金属行业报告-PDF版

【国金证券】稀土深度点评：供改正式落地叠加多点催化，板块迎戴维斯双击-250825（11页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件：事件：8 月 22 日工信部、国家发展改革委、自然资源部发布稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法。点评：点评：暂行办法落地，供改大幕正式拉开。暂行办法落地，.

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有色金属行业战略性矿产系列报告~铋：供需收敛半导体等需求打造第二增长曲线-250822（14页）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/14 Table_Main 战略性矿产系列报告战略性矿产系列报告铋铋：供需收供需收敛敛，半导体等需求，半导体等需求打造打造第二增长曲线第二增长曲线 有色金属有.

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【中国银河】有色金属行业周报：美联储降息预期升温，稀土重磅管理办法落地-250824（21页）.pdf

行业周报 有色金属行业 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 美联储降息预期升温，稀土重磅管理办法落地 有色金属行业周报 2025 年 8 月 24 日 核心观点 市.

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【华鑫证券】有色金属行业周报：鲍威尔鸽派发言，看好黄金价格进一步上涨-250824（18页）.pdf

20252025 年年 0808 月月 2424 日日 鲍威尔鸽派发言，看好黄金价格进一步上涨鲍威尔鸽派发言，看好黄金价格进一步上涨 有色金属有色金属行业周报行业周报 推荐推荐(维持维持)投资要点投.

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【五矿证券】有色金属：战略性矿产系列报告——铋：供需收敛，半导体等需求打造第二增长曲线-250822（14页）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/14 Table_Main 战略性矿产系列报告战略性矿产系列报告铋铋：供需收供需收敛敛，半导体等需求，半导体等需求打造打造第二增长曲线第二增长曲线 有色金属有.

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有色金属行业：关税风云下的铜铝-250821（22页）.pdf

关税风云下的铜铝证券研究报告证券研究报告|行业跟踪行业跟踪2025/08/21有色金属行业投资评级看好分析师：王小芃登记编码：S0950523050002邮箱：联系电话：021-61102510五矿证.

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金杜律师事务所：矿产资源法2024年修订全面解读报告（83页）.pdf

目录第一部分 修订亮点总体解读一、矿产资源法立法及修改历程/004二、新矿产资源法的修订亮点/007第二部分 修订亮点分章解读一、关于第一章总则的解读/012二、关于第二章矿业权的解读/017三、关于.

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【五矿证券】有色金属行业：关税风云下的铜铝-250821（22页）.pdf

关税风云下的铜铝证券研究报告证券研究报告|行业跟踪行业跟踪2025/08/21有色金属行业投资评级看好分析师：王小芃登记编码：S0950523050002邮箱：联系电话：021-61102510五矿证.

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基础材料行业专题研究： 看好钴价在25~27年迎来上行周期-250820（16页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 看好看好钴价钴价在在 25-27 年年迎来上行周期迎来上行周期 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增.

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普华永道：2025年全球矿业报告：着眼未来（45页）.pdf

2025年全球矿业报告着眼未来2025年8月普华永道普华永道1目录前言21.概览32.各领域交织共生的世界73.循变演进，价值新生124.聚焦交易235.2035年矿业领域展望286.结论：各领域需加.

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【中邮证券】有色金属行业周报：关注稀土磁材投资机会-250818（12页）.pdf

证券研究报告：有色金属|行业周报市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行行业业投投资资评评级级强强于于大大市市|维维持持行行业业基基本本情情况况收盘点位5905.8852 周最高590.

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【华源证券】有色金属大宗金属周报：矿价加速上涨，锂价持续回升-250817（16页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告有色金属有色金属行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（.

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【民生证券】有色金属周报：供给扰动+降息预期，看好商品价格表现-250817（29页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 有色金属周报 20250817 供给扰动+降息预期，看好商品价格表现 2025 年 08 月 17 日 本周（08/11-.

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【华源证券】贵金属双周报：“普特会”结束，降息交易或重启-250817（12页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告贵金属贵金属行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持.

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【国盛证券】有色金属行业周报：矿端供应预期进一步收缩，铜价表现坚挺-250817（28页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属有色金属 矿端供应预期进一步收缩，铜价表现坚挺矿端供应预期进一步收缩，铜价表现坚挺 黄金：黄.

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【中国银河】有色金属行业周报：智利下调铜矿产量指引，稀土磁材需求旺盛-250817（21页）.pdf

有色金属行业周报 维持维持 华立孙雪琪 有色金属行业 Catalog 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有色金属行业 有.

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【国金证券】有色金属行业周报：降息预期持续升温，重视工业金属复苏交易行情-250817（17页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 本周行情综述 铜：铜：本周 LME 铜价-0.08%到 9760.00 美元/吨，沪铜+0.73%到 7.91 万元/吨。供应端，据 SMM，本周进口铜精矿加工费周度指.

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【东吴证券】有色金属行业跟踪周报：美国通胀超预期，降息预期减弱压制金价，但“滞胀”叙事回归打开中期上涨空间-250817（18页）.pdf

证券研究报告行业跟踪周报有色金属 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 有色金属行业跟踪周报 美国通胀超预期，美国通胀超预期，降息预.

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【华源证券】小金属＆新材料双周报：出口改善推动氧化镨钕持续上涨，钨精矿价格突破20万/吨-250817（11页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告小金属小金属行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持.

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铝行业深度报告：电解铝盈利拉久期周期转红利-250814（28页）.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业 行业研究|深度报告 我们通过对产业链中期供需我们通过对产业链中期供需情况情况的研究，认为电解铝的研究，认为电解铝行业行业供需格局好于市场预期，供需格局好于市场预期，随着库存持续去化铝价上涨，市场对铝行业盈利随着库存持续去化铝价上涨，市场对铝行业盈利及分红及分红稳定性有望稳定性有望逐渐逐渐上调，上调，下半下半年电解铝板块年电解铝板块有望迎来有望迎来较好的行情表现较好的行情表现，建议积极关注相关公司的投资机会。，建议积极关注相关公司的投资机会。国内产能国内产能几无增长几无增长，海外，海外增量影响有限增量影响有限。国内供给端，年初至今国内电解铝总产能较去年底净增长为零，并且当前在建项目以产能置换为主，实际净增新产能 45 万吨占比约 1%。国内产能几无增长这一现状，随着行业产能利用率逐渐逼近上限，供给强约束这一观念愈发深入人心。海外供给端，虽然中期规划的项目产能较多，但是在配套基建及电解铝生产本身苛刻的用能条件下，实际落地产量或明显好于市场预期，并且由于综合进口成本倒挂，以及国内高端铝加工出口的生意模式，海外电解铝产量实际对国内的供需格局影响有限。整体需求稳中有增整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈新兴领域亮点纷呈。下游需求端，我们根据今年上半年电解铝各类终端领域增速情况，调整 2025 年全年电解铝需求预测。受益于新能源汽车产销两旺，以及特高压等新兴电力领域投资高增，2025 年电解铝需求有望维持 1.5%以上增长。展望明年，对于市场关心的光伏行业未来需求，我们也进行了敏感性分析。通过测算我们认为若明年光伏行业需求增速不低于-21%，则电解铝总需求有望维持正增长，行业整体仍处于供需偏紧的格局。此外，我们通过分析电解铝真实出口需求，认为明年行业最大的看点在于海外国家财政扩张带来的需求支撑。原料成本震荡下行原料成本震荡下行，生产利润趋于稳定生产利润趋于稳定。上游成本端，今年进口铝土矿发运情况较去年明显改善，随着港口库存持续回升，电解铝原料成本震荡下行。虽然此前氧化铝跌破行业现金成本价，引发部分企业减产阶段性推升原料价格，但后续随着氧化铝企业在恢复盈利后恢复生产，以及海内外在建氧化铝项目的不断落地，氧化铝价格有望重回下行并有望中期维持低位。利润方面，上半年电解铝生产利润随着氧化铝价格下行修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但是生产利润占铝价整体的比例逐渐保持稳定，此外即使氧化铝价格小幅上行对电解铝利润影响也较小，未来市场对电解铝行业稳定盈利的预期有望进一步增强。负债情况逐步改善负债情况逐步改善，分红水平稳步提升分红水平稳步提升。随着电解铝企业经营利润与现金流大幅增长，资产负债情况明显改善，并且由于行业未来资本开支强度较低，上市公司回报股东的能力与意愿也大幅提升。我们测算电解铝行业龙头中国宏桥分红率已提升至67%，预计今年对应股息率 8%，其余公司分红率均在 30%-40%之间，天山铝业5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。价格方面，随着铝锭库存持续去化，电解铝价格有望维持上涨，龙头公司或展现更高的利润弹性；成本方面，市场对今年氧化铝价格下行带来的成本优化已有预期，但对氧化铝价格在供给过剩格局下长期维持低位，从而保障电解铝企业更长久期的成本优势与盈利稳定性仍存在明显的定价不足，电解铝板块有望在更长的久期实现高分红，建议关注中孚实业(600595，未评级)、中国宏桥(01378，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)。长期来看，全产业链成本优势是电解铝公司的核心竞争力。天山铝业(002532，买入)拥有较强的能源成本优势，一体化的经营模式也巩固了铝土矿、氧化铝等其他主要原材料的成本优势，公司近期公告的产线技改有望超预期降低单位耗电量与生产成本，同时受益于尚未充分定价的新增产能建设对中期盈利能力的提升，建议持续关注。风险提示风险提示 国内宏观经济增速放缓；关税等因素影响出口需求与产业链稳定性；原材料价格波动；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2025 年 08 月 14 日 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一涛 从政治政策风险溢价的角度看有色钢铁：有色钢铁行业周思考（2025 年第 28周）2025-07-13 重点关注盈利稳定、高分红的电解铝板块投资机会：有色钢铁行业周观点（2025 年第 26 周）2025-07-03 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 铝行业深度报告 看好（维持）有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、供给：国内产能几无增长，海外增量影响有限.5 1.1：国内电解铝产能几无增长，供给天花板约束愈发深入人心.5 1.2：增产有限进口倒挂，海外电解铝对国内供需影响有限.8 2、需求：整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈.11 2.1：电解铝行业下游应用广泛，新兴领域展现高增速.11 2.2：海外需求是明年电解铝行业的主要驱动力.15 2.3：整体需求稳中有增，库存水平持续趋紧.17 3、成本：原料价格对电解铝利润影响逐渐减弱.19 3.1：原料维持过剩格局，电解铝生产成本逐渐下行.19 3.2：国内外新增产能持续落地，氧化铝供给愈发过剩.20 3.3：即使氧化铝价格温和上涨，对电解铝利润影响也较小.22 4、利润：经营利润逐步平稳，分红水平有望提升.23 4.1：生产利润持续修复，行业稳定盈利预期上调.23 4.2：资产负债持续改善，资本支出与折旧摊销比率不断下行.24 4.3：分红水平逐步提升，股息率或有持续提升空间.24 投资建议.26 风险提示.26 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：国内电解铝产能（万吨）与产能利用率（%，右轴）逼近上限.5 图 2：电解铝建成产能（万吨，右轴）与月度产量（万吨）近无提升.5 图 3：电解铝行业用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）.7 图 4：居民部门用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）.7 图 5：印尼符合建设深水港的海域范围较少.9 图 6：安哥拉企业用电价（美元/千瓦时）对比全球主要电解铝生产（万吨）国家具备明显优势 10 图 7：安哥拉各月降水量（毫米）存在明显差距.10 图 8：电解铝进口利润（元/吨）多数时间为倒挂状态.10 图 9：2024 中国各终端领域用铝需求量占比.11 图 10：2024 年中国铝消费量（万吨）维持平稳增长（%，右轴）.11 图 11：今年地产竣工（万平方米）增速(%)较去年明显回升.11 图 12：今年房屋新开工与施工面积增速(%)较去年同步回升.11 图 13：今年基建投资累计同比增速（%）较去年有所回升.12 图 14：近两年电网投资额（亿元）增速（%，右轴）加快.12 图 15：今年以来我国新能源汽车产量（万辆）维持高增速（%，右轴）.12 图 16：今年以来我国新能源汽车销量（万辆）维持高增速（%，右轴）.12 图 17：今年 5 月光伏行业大幅抢装，累计（万千瓦时）同比增速（%，右轴）明显提升.13 图 18：今年 5 月光伏行业大幅抢装，后续月份回落已有预期.13 图 19：2020 年以来我国铝月均净出口（吨）34.5 万吨.15 图 20：2020 年以来我国铝月度进出口单价差（美元/吨）为正.15 图 21：今年前 6 个月铝行业累计进口（吨）情况.15 图 22：今年前 6 个月铝行业累计出口（吨）情况.15 图 23：电解铝行业出口量（吨）与净出口量存在显著差异.16 图 24：电解铝行业出口需求（万吨）占比（%，右轴）整体稳定在 20%左右.16 图 25：美国财政赤字（十亿美元）或自 26 年起大幅走高.16 图 26：德国联邦政府新增财政赤字规模（十亿欧元）或持续增长.16 图 27：国内电解铝现货库存（万吨）处于近六年较低水平.18 图 28：今年以来进口铝土矿预计到港量（万吨）维持稳定.19 图 29：今年以来进口铝土矿港口库存（万吨）持续回升.19 图 30：今年以来进口铝土矿价格（美元/吨）持续下行至低位.19 图 31：氧化铝生产成本（元/吨）随铝土矿价格下行而同步降低.19 图 32：氧化铝产能（万吨）与利用率（%，右轴）持续提升.20 图 33：氧化铝周度供需（万吨）重回过剩状态.20 图 34：22H2 至今多数时间氧化铝价格（元/吨）波动对电解铝利润影响较小.22 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：电解铝生产利润（元/吨，右轴）有望持续上行.23 图 36：2023 下半年以来电解铝生产利润占比稳定性逐渐增强.23 图 37：电解铝板块主要上市公司营业利润（亿元）对比.23 图 38：电解铝板块上市公司经营现金流（亿元）对比.23 图 39：主要电解铝企业资产负债率（%）逐年下降.24 图 40：主要电解铝企业资本支出/折旧和摊销逐年下降.24 图 41：主要上市公司分红率逐步提升.24 表 1：2025-26 年国内电解铝新增产能（万吨）投放较少.5 表 2：2025 年国内电解铝置换产能（万吨）投放较 26-27 年更集中.6 表 3：电解铝行业供给侧改革以来关于产能指标相关内容描述具备一致性.6 表 4：2025-27 年海外电解铝项目计划与实际投产量（万吨）存在差距.8 表 5：印尼远期电解铝产能规划（万吨）与实际投产量存在较大差距.9 表 6：2026 年光伏用铝需求（万吨）敏感性测算表.13 表 7：2025-26 年国内电解铝各终端需求（万吨）测算.17 表 8：2025-27 年国内新投产氧化铝项目产量（万吨）较大.20 表 9：2025-27 年海外氧化铝规划产能（万吨）较国内偏少.21 表 10：中国宏桥股息率测算（截至 2025 年 8 月 12 日）.25 表 11：天山铝业股息率测算（截至 2025 年 8 月 12 日）.25 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1、供给供给：国内产能国内产能几无增长几无增长，海外，海外增量影响有限增量影响有限 1.1：国内电解铝产能几无增长，供给天花板约束愈发深入人心 截止截止 2025 年年 5 月底我月底我国内国内电解铝电解铝总总产能产能 4549.85 万吨，万吨，较去年年底零较去年年底零增长增长。虽然根据各公司公告，2025 年国内电解铝建设项目较多，总建设产能高达 165万吨，但其中多为产能置换项目，新增产能仅有双元铝业 10 万吨与内蒙古扎铝二期 35 万吨。由于新增产能零增长，行业通过提升产能利用率提高运行产能，根据钢联数据，截止 2025 年 5 月 31 日，国内电解铝运行产能 4412.83万吨，较 2024 年 12 月末增长 57 万吨。月度产量方面，除 2 月因春节因素下滑至 335.47 万吨外，国内电解铝月度产量总体在 360-370 万吨区间波动，产能利用率与月度产量整体保持稳定。图 1：国内电解铝产能（万吨）与产能利用率（%，右轴）逼近上限 图 2：电解铝建成产能（万吨，右轴）与月度产量（万吨）近无提升 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 在建在建电解铝电解铝项目以项目以产能产能置换置换为主为主，实际实际净增净增新新产能有限。产能有限。根据相关公司公告与官网新闻，双元铝业 600kA 电解槽 10 万吨产能置换升级项目预计于 2025 年 9 月投产，通辽市扎哈淖尔 35 万吨绿电铝项目（扎铝二期）电解槽于今年 6月 19日顺利落槽，2025年内电解铝产能较 2024年底总产能增长 45 万吨，增幅约 1%。天山铝业虽然于 6 月 7 日公告建设剩余 20 万吨电解铝指标，但项目建设期暂定为 10 个月，预计于 2026 年 4 月投产，故暂不影响今年电解铝产能净增量。其他今年已公告的电解铝项目如云南宏泰、云南宏合、阿坝铝厂、东山铝业共规划产能 143 万吨，均为产能置换项目，不构成净增产能投放。表 1：2025-26 年国内电解铝新增产能（万吨）投放较少 所属集团所属集团 项目名称项目名称 地点地点 项目项目规划产规划产能能 2525 年年投建产投建产能能 E E 2525 年年新新增产增产量量 E E 2626 年年投建产投建产能能 E E 备注备注 国家电投（霍煤鸿骏）扎哈淖尔二期 内蒙古 35 35 35 预计 25 年12 月底投产 双元铝业 双元铝业技改及扩能项目 贵州水城经开区 10 10 2.5 预计 25 年 9月底投产 天山铝业 合规产能指标落地项目 新疆 20 20 预计 26 年 4月底投产 合计 65 45 2.5 55 数据来源：公司公告，中冶有色网等，东方证券研究所 7075808590951003000350040004500500055002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-11电解铝建成产能电解铝运行产能产能利用率(右轴)44004420444044604480450045204540456045804600310320330340350360370380电解铝月度产量电解铝建成产能(右轴)有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 表 2：2025 年国内电解铝置换产能（万吨）投放较 26-27 年更集中 所属集团所属集团 项目名称项目名称 地点地点 项目项目规规划产能划产能 25 年年投投建产能建产能E 25 年年新新增产量增产量E 26 年年投投建产能建产能E 27 年年投投建产能建产能E 备注备注 云南宏泰（魏桥）云南宏泰项目 云南 203 53 21.5-3 月底置换 24.053，7 月初置换 6.975；云南宏合 云南宏合项目 云南 193 50 8-7 月初置换 16.072 阿坝铝厂 阿坝州 20 万吨电解铝技改项目 阿坝州 20 20 15 25 年 4 月初投产 20 东山铝业 20 万吨电解铝建设项目产能置换 赤峰 20 20 10 25 年 6 月投产 20 新疆其亚 二期 40 万吨电解铝产能置换项目 新疆 40 40 26 年 3 月投产 40 东方希望 16 万吨电解铝建设项目 新疆 16 16 26 年 3 月投产 16 华章铝业 20 万吨电解铝建设项目产能置换 新疆 20 20 26 年 12 月投产 20 合计 512 143 54.5 56 20 数据来源：中冶有色网，中商碳素研究院，兵团政务网等，东方证券研究所 政策政策坚持电解铝产能总量约束，坚持电解铝产能总量约束，行业产能行业产能天花板突破希望渺茫天花板突破希望渺茫。虽然国内电解铝行业天花板明确，但近年来仍不断有新增产能投建，对于行业产能天花板是否会放开的问题，我们梳理了自2017年国内电解铝行业供给侧改革确立产能天花板约为4500万吨以来，国务院、工信部等有关部门发布的政策文件，其中涉及产能相关的内容，表述均为坚持供给侧约束。我们认为，电解铝行业作为供给侧改革的成功案例，由高质量供给引领行业高质量发展的突出代表，行业产能总量约束政策有望保持一致性与连贯性，国内电解铝行业产能天花板突破希望渺茫。表 3：电解铝行业供给侧改革以来关于产能指标相关内容描述具备一致性 时间时间 单位单位 政策政策文件文件 产能相关产能相关内容内容表述表述 2017.4 发改委等四部委 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案 严管严控电解铝新增产能 2018.1 工信部 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 严管严控电解铝新增产能 2021.4 工信部 中央第三巡视组巡视工信部反馈意见 严管严控电解铝新增产能 2022.11 国务院 有色金属行业碳达峰实施方案 坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法 2025.3 工信部等十部门 铝产业高质量发展实施方案（20252027）年 坚持电解铝产能总量约束 2025.7 工信部 印发实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案 坚持电解铝产能总量约束 数据来源：国务院、发改委、工信部官网，东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 电解铝电解铝行业用电量占全社会比例行业用电量占全社会比例较高较高，产能天花板或长期维持产能天花板或长期维持。另一方面，从电解铝行业用电量占比来看，我们也认为国内政策天花板不会放松。将电解铝行业2017年以来年度平均在产产能，乘以当年行业标准吨铝耗电量，计算得到历年电解铝行业用电量，并将其与当年全社会用电量做对比，发现虽然近年来电解铝行业用电量的占比随着生产工艺优化及技术创新，整体处于下降趋势，从 2017年的 8.21%下降至 2024年的 6.46%，2025H1有所回升至 7.4%，但是行业年度平均能耗占全社会用电量比例依然高达 7%左右，是名副其实的高耗能行业。作为对比，居民部门用电量占比长期以 15%为中枢波动。电解铝行业用电量相当于整个居民部门用电量约 50%，故我们认为严控产能与降本增效是电解铝行业未来发展主旋律，行业放开新增产能指标的可能性较低。图 3：电解铝行业用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）图 4：居民部门用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0电解铝行业用电量全社会用电量占比0%5 %0.00.20.40.60.81.01.22017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01居民部门用电量全社会用电量居民部门占比 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 1.2：增产有限进口倒挂，海外电解铝对国内供需影响有限 海外电解铝项目海外电解铝项目计划与落地存在明显差距计划与落地存在明显差距，中期供给，中期供给端端增量有限。增量有限。由于国内电解铝行业产能指标政策具备一致性，行业供给约束逐渐深入人心，市场更多关注海外电解铝项目的中期建设进展。我们根据相关公司官网及公告，统计了截至 2025年6月底已发布的海外电解铝项目规划，发现海外电解铝项目计划与实际落地投产节奏存在明显差距。虽然 2025-27 年各公司规划的海外电解铝项目总产能高达 1128 万吨，但根据产能投放节奏，我们预计于 2025、26、27 三年新增投建产能分别为 245、201、150 万吨。其中部分项目或是暂无明确的落地时间表，或是遇到基础设施建设问题，或是计划于 2029、30 等更远的未来落地，对于海外电解铝行业中期产能增量影响有限。表 4：2025-27 年海外电解铝项目计划与实际投产量（万吨）存在差距 项目名称项目名称 地点地点 项目项目规划规划产能产能 25 年年投投建产能建产能 E 25 年年增增产产量量 E 26 年年投投建建产产能能 E 27 年年投投建建产产能能 E 备注备注 华青铝业有限公司铝电一体化项目 印尼苏拉威西岛莫罗瓦力青山工业园区 100 50 33 25 年 4 月投产 50 PT KALIMANTAN电解铝厂项目 印尼北加里曼丹省的加里曼丹工业园 150 50 10 50 50 25 年 Q4 投产 10 五矿二十三冶印尼北加电解铝项目 北加里曼丹省 100 100 50 25 下半年投产 100 博古查尼电解铝厂二期工程 西伯利亚 60 30 30 30 25、26 各投产 30 安哥拉电解铝项目一期 非洲安哥拉共和国本戈省西北部巴拉杜丹德（Barra do Dande）地区奥德工业园 12 12 6 25 下半年投产 12 信发电解铝项目 印尼北马鲁古省哈马黑拉岛纬达贝工业园 100 50 26 年投产 50 Tran Hong Quan 得农省 Nhan Co 工业区 30 15 7 15 25 下半年投产 15 南山电解铝项目 印度尼西亚廖内群岛 100 40 26 年投产 40 美国原铝冶炼厂建设 美国俄克拉荷马州因诺拉塔尔萨港工业园 60 29 年投产 60 魏桥和哈利达合资电解铝项目 印尼西加里曼丹省北卡永摄政卡里马塔群岛区 100 100 27 年投产 100 阿尔维达（Arvida）AP60低碳电解铝厂扩建项目 加拿大魁北克省的Arvida 冶炼厂 16 16 原定 26 年 Q1 投产16，提前 4 个月 PT Westerfield Alumina Indonesia 印尼西加里曼丹岛坤甸 240 28 年投产 200 印尼国家铝业公司新厂 西加里曼丹省孟帕瓦 60 暂无落地时间表 合计 1128 245 136 201 150 数据来源：阿拉丁，天下铝讯，高端铝联合体，全球铝合作伙伴等，东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 印尼符合建立深水港的海域范围较少印尼符合建立深水港的海域范围较少，电解铝电解铝贸易贸易受限导致受限导致项目落地项目落地困难困难。根据印尼能源和矿产资源部（ESDM）数据，印尼具有丰富的铝土矿与煤炭资源，其中铝土矿资源量 62.12 亿吨，储量 31.16 亿吨，已探明储量 9.28 亿吨，并以高品位三水矿为主（AlO45%,铝硅比10），且露天开采成本较低仅 8-12 美元/吨。由于印尼共由约 17508 个岛屿组成，是全世界最大的群岛国家，岛屿分布密集，因此较多海域为浅海区域，符合建设 15米以上深水港的地区较少。例如雅加达作为印尼第一大港口城市，虽然海岸线长达 5514m，具有 24 个主要码头泊位，但是最大水深仅11.5m。因此从电解铝贸易角度，虽然印尼远期有 950 万吨电解铝产能规划，但实际受制于当地基础设施建设程度较差，多数产能规划难以实际落地。图 5：印尼符合建设深水港的海域范围较少 数据来源：Indonesiamap360，东方证券研究所 表 5：印尼远期电解铝产能规划（万吨）与实际投产量存在较大差距 项目名称项目名称 地点地点 项目项目规划产规划产能能 25 年年投建产投建产能能 E 26 年年投建产投建产能能 E 27 年年投建产投建产能能 E 近三年近三年差值差值 信发电解铝项目 印尼北马鲁古省哈马黑拉岛纬达贝工业园 100 50 50 南山电解铝项目 印度尼西亚廖内群岛 100 40 60 印尼国家铝业公司新厂 西加里曼丹省孟帕瓦 60 60 PT Westerfield Alumina Indonesia 印尼西加里曼丹岛坤甸 240 240 合计 500 410 数据来源：钢联资讯，公司公告，东方证券研究所 安哥拉水电供应存季节性差异安哥拉水电供应存季节性差异，无法维持全年稳定供应无法维持全年稳定供应。位于非洲西南部的安哥拉受海洋性气候影响，降水较为丰富，全年降水量可达1000毫米以上。然而由于降水季节分配极不均匀，导致水资源实际可利用量呈现出明显的时间分布差异。在当地建设的电解铝项目采用水电作为主要能源，虽然该项目在丰水期（每年的 10 月至次年 4 月）度电成本较低，但进入枯水期将直接导致项目停工停产，因此该项目年化实际产量有限。作为电解铝行业的特例，无法视为稳定的产能供给。电解铝作为唯一需要通过大量能源电解还原的金属，其商品背后的本质是电能的载体。因此长期稳定低成本的电力供给，是发展电解铝项目的必要条件。有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 6：安哥拉企业用电价（美元/千瓦时）对比全球主要电解铝生产（万吨）国家具备明显优势 图 7：安哥拉各月降水量（毫米）存在明显差距 数据来源：GlobalPetrolPrices，钢联数据，东方证券研究所 数据来源：Meteomanz，东方证券研究所 海外电解铝海外电解铝进口利润深度倒挂，进口利润深度倒挂，对国内电解铝行业供需格局对国内电解铝行业供需格局影响有限影响有限。根据上文所述，受限于海外基础设施建设较为落后，以及电解铝行业生产端苛刻的用能条件，即使海外电解铝项目在氧化铝等生产成本项上获得了一定程度的成本优势，通常也被电力成本的劣势所抵消，再加上海运费等其他成本，多数情况下海外电解铝的进口成本明显高于国内，原铝进口利润维持 1000-2000 元/吨的倒挂状态。根据 Wind 数据，自 2017 年 1 月 1 日以来，海外电解铝进口窗口始终保持关闭，仅在 2020 与 2023 年的少数时间内，由于国内铝现货价短期内大幅上行，使得进口窗口短暂开启。当前进口利润仍在-500 到-1000 元区间波动，故我们认为海外生产的电解铝难以通过进口的方式对国内供给端造成冲击。图 8：电解铝进口利润（元/吨）多数时间为倒挂状态 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.000.020.040.060.080.100.120.140500100015002000250030003500400045005000中国印度俄罗斯加拿大阿联酋安哥拉2024电解铝产量企业电价050100150200250300123456789101112202020212025-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100010000120001400016000180002000022000240002600028000进口利润(右轴)铝进口成本铝现货价 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 2、需求：整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈需求：整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈 2.1：电解铝行业下游应用广泛，新兴领域展现高增速 电解铝下游应用广泛，整体需求有望维持稳定电解铝下游应用广泛，整体需求有望维持稳定。由于铝材本身具备优秀的物理特性及良好的性价比，在工业领域具有广泛的应用，终端消费领域遍布建筑、交通、电力电子、机械设备、消费品等方面。根据上海有色网数据，2024 年上述各领域对国内电解铝的消费量占比分别为 22.81%、27.97%、22.35%、11.25%、9.36%。此前市场主要担心建筑地产的需求下滑，与光伏行业经历抢装潮后的需求退坡，我们经测算后认为这些部分的用铝需求减量有望被其他领域的增量对冲。图 9：2024 中国各终端领域用铝需求量占比 图 10：2024 年中国铝消费量（万吨）维持平稳增长（%，右轴）数据来源：SMM，东方证券研究所 数据来源：中国有色金属工业年鉴，东方证券研究所 地产竣工增速回升，用铝需求拖累幅度有望减缓地产竣工增速回升，用铝需求拖累幅度有望减缓。根据国家统计局数据，2025 年 3 月至 5 月我国房屋竣工面积累计同比增速分别为-14.3%、-16.9%、-17.3%，虽然竣工面积仍为负增长但明显好于 2024 年累计同比-20%至-30%的下滑速度。另一方面，从房屋新开工与施工面积方面来看，今年以来我国房屋新开工面积累计同比增速从去年的-23%逐渐回升至-20%，施工面积增速同步回升至-10%以内，房屋新开工与施工情况迎来一定程度的改善。向后看，我们预计在地产相关政策推动下，地产竣工增速有望逐渐回升，即使仍或维持负值，地产用铝对电解铝行业整体需求的拖累程度有望明显减轻。图 11：今年地产竣工（万平方米）增速(%)较去年明显回升 图 12：今年房屋新开工与施工面积增速(%)较去年同步回升 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 22.81.97.35.25%9.36%6.27%建筑地产交通运输电力机械消费其他-5%0%5 %00001000015000200002500030000350004000045000500002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:消费量:精炼铝累计同比-40-30-20-10010203040500200004000060000800001000001200002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02中国:房屋竣工面积:累计值中国:房屋竣工面积:累计同比-50-40-30-20-100102022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 基建投资增速基建投资增速有所有所回升，电网投资或是回升，电网投资或是未来未来亮点亮点。国家统计局数据显示，基建投资作为稳增长重要领域，2022 年至 2024 年每年投资增速均高于 8.24%，并且由于今年财政靠前发力，3 月至 5月基建投资累计同比增速分别为 11.5%、10.85%、10.42%，较 2024 年下半年累计同比增速明显回升。此外，从细分领域电网投资额来看，自 2024年4月起我国电网投资累计同比增速均维持在14.5%以上，增速较前两年明显加快。虽然今年 6 月基建投资累计同比增速有所回落至 8.9%，但随着 7 月雅江水电站项目正式宣布，市场对财政政策后续以重大基建项目为抓手的重新发力报以期待，我们预计后续基建投资增速有望维持平稳，推动基建领域用铝需求稳定增长，其中以特高压建设为代表的电网投资或是未来基建投资的一大亮点。图 13：今年基建投资累计同比增速（%）较去年有所回升 图 14：近两年电网投资额（亿元）增速（%，右轴）加快 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 新能源汽车产销量维持高增，新能源汽车产销量维持高增，未来增速有望维持未来增速有望维持。2025 年初市场预期，在经历了前两年连续的促销与补贴政策后，今年新能源车销量同比或难以继续维持高增速。但随着国家财政补贴的持续进行，以及造车新势力具备较强产品力的新车型不断推出，今年以来新能源汽车产销量维持高增长，增速好于年初的判断。国家统计局数据显示，2025 年 3 月至 5 月我国新能源汽车产量分别为129.8、122.8、124.5 万辆，同比增长 40.6%、38.9%、31.7%。向后看，根据东方证券汽车团队观点，“反内卷”虽然会使得头部汽车厂产量增速略有下滑，但其他品牌车型或迎来放量增长，新能源汽车整体产销量有望维持高增速，支撑交通运输领域用铝需求保持高增长。图 15：今年以来我国新能源汽车产量（万辆）维持高增速（%，右轴）图 16：今年以来我国新能源汽车销量（万辆）维持高增速（%，右轴）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 02468101214-45-30-150153045607501000200030004000500060002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-11电网投资累计值电网投资累计同比(右轴)-10001002003004005000204060801001201401601802016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-12新能源车产量同比增速(右轴)-500501001502002500204060801001201401601802022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04新能源车销量同比增速(右轴)有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 5 月月光伏行业光伏行业大幅抢装，大幅抢装，6 月月装机装机数据数据回落符合预期回落符合预期。今年 5 月我国光伏发电单月装机容量 9240万千瓦时，由于单月大幅抢装，装机量创下 2022 年 12 月以来单月最大值，推动我国光伏累计装机容量达 108445 万千瓦时，累计同比增长 56.94%。向后看，市场对今年 6 月以后光伏装机量下滑已有预期。由于今年累计装机量19779万千瓦时，已达去年总装机量27716万千瓦时的71%，我们以东方证券有色钢铁团队天山铝业首次覆盖报告对 2025 年度光伏用铝需求的测算为基准，假设今年下半年光伏装机量为去年同期的 40%，预测全年总装机量为 26619 万千瓦时，对应用铝需求量 511 万吨，较前次预测下调 21.1 万吨，对应铝行业总需求量 0.5%。图17：今年5月光伏行业大幅抢装，累计（万千瓦时）同比增速（%，右轴）明显提升 图 18：今年 5 月光伏行业大幅抢装，后续月份回落已有预期 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 明年光伏用铝需求增速或下降，我们进行了敏感性测算。明年光伏用铝需求增速或下降，我们进行了敏感性测算。此前市场对光伏领域用铝需求存在较大的不确定性，随着今年上半年光伏领域抢装需求基本结束，市场关注重新聚焦在明年光伏行业用铝需求，并对此存在担忧。我们以 2025 年光伏用铝需求预测量 511 万吨为基准，分别假设 2026年同比增速为-30%至 30%区间，测算了 2026 年光伏行业用铝需求以及电解铝总需求，并相较今年预测总需求计算了同比增速。基于 2025 年国内电解铝总需求预测量 4477 万吨（见后文）的数据，以及明年已明确的国内电解铝新增产量 13.3 万吨，我们预计若 2026 年电解铝总需求小于4490 万吨，则供需将由紧平衡转为轻微过剩，对应光伏装机量同比增速约为-21%。但考虑到光伏装机作为电力投资领域的重要抓手，我们预计增速小于-20%的情况或较难以出现。表 6：2026 年光伏用铝需求（万吨）敏感性测算表 26 年光伏装机年光伏装机增速增速 26 年光伏用铝年光伏用铝需求需求 26 年电解铝年电解铝总需求总需求 26 年总需求年总需求同比增速同比增速-3057.50 4446-0.69%-2583.04 4471-0.12%-208.57 4497 0.45%-15C4.11 4523 1.02%-10E9.64 4548 1.59%-5H5.18 4574 2.16%0Q0.71 4599 2.73%5S6.25 4625 3.30%0 0P00004000060000800001000001200002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05中国:装机容量:太阳能发电:累计值累计同比0100020003000400050006000700080009000100002022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04中国光伏单月装机量：万千瓦时 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 10V1.79 4650 3.87X7.32 4676 4.44 a2.86 4701 5.01%c8.39 4727 5.580f3.93 4752 6.15%数据来源：钢联数据，国家统计局，东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 2.2：海外需求是明年电解铝行业的主要驱动力 与市场对光伏行业担心不同的是，我们认为海外需求的增长才是明年电解铝行业需求及盈利扩张与市场对光伏行业担心不同的是，我们认为海外需求的增长才是明年电解铝行业需求及盈利扩张的主要驱动因素。的主要驱动因素。根据钢联数据，自 2020 年 1 月至今，我国铝月均出口量 72.7 万吨，而同期月均进口量仅为 38.2 万吨，铝行业始终维持净出口状态。从月均净出口量来看，2020 年至今月均净出口量 34.5 万吨，对应年均净出口量为 414 万吨，占 2024 国内电解铝总需求量 4407 万吨的比例约为 10%。另一方面，从进出口单价来看，2020 年以来我国铝行业月均出口单价 4034 美元/吨，进出口单价差额保持稳定。即使去年 11 月 15 日国家取消铝行业出口退税，12 月出口量环比虽下降 14.3%但同比仍上涨 8.9%，且从单价环比上涨 5.7%来看，行业上下游通过共同承担的方式维持贸易，可见我国铝行业出口需求存在较强的韧性。图 19：2020 年以来我国铝月均净出口（吨）34.5 万吨 图 20：2020 年以来我国铝月度进出口单价差（美元/吨）为正 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 来料加工来料加工的商业模式下，的商业模式下，净出口量不等于净出口量不等于真实真实出口需求出口需求。我们通过分析各进出口项数量，发现我国进口数量较多的主要是未锻轧的非合金铝及铝合金，根据钢联数据截止今年 6 月我国累计进口未锻轧非铝合金 125 万吨占比 41.6%，进口未锻轧铝合金 54 万吨占比 18.1%，二者合计占比59.7%。而铝出口方面，主要集中在铝箔、铝板片带、铝型材及铝制品，分别为 68.4、150.1、41、172.4 万吨，占比 14.7%、32.5%、8.8%与 37.1%，合计占比 93.2%。因此我们认为在考虑铝行业进出口需求时，由于主要进出口物品不同，因此不能简单将净出口量视为出口需求，而是应该采用铝总出口量作为海外需求的真实表征。图 21：今年前 6 个月铝行业累计进口（吨）情况 图 22：今年前 6 个月铝行业累计出口（吨）情况 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05铝净出口量铝出口量铝进口量05001000150020002500300035004000450050002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05进出口差额出口单价进口单价0200000400000600000800000100000012000001400000020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 以总出口量作为海外需求表征，海外才是以总出口量作为海外需求表征，海外才是我国我国电解铝行业最主要的需求方电解铝行业最主要的需求方。此前投资者大多以铝净出口量作为海外需求，这一测算结果与以总出口量表征的海外需求存在较大差异。根据钢联数据，自 2020 年起电解铝行业出口需求分别为 730.1、841.4、924.7、848.5、991 与 464 万吨，显著高于净出口需求。另一方面，电解铝总出口需求占整体比例稳定在 20%左右，超过基建地产、电力电气、交通等其他下游领域，是我国电解铝行业最主要的需求方。与海外出口相比，近年来光伏行业用铝 400-500 万吨/年，占比仅为出口的一半。因此我们认为，对于电解铝下游需求的分析，更应该关注出口海外的情况。图 23：电解铝行业出口量（吨）与净出口量存在显著差异 图24：电解铝行业出口需求（万吨）占比（%，右轴）整体稳定在 20%左右 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 明年美国及欧洲等主要经济体财政扩张预期较强，海外需求有望推动电解铝行业明年美国及欧洲等主要经济体财政扩张预期较强，海外需求有望推动电解铝行业量价齐升量价齐升。今年7 月 1 日，特朗普“大美丽”法案在参议院表决通过。根据 CRFB 测算，该法案仅计划在 2025 年削减 1130 亿美元财政预算，而或将于 2026-29 年分别新增 4790、5970、5620 与 4400 亿美元财政赤字，重点投向移民执法、基础设施建设和军事研发。德国联邦政府于 6 月底通过的 2025-26预算案，同样计划在未来的5年内大幅增加财政赤字，用于国防和边境安全领域投资。此外，7月21 日包括德意志银行和西门子在内的超过 60 家德国领先企业公布了一项总价值达 6310 亿欧元的投资计划用于新增资本投资、研发支出。明年电解铝海外需求有望大幅增长，驱动行业量价齐升。图 25：美国财政赤字（十亿美元）或自 26 年起大幅走高 图 26：德国联邦政府新增财政赤字规模（十亿欧元）或持续增长 数据来源：CRFB，东方证券研究所 数据来源：BNP Paribas，东方证券研究所 020000004000000600000080000001000000012000000202020212022202320242025H1出口需求净出口需求0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.000100015002000250030003500400045005000202020212022202320242025H1电解铝总需求出口需求占比-113479597562440-200-10001002003004005006007002025202620272028202914317317217418602040608010012014016018020020252026202720282029 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 2.3：整体需求稳中有增，库存水平持续趋紧 铝材下游应用此消彼长铝材下游应用此消彼长，整体需求稳中有增，整体需求稳中有增。我们根据 25H1 铝行业各终端领域增速情况，调整2025 并新增 2026 年国内电解铝供需平衡表：下调地产需求增速至-17%，26 年有望收窄至-14%，同时上调基建需求增速至10%，26年有望维持，预计25年建筑地产整体用铝需求同比下降3%；上调汽车行业用铝至 12.5%，26 年或放缓至 10%，轨道交通未来两年增速维持 1%，因此交通运输用铝需求增速较此前有明显增长；下调今年光伏用铝增速至-4%，暂时假设 26 年为-5%，上调25、26 年特高压增速至 6%，电力领域整体用铝需求基本持平；其他领域今明两年需求增速基本保持稳定。由于铝下游应用众多，各方面需求此消彼长下，整体需求较去年维持稳步增长，我们预计 2025 年电解铝需求 4477 万吨同比增长 1.59%，较此前预测下降约 1%，26 年需求 4574 万吨同比增长 2.16%。表 7：2025-26 年国内电解铝各终端需求（万吨）测算 2023A 2024A 2025E 2026E 建筑地产 地产 557 485 403 346 同比增长 6.91%-12.93%-17.00%-14.00%基建 473 520 572 629 同比增长-9.04%9.94.00.00%小计 1030 1005 975 975 同比增长-1.06%-2.43%-3.03%0.09%交通运输 汽车 554 627 705 776 同比增长 20.67.13.50.00%轨道交通 600 606 612 618 同比增长-14.04%0.98%1.00%1.00%小计 1154 1233 1317 1394 同比增长-0.27%6.81%6.85%5.82%电力 光伏 443 532 511 485 同比增长 58.78 .09%-4.00%-5.00%特高压 448 453 480 509 同比增长 5.75%0.98%6.00%6.00%小计 891 985 991 994 同比增长 26.80.48%0.60%0.33%机械 机械 487 496 504 513 同比增长 1.96%1.76%1.65%1.80%消费品 消费品 407 412 414 418 同比增长 1.29%1.25%0.46%1.00%有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 其他 其他 283 276 276 279 同比增长-1.98%-2.52%0.00%1.00%合计 合计 4253 4407 4477 4574 同比增长 4.50%3.61%1.59%2.16%数据来源：钢联数据，国家统计局，东方证券研究所 现货库存水平较低现货库存水平较低，铝锭供需平衡趋紧。铝锭供需平衡趋紧。由于国内电解铝行业总产能几无提升空间，下游需求随着新兴领域发展持续增长，从国内电解铝现货库存这一供需平衡的结果来看，一方面春节期间现货库存的累积峰值逐年下降，从 2018 年 3 月的 226.9 万吨，逐步下降至 2023 年 3 月的 124.9 万吨，今年 3 月仅累积 89.8 万吨。由于电解铝库存累积幅度逐年减小，当下游需求增长时行业将更快转为去库状态。另一方面，从当前现货库存水平来看，45 万吨现货库存水平也处于 2019 年 12月底以来的较低位，仅略高于 2016 年 9 月 29 日电解铝行业供给侧改革后的最低值。我们预计若后续电解铝库存进一步去化，铝价在库存紧张的局面下有望持续上涨。图 27：国内电解铝现货库存（万吨）处于近六年较低水平 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 050100150200250 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 3、成本成本：原料价格对电解铝利润影响逐渐减弱原料价格对电解铝利润影响逐渐减弱 3.1：原料维持过剩格局，电解铝生产成本逐渐下行 铝土矿发运情况稳定，港口库存持续回升铝土矿发运情况稳定，港口库存持续回升。铝土矿作为氧化铝的主要生产原料，今年以来随着几内亚及澳大利亚进口矿发运恢复正常，进口铝土矿预计到港量也逐渐趋于稳定。我们根据发运量及海运船期，测算当前进口铝土矿周度到港量，整体在 200-250 万吨波动。根据工信部今年 3 月11 日发布的铝产业高质量发展实施方案，2025-27 年国产铝土矿产量有望逐年提升。25H1铝土矿在国内产量持续增长，海外供给维持稳定的状态下，进口铝土矿港口库存持续累积，从年初的 1600 万吨持续累积至当前的 2800 万吨。根据铝土矿历史最高与最低库存水平测算，当前港口库存水平大约位于 60%分位数，在后续港口库存回升的预期下，当前库存处于中等偏高水平 图 28：今年以来进口铝土矿预计到港量（万吨）维持稳定 图 29：今年以来进口铝土矿港口库存（万吨）持续回升 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 铝土矿价格持续下行，氧化铝成本同步走低铝土矿价格持续下行，氧化铝成本同步走低。随着铝土矿港口库存的不断累积，进口铝土矿由于库存累积，价格持续下行。其中几内亚进口铝土矿价格从 2024年 12月的 115美元/吨持续下行至当前 73 美元/吨，澳大利亚铝土矿价格同步下行。由于铝土矿是氧化铝的主要生产原料，氧化铝生产成本由于原料成本下行而同步走低，行业平均现金成本自去年年底的 3200 元/吨逐渐下行至2600 元/吨，氧化铝生产完全成本同步走低。今年 4 月至 5 月期间，由于氧化铝价格持续下行，一度跌破现金生产成本，出现氧化铝跌价倒逼上游铝土矿让利，原料与成品价格下跌负反馈循环。图 30：今年以来进口铝土矿价格（美元/吨）持续下行至低位 图 31：氧化铝生产成本（元/吨）随铝土矿价格下行而同步降低 501001502002503003504004502022-02-252023-02-252024-02-252025-02-25进口铝土矿预计到港量16002000240028003200360040002022-01-212023-01-212024-01-212025-01-21铝土矿港口库存50607080901001101202024-05-092024-06-092024-07-092024-08-092024-09-092024-10-092024-11-092024-12-092025-01-092025-02-092025-03-092025-04-092025-05-092025-06-092025-07-09铝土矿：三水型：45%Al，3%Si：几内亚产软铝土矿：一水型：53%Al，10%Si：澳大利亚产220024002600280030003200340036002022-03-252023-03-252024-03-252025-03-25氧化铝：冶金级：现金成本：中国（周）氧化铝：冶金级：生产完全成本：中国（周）有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 氧化铝生产随利润修复而回升，原料供给氧化铝生产随利润修复而回升，原料供给重回过剩重回过剩。今年以来国内氧化铝项目持续落地，国内氧化铝总产能从 2024 年底的 10195 万吨大幅增长至 2025 年 6 月底的 11175 万吨，运行产能同步从 8615 万吨上升至 9000 万吨。期间由于氧化铝价格持续下跌，一度跌破行业平均现金成本价，导致生产成本较高的项目被迫停产检修，氧化铝与电解铝的供需平衡也因此阶段性逆转，氧化铝供需从今年 2 月底的过剩 19.55 万吨逐步下降至 5 月 9 日的短缺 6 万吨。但最终由于与电解铝行业截然不同的供需格局，氧化铝企业供需偏紧恢复盈利后，行业产能利用率从 5 月 9 日的 76%重新回升至当前 80%，并且随着在建产能的不断落地，此前短暂减少的氧化铝供给迅速增加，行业供需重回过剩状态。图 32：氧化铝产能（万吨）与利用率（%，右轴）持续提升 图 33：氧化铝周度供需（万吨）重回过剩状态 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 3.2：国内外新增产能持续落地，氧化铝供给愈发过剩 国内增量氧化铝项目持续落地，氧化铝中期供给过剩预期愈发清晰国内增量氧化铝项目持续落地，氧化铝中期供给过剩预期愈发清晰。2025年初规划于年内落地的氧化铝项目总产能高达 2230 万吨，较 2024 年底的 10195 万吨增长 22%。由于今年上半年氧化铝现货价格一度跌破氧化铝企业的生产现金成本价，导致国内部分规划中的氧化铝项目阶段性推迟甚至取消。随着氧化铝生产利润的逐渐修复，氧化铝项目的建设也同步恢复。我们预计除东方希望北海一期项目外，其余企业项目均有望按原计划于 2025-27 年落地，因此对于国内电解铝行业来说，上游原料氧化铝中期供给过剩的格局愈发清晰。表 8：2025-27 年国内新投产氧化铝项目产量（万吨）较大 所属集团所属集团 项目名称项目名称 地点地点 项目类项目类型型 项目项目规规划产能划产能 25 年年投投建产能建产能E 25 年年新新增增产产量量E 26 年年投投建产能建产能E 27 年年投投建产能建产能E 备注备注 魏桥集团 沾化置换项目 山东滨州 置换 400 200 125 25 年 4 月底投产100，6 月初投产100 中国铝业 华昇二期项目 广西防城港 新建 200 200 150 25 年 Q1 投产 200 广西广投 广投北海绿色生态铝项目 广西北海 新建 400 400 50 25 年 Q3 一期投产200，年底投产二期200 757779818385878991700075008000850090009500100001050011000115002024-04-122024-05-122024-06-122024-07-122024-08-122024-09-122024-10-122024-11-122024-12-122025-01-122025-02-122025-03-122025-04-122025-05-122025-06-12建成产能运行产能产能利用率-10-5051015201501551601651701751802024-02-232024-03-232024-04-232024-05-232024-06-232024-07-232024-08-232024-09-232024-10-232024-11-232024-12-232025-01-232025-02-232025-03-232025-04-232025-05-232025-06-23供需平衡(右轴)氧化铝需求氧化铝供给 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 河北文丰 曹妃甸三期项目 河北曹妃甸 新建 480 480 280 25 年 Q1 投产160；Q2 投产 320 山东创源 山东创源三期氧化铝项目 山东 新建 100 100 100 已建成并部分投产 赤峰启辉铝业 氧化铝项目 赤峰 新建 650 130 97.5 25Q1 投产 130.25年底全部投产 重庆九龙万博 九龙万博氧化铝项目 重庆 新建 120 120-26 年投产 特变电工 防城港中丝路项目 广西防城港 新建 240 -240-26 年 6 月投产 中铝山西 节能增效升级改造项目 山西 新建 100 100 26 年 5 月投产 广西隆安和泰新材料 绿色新材料产业链生产基地项目（一期）南宁 新建 100 未明确投产时间 新冶铝基材料有限公司 氧化铝项目 内蒙古 新建 700 700 27 年投产 东方希望 北海一期 广西北海 新建 480 -480 27H2 投产 合计 3970 1510 802.5 460 1180 数据来源：阿拉丁、天下铝讯、高端铝联合体、全球铝合作伙伴等，东方证券研究所 海外氧化铝项目为相应电解铝项目配套产能，预计较难以影响国内供需格局海外氧化铝项目为相应电解铝项目配套产能，预计较难以影响国内供需格局。根据相关公司公告，未来三年已规划的海外氧化铝项目大多为相应电解铝项目的配套产能，这些项目主要位于铝土矿的出口国几内亚与印度尼西亚，因此相较国内氧化铝项目更具生产成本优势。当前已明确的海外氧化铝项目一方面实际在 2025-26 年落地的产能较少，另一方面从经济性的角度出发，国内氧化铝产品也难以出口到海外，故我们认为海外氧化铝对国内电解铝的供需格局影响较小。表 9：2025-27 年海外氧化铝规划产能（万吨）较国内偏少 项目名称 地点 项目规划产能 25 年投建产能 E 25 年新增产量 E 26 年投建产能 E 27 年投建产能 E 备注 FRIGUIA 氧化铝厂（俄铝）二期 非洲几内亚 100 60 60 40 26 年投产 40 南山铝业印尼宾坦氧化铝三期项目 印尼宾坦南山工业园 200 100 50 100 25H2、26H2 各100 曼帕瓦氧化铝精炼厂（SGAR）二期 印尼西加里曼丹省 200 100 75 100 一期 25 年 3 月投产，二期 27 年投产 国家电投项目 非洲几内亚 120 27 年底投产 西加里曼丹省桑高市氧化铝厂一期 西加里曼丹省桑高市 100-120 100120 27 年投产 PT Westerfield Alumina Indonesia 印尼西加里曼丹岛坤甸 600 28 年投产首期 200 得农三矿区铝土矿-氧化铝-电解铝一体化项越南德农省 100 25-30 年计划 100 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 目（第一阶段）合计 1420-1440 260 185 140 200-220 数据来源：SMM、中几第一视角、铝途有你、高端铝联合体等，东方证券研究所 3.3：即使氧化铝价格温和上涨，对电解铝利润影响也较小 氧化铝价格温和波动时氧化铝价格温和波动时，对电解铝利润的影响较小对电解铝利润的影响较小。由于当前 73 美元/吨的进口铝土矿价格处于近年来较低水平，叠加几内亚大选局势对国内矿山许可及开采的影响，我们复盘了2020年至今氧化铝价格波动对电解铝生产利润的影响。在经历 2021 年铝价大幅波动后，自 22H2 起电解铝利润自 1000 元/吨恢复上行至 23 年 9 月的 3000 元/吨，期间氧化铝价格稳定在 2800-3000 元/吨。即使此后氧化铝价格逐渐上行至 24 年 6 月的 4000 元/吨，电解铝利润也没有受到成本上行的挤压，而是通过顺价下游，生产利润不仅得到了有效维持，甚至还一度扩张至 4500 元/吨的较高水平。仅在 24H2 氧化铝价格大幅波动的情况下，电解铝生产利润才会受到影响。图 34：22H2 至今多数时间氧化铝价格（元/吨）波动对电解铝利润影响较小 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 -1000010002000300040005000600070002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05电解铝利润氧化铝价格 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 4、利润利润：经营利润经营利润逐步逐步平稳平稳，分红水平分红水平有望有望提升提升 4.1：生产利润持续修复，行业稳定盈利预期上调 关税冲击后电解铝生产利润持续修复，近年来行业生产利润占比逐渐稳定关税冲击后电解铝生产利润持续修复，近年来行业生产利润占比逐渐稳定。根据国家统计局数据，2024 年我国铝行业出口数量 990 万吨，占全年总需求量 22.5%，远高于钢铁行业的 9.7%。由于出口占比较高，因此电解铝价格受到今年 4 月特朗普公布“对等关税”对海外需求的预期影响，从 3 月 27 的 20817 元/吨大幅下行至 4 月 9 日的 19570 元/吨。但随着后续美国陆续与各国开展谈判，市场对关税影响的预期逐步缓和，电解铝价格也逐渐迎来回升。事实上，今年 4 月以来电解铝生产利润更多随着氧化铝价格持续下行而修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但从 2023 年 8 月至今，电解铝生产利润占铝价整体的比例逐渐稳定在 20%左右。图 35：电解铝生产利润（元/吨，右轴）有望持续上行 图 36：2023 下半年以来电解铝生产利润占比稳定性逐渐增强 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 数据来源：钢联数据，东方证券研究所 上市公司经营业绩符合预期，行业稳定盈利预期有望上调上市公司经营业绩符合预期，行业稳定盈利预期有望上调。对比电解铝行业主要上市公司单季度经营利润与现金流，神火股份单季利润通常保持在 15-20 亿元，21-22 年受益煤价上涨营业利润大幅提升至单季最高 40亿元，当前煤炭价格已处于历史最低位。天山铝业由于一体化的经营模式，23Q4 以来经营利润随电解铝生产利润走高，从单季 5 亿明显改善至单季 10-15 亿，后续有望维持；云铝股份 24Q4 短期受出口政策变化影响单季利润下降至 5 亿左右，25Q1 已恢复。图 37：电解铝板块主要上市公司营业利润（亿元）对比 图 38：电解铝板块上市公司经营现金流（亿元）对比 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 -100001000200030004000500060007000120001300014000150001600017000180001900020000210002019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07电解铝完全成本电解铝生产利润(右轴)0 0Pp0 19-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07电解铝完全成本占比电解铝生产利润占比-20-100102030405020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1云铝股份天山铝业神火股份中孚实业-2024681020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1云铝股份神火股份天山铝业中孚实业 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 4.2：资产负债持续改善，资本支出与折旧摊销比率不断下行 资产负债逐步改善资产负债逐步改善，资本支出逐年下降资本支出逐年下降。从资产负债率看，天山铝业由于 2020 年重组上市的原因，20H1 资产负债率短期提升至 70%后逐步下降，当前已下降至 50%以下，根据东方证券有色钢铁团队 25年 6月发布的天山铝业动态跟踪报告，未来 2-3年公司负债率或下降至 42%；云铝股份资产负债率自 2023年起已降低至 30%以下，当前已接近 20%左右的低位，根据 7月23日投资者关系活动记录表，预计公司后续工作重点或转向分红。从电解铝企业资本支出与折旧摊销的比率来看，云铝股份自 22H1 起长期保持在 0.53 以下，天山铝业从 21H1 的 2.7 大幅下降至24H2 的 0.75，中孚实业截至 24H2 同时具备较低的资产负债率 33.07%与较低的资本开支水平。图 39：主要电解铝企业资产负债率（%）逐年下降 图 40：主要电解铝企业资本支出/折旧和摊销逐年下降 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 4.3：分红水平逐步提升，股息率或有持续提升空间 上市公司分红率持续提升，板块红利属性愈发浓厚上市公司分红率持续提升，板块红利属性愈发浓厚。随着经营利润及现金流大幅增长，以及资产负债率明显改善，在后续没有较大资本开支的预期下，电解铝行业上市公司分红情况有望提高。我们根据电解铝与氧化铝平均价格、各公司权益产能、电力成本及其他费用，根据2024年分红率计算今年股息率。其中中国宏桥分红率高达 67%，测算今年利润对应股息率约为 8%，其余公司分红率均在 30%-40%之间，天山铝业 5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。后续随着行业稳定盈利的预期增强，电解铝企业分红有望进一步提升，板块红利属性或愈发浓厚。图 41：主要上市公司分红率逐步提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 010203040506070809010011020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1中孚实业云铝股份神火股份天山铝业中国铝业0.00.51.01.52.02.53.03.54.020H120H221H121H222H122H223H123H224H124H2中孚实业云铝股份神火股份天山铝业中国铝业0 0Pp 21202220232024中国铝业中国宏桥云铝股份神火股份天山铝业 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 表 10：中国宏桥股息率测算（截至 2025 年 8 月 12 日）氧化铝与氧化铝与电解电解铝价铝价（元（元/吨）吨）20000 20100 20200 20300 20400 20500 20600 20700 20800 20900 21000 3100 7.64%7.77%7.90%8.04%8.17%8.30%8.44%8.57%8.70%8.83%8.97150 7.70%7.84%7.97%8.10%8.23%8.37%8.50%8.63%8.77%8.90%9.03200 7.77%7.90%8.03%8.17%8.30%8.43%8.57%8.70%8.83%8.97%9.10250 7.83%7.97%8.10%8.23%8.37%8.50%8.63%8.77%8.90%9.03%9.17300 7.90%8.03%8.17%8.30%8.43%8.57%8.70%8.83%8.97%9.10%9.23350 7.97%8.10%8.23%8.37%8.50%8.63%8.76%8.90%9.03%9.16%9.30400 8.03%8.17%8.30%8.43%8.56%8.70%8.83%8.96%9.10%9.23%9.36450 8.10%8.23%8.36%8.50%8.63%8.76%8.90%9.03%9.16%9.30%9.43500 8.16%8.30%8.43%8.56%8.70%8.83%8.96%9.10%9.23%9.36%9.50550 8.23%8.36%8.50%8.63%8.76%8.90%9.03%9.16%9.29%9.43%9.56600 8.30%8.43%8.56%8.70%8.83%8.96%9.09%9.23%9.36%9.49%9.63%数据来源：Wind，东方证券研究所预测 备注：根据电解铝价格减氧化铝成本及电力成本与其他费用计算单吨毛利，再根据单吨毛利与公司权益产能、所得税率及少数股东损益预测归母净利润，最后根据归母净利润预测值及 2024 年度分红率测算公司今年股息率，下同 表 11：天山铝业股息率测算（截至 2025 年 8 月 12 日）氧化铝与氧化铝与电解电解铝价铝价（元（元/吨）吨）20000 20100 20200 20300 20400 20500 20600 20700 20800 20900 21000 3100 5.12%5.19%5.26%5.34%5.41%5.48%5.55%5.62%5.70%5.77%5.84150 5.05%5.12%5.19%5.27%5.34%5.41%5.48%5.55%5.63%5.70%5.77200 4.98%5.05%5.12%5.20%5.27%5.34%5.41%5.48%5.56%5.63%5.70250 4.91%4.98%5.05%5.13%5.20%5.27%5.34%5.42%5.49%5.56%5.63300 4.84%4.91%4.98%5.06%5.13%5.20%5.27%5.35%5.42%5.49%5.56350 4.77%4.84%4.92%4.99%5.06%5.13%5.20%5.28%5.35%5.42%5.49400 4.70%4.77%4.85%4.92%4.99%5.06%5.13%5.21%5.28%5.35%5.42450 4.63%4.70%4.78%4.85%4.92%4.99%5.06%5.14%5.21%5.28%5.35500 4.56%4.63%4.71%4.78%4.85%4.92%5.00%5.07%5.14%5.21%5.28550 4.49%4.56%4.64%4.71%4.78%4.85%4.93%5.00%5.07%5.14%5.21600 4.42%4.50%4.57%4.64%4.71%4.78%4.86%4.93%5.00%5.07%5.14%数据来源：Wind，东方证券研究所预测 有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 投资建议投资建议 价格方面，随着铝锭库存持续去化，电解铝价格有望维持上涨，龙头公司或展现更高的利润弹性；成本方面，市场对今年氧化铝价格下行带来的成本优化已有预期，但对氧化铝价格在供给过剩格局下长期维持低位，从而保障电解铝企业更长久期的成本优势与盈利稳定性仍存在明显的定价不足，电解铝板块有望在更长的久期实现高分红，建议关注中孚实业(600595，未评级)、中国宏桥(01378，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)。长期来看，全产业链成本优势是电解铝公司的核心竞争力。天山铝业(002532，买入)拥有较强的能源成本优势，一体化的经营模式也巩固了铝土矿、氧化铝等其他主要原材料的成本优势，公司近期公告的产线技改有望超预期降低单位耗电量与生产成本，同时受益于尚未充分定价的新增产能建设对中期盈利能力的提升，建议持续关注。风险提示风险提示 国内国内宏观经济增速放缓。宏观经济增速放缓。若国内宏观经济增速发生较大波动，则各种金属需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。关税等因素影响出口需求与产业链稳定性关税等因素影响出口需求与产业链稳定性。若美国对各国关税贸易政策发生变化，可能导致出口需求受到较大影响。原材料价格波动。原材料价格波动。氧化铝投产进度低预期或者铝土矿发运受到影响导致上游原材料价格波动，对行业供需关系和竞争格局造成影响。假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险。本文为测算氧化铝及电解铝行业供求以及电解铝主要上市公司股息率，进行了大量条件假设，可能存在因假设条件变化、产能统计遗漏影响结果的风险。有色、钢铁行业深度报告 电解铝：盈利拉久期，周期转红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 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