汽车行业报告-PDF版

【爱建证券】智能汽车系列报告（一）：小鹏科技日前瞻：物理AI与世界模型或有突破-251103（2页）.pdf

证券研究报告行业研究/行业点评2025 年 11 月 03 日行业及产业汽车小鹏科技日前瞻：物理 AI 与世界模型或有突破智能汽车系列报告（一）强于大市投资要点：事件概要：小鹏汽车将于 11 月 5 .

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【华鑫证券】汽车行业周报：Optimus V2.5有望在股东大会和进博会上展示，小鹏加速物理AI布局-251103（34页）.pdf

汽车行业周报Optimus V2.5有望在股东大会和进博会上展示，小鹏加速物理 AI 布局证券研究报告投资评级：（）报告日期：推荐维持2025年11月03日分析师：林子健SAC编号：S10505230.

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【国元证券】汽车行业周报：车企跨年补贴启动，半固态电池正名-251103（14页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/14 ehttps:/ 行业研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 汽车与汽车零部件行业汽车与汽车零部件行业周报、月报周报、月报 2025 年 11 月.

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【交银国际证券】汽车行业：10月新能源车销量延续高景气，年底冲量行情可期-251103（4页）.pdf

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https:/交银国际研究交银国际研究消息快报消息快.

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【东吴证券】2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳-251103（96页）.pdf

2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：2025年11月3日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部.

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【西南证券】汽车行业周报：十五五规划建议发布，具身智能与汽车行业发展有望迎政策催化-251102（21页）.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 2025 年年 11 月月 02 日日 强于大市强于大市(维持维持)证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究汽车汽车 汽车行业周报（汽车行业周报（10.27-10.3.

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【华源证券】汽车行业总量专题：2026年购置税补贴减半，预计电车销量仍可维持中高个位数增长-251103（18页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告汽车汽车行业专题报告行业专题报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持）（.

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【华源证券】交通运输行业周报：快递反内卷初见成效，油运旺季值得期待-251103（17页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告交通运输交通运输行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（.

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【东吴证券】汽车周观点：Q3乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳，继续看好汽车板块-251103（25页）.pdf

汽车周观点：Q3乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳，继续看好汽车板块证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：2025年11月3日证券研究报告请务必阅读正文之后.

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【东方证券】汽车与零部件行业周报：特斯拉股东大会召开在即，关注机器人产业链公司及盈利能力逆势提升的公司-251102（21页）.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。汽车与零部件行业 行业研究|行业周报 特斯拉年度股东大会下.

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交运行业2026年度策略之【航运行业】：全球油矿增产开启油轮散货景气上行-251102（43页）.pdf

2301 1ZPXpQnMrQsOrQrNpRoRmN7NdNaQoMoOnPtOiNpOqRjMnNoNaQrRxOxNqNmNxNsPnM3/3/CONTENTS 4/4 5【第一阶段第一阶段】“地缘冲突地缘冲突”驱动全球原油贸易重构驱动全球原油贸易重构，油运景气上行已超三年且产能利用率升至阈值油运景气上行已超三年且产能利用率升至阈值核心逻辑：俄乌冲突，导致俄欧原油贸易“舍近求远”，驱动油运航距拉长需求大增，油运景气上行且产能利用率升至阈值核心逻辑：俄乌冲突，导致俄欧原油贸易“舍近求远”，驱动油运航距拉长需求大增，油运景气上行且产能利用率升至阈值2022-24上半年：行业景气持续上行，产能利用率升至阈值俄欧“舍近求远”，全球原油海运平均航距显著拉长达8%且持续2024下半年：行业景气意外回落，市场经历压力测试两个负面短期影响：地缘油价 伊朗增产2025上半年：行业景气显著回升，产能利用率恢复至阈值2024下半年负面影响改善：油价中枢回落 伊朗制裁升级【第二阶段第二阶段】“原油增产”驱动油运需求继续增长，供需继续向好且具油价下跌期权，有望成就油运“超级牛市”“原油增产”驱动油运需求继续增长，供需继续向好且具油价下跌期权，有望成就油运“超级牛市”核心逻辑：原油供给进入增产周期，驱动油运需求继续增长，叠加油轮有效供给刚性，未来供需继续向好，高景气持续将超预期核心逻辑：原油供给进入增产周期，驱动油运需求继续增长，叠加油轮有效供给刚性，未来供需继续向好，高景气持续将超预期2025下半年：行业景气大幅飙升，2025年Q4与全年油轮盈利将创十年新高中东增产效应显现 南美加速增产 对俄制裁利好合规VLCC未来数年：预计油运供需将继续向好，有望迎来景气继续上行且高景气可持续的“超级牛市”，提供业绩估值双重空间核心分歧：市场担忧新船交付压力，我们认为油轮老龄化/相关制裁/环保监管将持续影响有效供给，油轮实际供给增速将低于预期需求意外：油价下跌期权需求意外：油价下跌期权补库补库&浮仓，建议关注原油增产节奏与油价期现结构浮仓，建议关注原油增产节奏与油价期现结构供给意外：若对伊朗供给意外：若对伊朗/俄罗斯制裁取消，灰色市场影子船队运营空间将大幅萎缩，批量老龄油轮将迎拆解潮俄罗斯制裁取消，灰色市场影子船队运营空间将大幅萎缩，批量老龄油轮将迎拆解潮 61VLCC TCE2022-20242011-2021十年十年，油运景气三次显著上升油运景气三次显著上升，主要源于短逻辑主导主要源于短逻辑主导，高景气持续均未超两年高景气持续均未超两年-2015-2016年，油价暴跌致期现大幅升水，大规模浮仓成就油运两年高景气高景气持续与浮仓周期基本一致-2019Q4，美国对中国油运企业制裁，叠加传统旺季，油运运价上冲高位高景气随美国制裁取消而快速回落-2020年3-4月，全球疫情致油价暴跌且期现大幅升水，抢运囤油浮仓成就油运运价飙升疫情影响加速高景气回落2022下半年至今三年下半年至今三年，油运景气实现跨年度持续上行油运景气实现跨年度持续上行，有望经历两阶段迎来有望经历两阶段迎来“超级牛市超级牛市”全球油运贸易重构全球油运贸易重构 全球原油增产周期全球原油增产周期-5051015202530352001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025VLCC 中东-中国航线 TCE（万美元/天）VLCC：TCE年度均值VLCC：TCE日度价格 72022-2024上半年上半年，原油油运市场景气持续上行原油油运市场景气持续上行“需求意外需求意外”：俄乌冲突致全球油运贸易重构：俄乌冲突致全球油运贸易重构，驱动油运需求超预期大增驱动油运需求超预期大增俄乌冲突俄乌冲突，致俄欧原油贸易致俄欧原油贸易“舍近求远舍近求远”2024上半年较上半年较2019年同期年同期，油运平均航距拉长油运平均航距拉长8%，驱动油运需求驱动油运需求（吨海里吨海里）增长近一成增长近一成油运需求大增油运需求大增，而供给增长极为有限而供给增长极为有限，油运市场产能利用率明显提升并接近阈值油运市场产能利用率明显提升并接近阈值，驱动油运运价中枢持续上行且运价弹性增大驱动油运运价中枢持续上行且运价弹性增大值得注意的是值得注意的是，2022-2024上半年油运景气上行的背后上半年油运景气上行的背后，同时承受了同时承受了OPEC 数次减产与油价高企的负面影响数次减产与油价高企的负面影响2备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。美湾西非俄罗斯中国中东印度欧洲STSSTS3 845/自自2022年初俄乌冲突爆发年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油海运平均航距较驱动原油海运平均航距较2019年累计拉长达年累计拉长达8%欧洲：禁止进口俄油欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东改为长航线自中东/美湾美湾/西非等进口西非等进口。2025年年5月月，欧盟宣布将提前三年于欧盟宣布将提前三年于2027年完全摆脱俄罗斯能源年完全摆脱俄罗斯能源俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国，向欧洲出口大幅缩减向欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度改为长航线向印度/中国等出口中国等出口市场担忧市场担忧，若俄乌和谈若俄乌和谈，全球油运贸易重构将完全回退全球油运贸易重构将完全回退。我们认为我们认为，核心在于欧洲会否恢复对俄罗斯能源高度依赖核心在于欧洲会否恢复对俄罗斯能源高度依赖。考虑欧盟认考虑欧盟认为为“过度依赖俄罗斯能源进口构成安全威胁过度依赖俄罗斯能源进口构成安全威胁”，以及美国能源出口需求以及美国能源出口需求，预计全球油运贸易重构回退或将较为有限预计全球油运贸易重构回退或将较为有限 92024年原油运价中枢持平年原油运价中枢持平2023年年，其中上半年淡季不淡景气创新高其中上半年淡季不淡景气创新高，而下半年经历压力测试旺季低迷而下半年经历压力测试旺季低迷原因一：地缘油价原因一：地缘油价。2024下半年中国等原油需求增长不及预期下半年中国等原油需求增长不及预期，而油价仍因地缘冲突而高企而油价仍因地缘冲突而高企，炼厂开工不足导致油运需求缩减炼厂开工不足导致油运需求缩减原因二：伊朗增产原因二：伊朗增产。伊朗原油出口持续增长伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家缩减而中东其他国家缩减，贸易结构性变化致合规贸易结构性变化致合规VLCC产能利用率回落相对更为明显产能利用率回落相对更为明显72024伊朗原油出口持续增长，影子船队分流合规市场货盘62024炼厂开工率同比显著偏低，致油运需求缩减0 0Pp0 17-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07伊朗出口到中国其他中东出口到中国30Pp%中国主营炼厂开工率山东地炼开工率2023年下半年2024年下半年 102025上半年上半年，原油运价中枢已显著回升原油运价中枢已显著回升，油运产能利用率重回阈值附近油运产能利用率重回阈值附近，意味着运价对供需边际变化将富有弹性意味着运价对供需边际变化将富有弹性第一第一，油价中枢回落油价中枢回落。油价由地缘定价逐步回归供需定价油价由地缘定价逐步回归供需定价，叠加原油增产叠加原油增产，油价中枢回落助力炼厂开工提升与贸易恢复油价中枢回落助力炼厂开工提升与贸易恢复第二第二，伊朗制裁升级伊朗制裁升级。美国对伊朗及相关影子船队制裁升级美国对伊朗及相关影子船队制裁升级，且国内港口合规要求加强且国内港口合规要求加强，助力合规市场供需恢复助力合规市场供需恢复8202592025 01234567892019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08百万吨伊朗原油出口结构其他未知目的地中国65pu657075808590951002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09(美元/桶)布伦特原油价格中国主营炼厂开工率（右轴）11油价下跌油价下跌，对油运是利好还是利空对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：若由于需求疲弱则利空核心在于油价下跌原因：若由于需求疲弱则利空，若由于原油增产则利好若由于原油增产则利好2024年我们提出原油增产将利好油运需求年我们提出原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长2025年年4月月OPEC 开启增产开启增产，意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期OPEC 加速增产且将持续加速增产且将持续，且南美且南美/北美北美/非洲等长航线亦将持续增产非洲等长航线亦将持续增产，未来数年将双轮驱动原油海运吨海里需求增长未来数年将双轮驱动原油海运吨海里需求增长重点提示重点提示，油运具有油价下跌期权油运具有油价下跌期权补库补库&浮仓浮仓，将提供需求意外与景气超预期表现将提供需求意外与景气超预期表现0204060801001201401601989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（美元/桶）布伦特原油价格需求主导油价下跌美国页岩油革命 OPEC价格战 需求疲弱主导油价下跌需求主导油价下跌原油减产 地缘冲突主导油价上涨地缘回归供需定价全球原油增产开启主导油价承压 122022-24年年，OPEC 实施三轮减产实施三轮减产，协议减产国名义减产协议减产国名义减产15%，实际缩减全球原油供给约实际缩减全球原油供给约4%旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位2024年年，OPEC 内部减产执行分化内部减产执行分化，并多次讨论由延长减产转为增产并多次讨论由延长减产转为增产希望提升产量夺回份额希望提升产量夺回份额，对冲油价中枢下行压力对冲油价中枢下行压力2025年年4月月OPEC 开启增产开启增产，并持续加速增产；并持续加速增产；2025年年9月提前一年完成一期增产；月提前一年完成一期增产；2025年年10月开启二期增产月开启二期增产OPEC 增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应，2025下半年出口才开始增长下半年出口才开始增长，增产利好逐步体现增产利好逐步体现考虑南美增产与份额抢夺考虑南美增产与份额抢夺，我们预计我们预计OPEC 将继续加速增产将继续加速增产假设未来两年假设未来两年OPEC 匀速增产至匀速增产至2022年年10月减产前月减产前，估算估算2026年协议减年协议减产国原油产量将同比增长产国原油产量将同比增长5%，增加全球原油供给近增加全球原油供给近2%；考虑；考虑OPEC 增产出口比例增产出口比例，预计预计2026年年OPEC 增产将增加全球油运吨海里需求约增产将增加全球油运吨海里需求约2-3%。11OPEC 20254912OPEC 251026-27202210323334353637383940OPEC 减产减产协议国产量（百万桶/天）20222023202420252023年4月自愿减产166万桶/天2024年1月自愿减产220万桶/天16,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09OPEC原油（千桶/天）产量海运出口量2022年11月减产200万桶/天 132025下半年下半年，南美开启原油增产南美开启原油增产。2南美：南美：2025此外此外，IEA预计未来数年西非预计未来数年西非、北美等长航线均将持续稳健增产北美等长航线均将持续稳健增产基于基于OPEC 与南美等原油增产假设，预计与南美等原油增产假设，预计2026年全球原油产量将增长近年全球原油产量将增长近3%；考虑长航线增产效应，估算；考虑长航线增产效应，估算2026年全球油运吨年全球油运吨海里需求将增长约海里需求将增长约3-6202511IEA预计2025-26年中东、北美、南美、西非均将原油增产-5%0%5 %0%中东俄罗斯美国加拿大非洲委内瑞拉阿根廷巴西其他南美全球原油产量增速20242025E2026E567891001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月中南美原油产量（百万桶/天）20242025E2026E 142025上半年，油运产能利用率恢复至阈值，运价对供需边际变化富有弹性上半年，油运产能利用率恢复至阈值，运价对供需边际变化富有弹性2025下半年，全球原油增产效应开始逐步体现下半年，全球原油增产效应开始逐步体现OPEC 增产效应开始显现，且南美长航线加速增产增产效应开始显现，且南美长航线加速增产2025年以来，美国加码制裁俄罗斯，年以来，美国加码制裁俄罗斯，8月印度受次级制裁而缩减俄油，转而自中东月印度受次级制裁而缩减俄油，转而自中东/美湾进口，利好合规美湾进口，利好合规VLCC需求增长需求增长油运运价自油运运价自2025年年8月开始上升，月开始上升，9月飙升翻倍并维持高位；我们估算月飙升翻倍并维持高位；我们估算2025年年Q4与全年油轮盈利将创十年新高与全年油轮盈利将创十年新高16202580246810121416182019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07（百万吨）俄罗斯原油海运出口结构其他其他亚洲中国印度欧洲15-VLCC TCEQ42025Q4-50510152025303501月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月VLCC中东-中国航线TCE（万美元/天）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 15库存调整库存调整，是影响油运需求的中短期因素是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外补库将有望提供油运短期需求意外商业补库商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发需要低油价触发2025年油价期现恢复升水年油价期现恢复升水，且原油增产或继续压降油价且原油增产或继续压降油价。若油价降至低位若油价降至低位，将可能触发商业补库与战略补库将可能触发商业补库与战略补库17OECD18220102030405060700204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10（千万桶）（美元/桶）美国战略石油储备（右轴）WTI原油价格60070080090010001100120013002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10原油库存(百万桶)美国中国OECD国家 16回顾：回顾：2015年与年与2020年年，油价暴跌均导致油价出现明显油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模并触发大规模VLCC浮仓囤油浮仓囤油Contango结构可提供无风险套利机会结构可提供无风险套利机会，一艘一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元大规模浮仓将成就油运超预期高景气大规模浮仓将成就油运超预期高景气油运需求短期大增油运需求短期大增，且未来数月有效供给显著缩减且未来数月有效供给显著缩减根据目前资金成本估算根据目前资金成本估算，浮仓按照浮仓按照15年以上老船年以上老船6个月期租个月期租4万美元万美元/天水平进行测算天水平进行测算，6个月浮仓成本约为个月浮仓成本约为5美元美元/桶桶。考虑获利需求考虑获利需求，原油期现结构需出现明显原油期现结构需出现明显Contango可触发浮仓可触发浮仓2065/1962025-30-20-100102030-500501001502002006200820102012201420162018202020222024（美元/桶）（美元/桶）期现价差（左轴）WTI原油现货价格WTI6个月原油期货价格4.9430000400005000060000700004.5%4.15.05.96.87.84.0%3.94.95.86.77.63.5%3.84.75.66.57.53.0%3.64.65.56.47.32.5%3.54.45.36.27.2（SOFR）资金成本假设VLCC 6个月期租假设（美元/天）17VLCC规模：目前规模：目前909艘艘，在手订单在手订单114艘；艘；预计预计2026-28年增速为年增速为3.3%、5.6%、2.7%市场担忧市场担忧，未来两年未来两年VLCC新船交付新船交付，将可能导致油运市场供需承压而景气回落将可能导致油运市场供需承压而景气回落我们认为我们认为，考虑老龄化考虑老龄化、环保监管趋严环保监管趋严、制裁趋严制裁趋严，预计实际有效运力增速将低于船队规模增速预计实际有效运力增速将低于船队规模增速，油运供需有望继续向好油运供需有望继续向好212025542-40-200204060802010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028EVLCC船队增减（艘）已交付待交付已拆解22VLCC01234567892026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-122026待定2027-012027-022027-032027-042027-052027-062027-072027-082027-092027-102027-112027-122027待定2028-012028-022028-032028-042028-052028-062028-072028-082028-092028-102028-112028-122028待定（艘）VLCC在手订单交付计划 18原油油轮在手订单有限：目前原油轮在手订单占比仅原油油轮在手订单有限：目前原油轮在手订单占比仅13.1%，VLCC仅仅12.6%，仍处于过去二十年相对低位仍处于过去二十年相对低位船东规模下单意愿不足：船位紧张船价高企船东规模下单意愿不足：船位紧张船价高企，且船东对高景气持续未一致性乐观且船东对高景气持续未一致性乐观以以VLCC为例为例，未来未来20年年TCE中枢需超中枢需超5万美元才可合理回报万美元才可合理回报，而目前五年期租不足而目前五年期租不足5万美元万美元环保政策的不确定性制约船东下单意愿环保政策的不确定性制约船东下单意愿IMO零碳框架将明确零碳框架将明确2030年后环保要求年后环保要求，目前尚未落地目前尚未落地，船队对未来动力选型存在分歧船队对未来动力选型存在分歧图24：VLCC（传统燃料）新船投资回报率测算基于运价中枢预测与新造船价的敏感性测算VLCC 新船造价（亿美元）0.911.11.21.31.41.5（万美元/天）未来20年预期运价均值3.0-2.8%-4.9%-7.0%-9.0%-11.1%-13.1%-15.3%3.50.5%-1.7%-3.7%-5.6%-7.4%-9.3%-11.1%4.03.4%1.2%-0.8%-2.6%-4.4%-6.1%-7.8%4.56.0%3.8%1.8%0.0%-1.7%-3.4%-4.9%5.08.5%6.2%4.1%2.3%0.6%-1.0%-2.5%5.510.9%8.5%6.3%4.5%2.7%1.1%-0.4%6.013.2.6%8.4%6.5%4.7%3.1%1.6%6.515.5.7.4%8.4%6.6%4.9%3.4%图23：VLCC在手订单占比仍处于过去二十年相对低0 0P9619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025VLCC在手订单占比 19国际海事组织国际海事组织（IMOIMO）长期推进航运业脱碳进程长期推进航运业脱碳进程，自自20232023年环保监管政策再次加码年环保监管政策再次加码EEXI是一次性针对于硬件的碳排放达标要求是一次性针对于硬件的碳排放达标要求。于于2023年初实施年初实施，由于船舶陆续到期年审由于船舶陆续到期年审，基本于基本于2024年完成执行年完成执行根据我们观察，业界普遍采用安装限速器等技改方式实现EEXI达标，将长期限制有效运力向上弹性过去三年油运景气上升，但油轮航速较历史高景气阶段显著下降，有效运力向上弹性受限初步显现CII（运营指标运营指标）：持续性的碳减排监管措施：持续性的碳减排监管措施，衡量船舶在实际运营中的碳排放量衡量船舶在实际运营中的碳排放量，未达标船舶需出具详细减排计划书未达标船舶需出具详细减排计划书CII评级要求逐年提高，业界普遍通过航行降速实现降碳要求，未来数年有望继续行业持续降速随着环保评级逐步提升，D-E级船占比增加，长期或通过新能源绿色动力船舶占比增加实现远期降碳要求图25：过去三年油运景气明显上升，但平均航速低于历史高景气阶段图26：油轮老龄化严重，CII D-E级船占比逐年增加10.010.511.011.512.012.513.0-5051015202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10（节）（万美元/天）VLCC：中东-中国航线TCEVLCC平均航速（右轴）20油轮老龄化严重油轮老龄化严重，静态估算全球静态估算全球VCC船队中船队中20岁以上老船占比岁以上老船占比，将由将由2025年的年的20%提升提升2pct至至2026年的年的22%油轮对安全性要求最高油轮对安全性要求最高，且老船经济性显著偏低且老船经济性显著偏低，大油公司普遍偏好年轻船大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价并愿意为船龄支付溢价随着船龄增加随着船龄增加，年维修次数将增加年维修次数将增加，且为达到环保监管评级要求需要降速降碳且为达到环保监管评级要求需要降速降碳，预计老船运营效率将持续下降预计老船运营效率将持续下降预计预计VLCC实际有效运力增速将低于船队规模增速实际有效运力增速将低于船队规模增速，特别是主流市场可选油轮规模增长将极为有限特别是主流市场可选油轮规模增长将极为有限27VLCC20252020 262pct0%1%2%3%4%5%6%7%82345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 VLCC船DWT占比船龄（岁）1-19岁船20 岁老龄船28VLCC05101520253035401993199419961998200020012003200520072008201020122014201520172019202120222024平均船龄（岁）VLCC平均拆解船龄2.0!油轮老龄化严重油轮老龄化严重，而过去三年拆解极为有限而过去三年拆解极为有限仅拆解仅拆解6艘艘VLCC，年均拆解比例仅年均拆解比例仅0.2%，显著偏少显著偏少背后是背后是，伊朗与俄罗斯制裁衍生庞大灰色市场伊朗与俄罗斯制裁衍生庞大灰色市场，为老船提供运营空间为老船提供运营空间标普估算全球影子船队占比近两成标普估算全球影子船队占比近两成2025年以来年以来，美国加强对伊朗与俄罗斯制裁美国加强对伊朗与俄罗斯制裁，重点加强影子船队制裁重点加强影子船队制裁，并导致港口合规要求加强并导致港口合规要求加强美国制裁美国制裁VLCC比例达比例达15%，且根据观察被制裁且根据观察被制裁VLCC（主要服务伊朗原油出口主要服务伊朗原油出口）运营效率显著下降运营效率显著下降若未来伊朗制裁取消若未来伊朗制裁取消，将显著压缩灰色市场规模与老龄将显著压缩灰色市场规模与老龄VLCC运营空间运营空间，经济性下降将有望加速老船批量拆解经济性下降将有望加速老船批量拆解2915%VLCC0%2%4%6%8 19-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09被制裁VLCC船队占比（DWT）3020250204060801001201402022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中东-亚洲平均航程时间（天）合规市场VLCC服务伊朗VLCC 22/22 23 24312002-082009-2019年景气快速回落并持续低迷,2021-222002-2008年年，景气波动上行并现超级牛市景气波动上行并现超级牛市中国经济崛起与城镇化中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外成就需求意外2009-2019年年，景气快速回落并持续低迷景气快速回落并持续低迷超级牛市催化船东一致性乐观与大规模下单超级牛市催化船东一致性乐观与大规模下单，新船大量交付导致供给过剩新船大量交付导致供给过剩2021-2022年年，景气随集运景气而起落景气随集运景气而起落疫情成就集运超级牛市疫情成就集运超级牛市，“散改集散改集”带动干散货海运景气高企带动干散货海运景气高企，2022年随集运景气而回落年随集运景气而回落-5,00005,00010,00015,00020,00025,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（1999年1月1日=1334）波罗的海干散货指数(BDI)好望角型运费指数(BCI)25322023-242023-2024年年，受益于疫后大宗需求恢复性增长受益于疫后大宗需求恢复性增长，供需改善驱动景气温和上升供需改善驱动景气温和上升两年间两年间，吨海里需求增长吨海里需求增长11%，船队规模仅增长船队规模仅增长6%其中其中，2024年景气前高后低年景气前高后低上半年贸易节奏及港口累库主导景气上升上半年贸易节奏及港口累库主导景气上升，下半年受钢厂减产影响而景气回落低位下半年受钢厂减产影响而景气回落低位2025年景气呈现前低后高年景气呈现前低后高上半年终端需求承压致粗钢产量与铁矿进口缩减上半年终端需求承压致粗钢产量与铁矿进口缩减，2025年年1-9月月，估算全球干散货海运量同比增长估算全球干散货海运量同比增长1%，干散货船队规模同比增长干散货船队规模同比增长2.8%，BDI运价指数均值同比下降运价指数均值同比下降3320250%1%2%3%4%5%6%7 23年2024年2025年1-9月干散货海运需求干散货船队规模-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 24Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3全球散货海运量全球铁矿石海运量中国铁矿石进口终端需求承压叠加澳洲飓风影响发货到岸节奏 2634115干散货船在手订单占比仅干散货船在手订单占比仅11%，为航运子板块中最低为航运子板块中最低，亦处历史低位亦处历史低位船价高企持续抑制船东规模下单意愿船价高企持续抑制船东规模下单意愿，预计未来数年供给增速维持低位预计未来数年供给增速维持低位干散货船队规模：不考虑老船拆解干散货船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付假设未来新船订单如期交付，预计预计2025-27年增速将为年增速将为3.0%、3.0%、3.2%干散货船上一轮大规模新船交付集中于干散货船上一轮大规模新船交付集中于2010-2014年年，目前平均船龄目前平均船龄10-15岁岁，提示船队持续运营能力较好提示船队持续运营能力较好0%5 %05E%0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20 岁干散货船0 0Pp%(10)103050709011020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025*2026*（百万DWT）干散货船交付量干散货船拆解量在手订单占比（右轴）2736ClarksonClarkson与德鲁里等专业咨询机构预测：与德鲁里等专业咨询机构预测：2025-2026年年，干散货海运需求将低速增长干散货海运需求将低速增长，且可能低于船队规模增速且可能低于船队规模增速我们认为我们认为，新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌等新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长仍有望驱动干散货海运需求超预期增长需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起与城镇化需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起与城镇化业界已期待多年业界已期待多年，提示需求规模占比仍低提示需求规模占比仍低，有待城镇化持续推进有待城镇化持续推进需求增长新动能之二：全球铁矿石供应进入新一轮增产周期需求增长新动能之二：全球铁矿石供应进入新一轮增产周期，其中西芒杜超大铁矿项目已投产其中西芒杜超大铁矿项目已投产，并计划并计划2026年逐步提升产量年逐步提升产量。铁矿铁矿石增产或使矿价中枢承压并刺激贸易量增长石增产或使矿价中枢承压并刺激贸易量增长，同时将有望拉长平均航距同时将有望拉长平均航距，双轮驱动铁矿石海运需求双轮驱动铁矿石海运需求（吨吨x海里海里）明显增长明显增长-5%0%5 002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025*2026*干散货海运供需增速干散货船队规模增速干散货需求增速 28西非几内亚的西芒杜超大铁矿项目已于西非几内亚的西芒杜超大铁矿项目已于2025年年10月投产月投产，计划计划30个月内逐步提产至个月内逐步提产至6000万吨万吨/年年（相当于全球铁矿石海运量相当于全球铁矿石海运量4%）第一第一，铁矿持续增产或导致矿价承压铁矿持续增产或导致矿价承压，或有助于终端消费增长或有助于终端消费增长，将保障铁矿海运贸易量超预期增长将保障铁矿海运贸易量超预期增长第二第二，若产量如期释放若产量如期释放，考虑几内亚至中国航距是澳大利亚的考虑几内亚至中国航距是澳大利亚的2.3倍倍驱动铁矿海运平均航距拉长驱动铁矿海运平均航距拉长7.0pesize7.0%情景二：西芒杜增产一半转化为替代，主要替代澳大利亚4.9pesize4.9%情景三：西芒杜增产全部转化为替代，主要替代澳大利亚2.7pesize2.77-1西芒杜增产全部转化为增量占比西芒杜增产全部转化为增量占比0%Pu0%西芒杜增产替代西芒杜增产替代澳大利亚占比澳大利亚占比0%0.0%1.7%3.5%5.2%7.0%0.7%2.3%3.8%5.4%7.0P%1.4%2.8%4.2%5.6%7.0u%2.0%3.3%4.5%5.8%7.00%2.7%3.8%4.9%5.9%7.08050001000015000西芒杜-中国航线巴西-中国航线澳大利亚-中国航线全球铁矿石海运平均航距（2024年）（海里）巴西-中国航线澳大利其他航线36%全球铁矿海运量结构（2024年）29/29 30 301 31过去五年过去五年，集运行业出现两轮超高景气集运行业出现两轮超高景气，均为事件性主导均为事件性主导-2020-2022年：全球疫情，导致货量大增及供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”-2024年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模改绕好望角，叠加欧美补库，再次成就集运超高景气两大行业性影响：集运公司负债下降盈利底盘上升两大行业性影响：集运公司负债下降盈利底盘上升，新船订单规模庞大将开启干线船舶大型化新船订单规模庞大将开启干线船舶大型化3901,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI：中国出口集装箱运价指数（右轴）SCFI：上海出口集装箱运价指数 324020254-54120255Q1，全球集运市场货运量同比增长全球集运市场货运量同比增长4%，其中美线出现出口抢运；集装箱船规模同比增长其中美线出现出口抢运；集装箱船规模同比增长10%，对冲红海绕行带来的航距变化对冲红海绕行带来的航距变化4月上旬月上旬，中美大幅加征关税中美大幅加征关税，美线订单出口积压美线订单出口积压美线货量缩减明显美线货量缩减明显，集运公司减班对冲运价压力集运公司减班对冲运价压力，严查原产地令转口增长有限严查原产地令转口增长有限5月月12日日，中美中美90天内大幅下调关税天内大幅下调关税，美线量价双升美线量价双升美线迎积压订单出货潮美线迎积压订单出货潮，而运力恢复相对缓慢而运力恢复相对缓慢，高载运率支撑运价多次宣涨高载运率支撑运价多次宣涨6月之后月之后，中美贸易回归常态化中美贸易回归常态化，欧美干线运价快速回落并欧美干线运价快速回落并Q3旺季不旺旺季不旺基于美国关税政策延期及关税传导影响终端消费等预期基于美国关税政策延期及关税传导影响终端消费等预期，圣圣诞备货传统旺季欧美干线货量均增长乏力诞备货传统旺季欧美干线货量均增长乏力。根据根据Alphaliner，2025年年7-8月欧美航线集装箱货量同比仅增月欧美航线集装箱货量同比仅增1%，运营船队运营船队(TEU)同比增长同比增长3%Q301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022202320242025集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-美西航线上海-欧洲航线-2%0%2%4%6%8468101214162024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08（百万TEU）中国主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速 33422019-20241.5C2025Q32019-2024年年，全球集运货量年复合增速为全球集运货量年复合增速为1.5%，其中其中，欧美干线为欧美干线为3.3%，东南亚或受益产业转移与消费增长而增速显著高于行业东南亚或受益产业转移与消费增长而增速显著高于行业Clarkson与德鲁里等专业咨询机构预测与德鲁里等专业咨询机构预测2025-26年全球集运货量维持较低增速年全球集运货量维持较低增速未来未来，中美贸易谈判将对集运干线市场贸易影响显著中美贸易谈判将对集运干线市场贸易影响显著。若关税摩擦影响减弱若关税摩擦影响减弱，欧美干线需求将回归终端消费增长驱动欧美干线需求将回归终端消费增长驱动重点提示重点提示，东南亚等市场集运贸易将有望继续保持高于行业增速水平东南亚等市场集运贸易将有望继续保持高于行业增速水平，建议继续关注结构性机会建议继续关注结构性机会-15%-10%-5%0%501001502002501997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（百万TEU）全球集装箱海运货量同比增速（右轴）0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月亚美航线集装箱货量（万TEU）2016201720182019202020212022202320242025 344430E过去二十年过去二十年，集运行业持续船舶大型化集运行业持续船舶大型化欧线主力船型已升级至欧线主力船型已升级至1.6万箱以上万箱以上，美线已升级至美线已升级至1万箱以上万箱以上船舶大型化船舶大型化，提供持续下单意愿；过去数年大额盈利提供持续下单意愿；过去数年大额盈利，提供规模下单能力；在手订单储备差距提供规模下单能力；在手订单储备差距，驱动部分集运巨头驱动部分集运巨头2024年继续下单年继续下单在手订单：相当于现有船队规模的在手订单：相当于现有船队规模的31.6%，其中八成为万箱大船其中八成为万箱大船。估算估算2026年集运运力规模将增长年集运运力规模将增长4%，而万箱大船规模将增长而万箱大船规模将增长8%目前全球万箱大船七成运营于欧美干线目前全球万箱大船七成运营于欧美干线。考虑大船订单陆续交付考虑大船订单陆续交付，未来数年欧美干线市场或将未来数年欧美干线市场或将0%2%4%6%8 19202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集装箱船规模增速及未来计划集装箱船1.2万TEU集装箱船0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5 25-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-122026待定2027-012027-022027-032027-042027-052027-062027-072027-082027-092027-102027-112027-122027待定集装箱船交付运力占比 352024年年4月美国贸易代表办公室启动针对中国海事物流和造船业的月美国贸易代表办公室启动针对中国海事物流和造船业的301调查；调查；2025年年4月宣布依据月宣布依据301调查于调查于180天后实施措施天后实施措施 额外费用征收对象：中国船东运营的船舶，中国船厂建造的船舶（豁免了手持中国船厂订单航企）额外费用征收方式：基于船舶净吨位征收港口服务费用；每艘船舶每航次收费取高，每年最多征收五次；收费标准将逐年提升美国美国301调查及歧视性决定不利于全球航运业的公平竞争和正常的商业经营秩序调查及歧视性决定不利于全球航运业的公平竞争和正常的商业经营秩序，将可能危及产业链供应链的稳定和安全将可能危及产业链供应链的稳定和安全2025年年9月月28日国务院总理李强日前签署国务院令日国务院总理李强日前签署国务院令，发布发布中华人民共和国国际海运条例中华人民共和国国际海运条例修改修改。其中其中，新增对中国国际海运采取新增对中国国际海运采取歧视性措施的国家或地区将采取必要的反制措施歧视性措施的国家或地区将采取必要的反制措施2025年年10月月10日中国交通运输部根据新条例及相关法律法规和国际法基本原则日中国交通运输部根据新条例及相关法律法规和国际法基本原则，决定自决定自2025年年10月月14日对美实施对等反制措施日对美实施对等反制措施，即即对美国拥有对美国拥有、运营或建造的船舶靠泊中国港口征收特别港务费运营或建造的船舶靠泊中国港口征收特别港务费46301中国集运公司中国集运公司海外集运公司的海外集运公司的中国船厂建造船舶中国船厂建造船舶生效日期生效日期到港船舶净吨费用(每净吨)估算单箱成本估算单箱成本（10000TEU集装箱集装箱船）船）到港船舶净吨费用(每净吨)按每个卸下的集装箱估算单箱成本估算单箱成本（10000TEU集装箱集装箱船）船）2025年年4月月17日起日起$0$0$0$0 02025年年10月月14日起日起$50$300$18$120$120 2026年年4月月17日起日起$80$480$23$153$153 2027年年4月月17日起日起$110$660$28$195$195 2028年年4月月17日起日起$140$840$35$250$250 47301中方中方对美对美301对等对等反制反制收取范围收取范围1）对美国的企业，其他组织和个人拥有船舶所有权的船舶2）美国的企业、其他组织和个人运营的船舶;美国的企业、其他组织和个人直接或间接持有25%及以上股权(表决权、董事会席位)的企业、其他组织拥有或运营的船舶;悬挂美国旗的船舶3）在美国建造的船舶收取金额收取金额(一)自2025年10月14日起靠泊中国港口的，按每净吨400元人民币计收;(二)自2026年4月17日起靠泊中国港口的，按每净吨640元人民币计收;(三)自2027年4月17日起靠泊中国港口的，按每净吨880元人民币计收;(四)自2028年4月17日起靠泊中国港口的，按每净吨1120元人民币计收收取次数收取次数船舶在同一航次挂靠多个中国港口的，仅在首个挂靠港缴纳船舶特别港务费，后续的挂靠港不再收取。同一艘船舶，一年内收取船舶特别港务费不超过5个航次。36中国反制采用对等措施中国反制采用对等措施，核心在于推动美国及时纠偏核心在于推动美国及时纠偏，局部航运市场出现短期紊乱局部航运市场出现短期紊乱-中国反制对中国建造船舶的豁免条款助力中国造船业保持全球竞争优势-集运美线非行业性成本上升，相关集运公司仍将保持美线运营，或通过船舶调配航线调整予以规避，导致短期紊乱与运价波动-中国交通运输部已启动相关影响调查，若出台补偿措施或减缓中国航企相关市场经营压力2025年年10月月30日日，中美元首会晤后中美元首会晤后，中美双方将特别港务费暂停征收一年中美双方将特别港务费暂停征收一年我们认为中方反制将从中长期角度消减我们认为中方反制将从中长期角度消减481/449韩国61%中国27%其他12%全球万箱大船结构（DWT）（2025年10月）37/37 38/&/2025Q42026 39表2：A/H股重点油运公司盈利预测与估值2025/10/31600026.SH中远海能中远海能13.49 13.49 元元38 38 55 55 54 54 65 65 19 19 16 16 14 14 11 11 1.6 1.6 增持01138.HK中远海能中远海能H H11.00 11.00 港元港元35 35 55 55 70 70 80 80 14 14 12 12 8 8 7 7 1.2 1.2 增持601872.SH招商轮船招商轮船9.26 9.26 元元48 48 71 71 56 56 71 71 15 15 15 15 13 13 11 11 1.9 1.9 增持601975.SH招商南油招商南油3.27 3.27 元元16 16 14 14 12 12 13 13 10 10 8 8 13 13 12 12 1.4 1.4 增持03877.HK中国船舶租赁中国船舶租赁2.08 2.08 港元港元19 19 22 22 22 22 23 23 7 7 6 6 6 6 6 6 0.9 0.9 增持 40/40 41 42评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。THANKS FORLISTENING

2025-11-03 43页 5星级

交通运输行业2026年投资策略之【航空行业】：中国航空“超级周期”或将开启-251101（64页）.pdf

23/3/CONTENTS01020304054/45 612018-20240 0Pp%估算百大航线2018-2024年加权全票价累计涨幅3-4%Wind0%5 0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024民航运输飞机架数年度增速五年复合增速十二五复合增速10.7%十一五复合增速13.1%十三五复合增速8.1%十五复合增速10.4%十四五前四年复合增速3%五年规划增速3-4sA2017Q42021-22WindA/2025*20251-9A2025202510292016201720182019202020212022202320242025*中国民航客座率83srgx%A股五家航司合计归母净润（亿元）186221158151-381-414-1159-104-30-Wind当年初一致预期（亿元）311276289298283124131109468211A股航空绝对收益-19$%-39%-10%7%-26%3%A股航空相对收益-6%-14%-7%-24%9%-22%6%-1620238-20%0 %整体国内航线国际航线三大航合计：2023年较2019年座收客收客座率4202320199419%ASK202320198976 2320195%8%0.00.20.40.60.8（亿人次/月）中国民航客运量中国民航客运量201920232024202502004006008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿座公里）三大航供给（可用座公里ASK）2019年2023年2024年2025年9-10%0 %整体国内航线国际航线三大航合计：2024年较2019年座收客收客座率7202424Q320192024202420190.1pct9202420191epu%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国中国民航民航客座率客座率20192023202420255678910（小时/日）飞机日利用率飞机日利用率201920232024202510A/10(*)20252025Q32Q314ASK202512202520191%3%2.4pct-10%-5%0%5%整体国内航线国际航线三大航合计：2025H1较2019H1座收客收客座率0200400600800100012002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07（亿座公里）三大航运投(可用座公里ASK)国内国际地区-30%-20%-10%0 %Q1Q2Q3Q4A股航司季度收入较2019年同期增速2023202420251114A2023-25Q32019Q3A/139%-4%-4%0.9%-3%8%单位非油成本（三大航）国内航油出厂价客收（三大航）估算公商务客流占比客座率飞机日利用率机队规模（A股航司）航空需求（A股航司收入）2025H1/2019H1中国民航核心数据同比增速-700-600-500-400-300-200-10001002003002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3单季度归母净利润（亿元）A股航司单季盈利合计中国国航南方航空中国东航海航控股吉祥航空春秋航空华夏航空12/1213-Wind23.5%（年复合增速 2.4%）-1.7%2.4%-8.5%1.5%9.5%（年复合增速 1.5%）-20%-10%0 0%行业机队规模（2024年末较2019年末）飞机日利用率窄体机日利用率宽体机日利用率行业客座率23个主协调机场周航班计划量2025年1-9月较2019年同期增速14Wind10%3-4%0%5 0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024民航运输飞机架数年度增速五年复合增速十二五复合增速10.7%十一五复合增速13.1%十三五复合增速8.1%十五复合增速10.4%十四五前四年复合增速3%五年规划增速3-425412820287905001000150020002500300035002019.122023.122024.12（架）A股航司机队规模春秋航空吉祥航空中国东航南方航空中国国航A5/17A52019-20242.2%8.6%2.62.4%4.7%3.8%4.8%4.7%0%1%2%3%4%5%6%国航南航东航吉祥春秋机队规模同比增速（2025年9月较2024年9月）160%2%4%6%8%中国国航中国东航南方航空扣汇净资产收益率2017201820190%2%4%6%8!个主协调机场时刻复合增速国内时刻国际地区时刻2012-2016年2017-2019年172120182022202443943%2%5 02022050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024三大航公告披露当年新签飞机订单数（架）大中型飞机小型飞机-4%-2%0%2%4%6 202021202220232024三大航飞机引进及退出比例引进比例退出比例1925202126MV/BV2021020040060080010001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E（架/年）飞机制造商飞机交付量波音空客202728212910020242024202520250 0Pp0%在役机队（截至2023H1）交付机队（2022H1-2023H1）航空发动机市场份额Engine AlliancePW普惠罗罗IAEGE通用航空CFM30222025101020312024201920254567891011121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(小时/日)宽体机日利用率201920232024202556789101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(小时/日)窄体机日利用率20192023202420252333ASKASK-100%-80%-60%-40%-20%0 #-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-07三大航ASK：较2019年增速国内ASK国际ASK3.6%5.0%0.9.2%0%5 %机队规模ASKASK国内ASK国际三大航：2025年1-9月同比24350.2.0.5%-0.6%-3.3%-1.6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 23夏航季2023冬航季2024夏航季2024冬航季2025夏航季2025冬航季2023-2025年各航季航班计划量同比增速5.8.2.9.5.0.6%0%2%4%6%8 23夏航季2023冬航季2024夏航季2024冬航季2025夏航季2025冬航季2023-2025年各航季航班计划量较2019年同期增速2565pu%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中国民航客座率201920232024202576x%全球中国印度巴西美国澳大利亚日本2025年1-9月各国国内航线客座率IATA26/2627-28392003-2019-60%-40%-20%0 00000200030004000500060007000800090002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（亿元）中国航司收入中国航司收入增速（右轴）中国GDP增速（右轴）2940A/-100%-50%0P00 0001,0001,5002,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3（亿元）A股航司单季营业收入合计单季营业收入合计同比（右轴）较2019年（右轴）30-4020242019-Q220244-24%-92%-4%-1041420.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（亿人次/月）中国民航客运量201920232024202505001,0001,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（元/人次）国内航线含油票价（裸票价 燃油附加费）估算2019202320242025314420259432023201920240%5 %05 172018201920202021202220232024中国民航高频人数高频人数占比高频人次占比32-5.5%5.0%7.1%7.7#.9#.9$.6$.1.9.9.2.1%9.8.3%0 0 24H12025H1旅客人数年龄段分布图0-10岁11-20岁21-30岁31-40岁41-50岁51-60岁61岁以上4621-504.3%3.8%5.6%6.1#.3#.4.5&.9.3.4.0.9%8.1%8.5%0 0 24H12025H1旅客人次年龄段分布图0-10岁11-20岁21-30岁31-40岁41-50岁51-60岁61岁以上4521-503347208 8-14141313-1919482011-17-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中国人口同比增速344931-5019801980-198719873838-45454343-5050501980-1987-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中国人口同比增速35-20251-924 196 1951020000400006000080000国内航司外航合计（班次/月）中国国际航线客班量2019年9月2025年9月522019（班/月）362202564353政策开始日期政策开始日期新增新增试行免签政策国家试行免签政策国家免签国家免签国家数量合计数量合计2023年12月1日法国、德国、意大利法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚62024年3月14日瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡122024年5月28日格鲁吉亚132024年7月1日新西兰、澳大利亚、波兰162024年10月15日葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚202024年11月8日斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦士登、韩国韩国292024年11月30日保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本日本382025年6月1日巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭430 0P 24年暑期（7-8月）2024年国庆假期2025年一季度2025年五一假期2025年暑期（7-8月）2025年国庆假期出入境人次同比增速出入境人次出入境外国人37541500553501,1001,2001,3001,4001,5001,600201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（公里/客）中国民航：国内航线平均航距中国民航业三大航38562025572.6%6.8%8.0%9.1%6.1.6%4.7%2.6%0%2%4%6%8 25年春运2025年五一假期2025年暑假2025年国庆中秋假期铁路增班VS增流日均开行列车铁路客运量39/394041/41421020252025=202520253 34359580501001502002503003504000%5 %05%国航南航东航吉祥春秋（元/人次）燃油成本占比人均燃油成本（右轴）0102030405060中国国航南方航空中国东航吉祥航空春秋航空（亿元）若油价下降10%，静态测算航司净利润增幅4461201420156020142015美元/桶456320251-1111b202502,0004,0006,0008,00010,00012,0000204060801001201401601802019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07（元/吨）（美元/桶）布伦特原油新加坡航油国内航空煤油（右轴）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（元/吨）航空煤油国内出厂价201920232024202546-1,200-1,000-800-600-400-2000200400-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.452003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（亿元）（元/客公里）三大航合计归母净利润（右轴）扣油客收-1,200-1,000-800-600-400-2000200400-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.802003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（亿元）（元/客公里）三大航合计归母净利润（右轴）客收652015642015客公里收益同比下降47662024Q46725302004006008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（元/人次）国内航线含油票价（裸票价 燃油附加费）估算201920232024202501002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（元/人次）国内航线扣油票价（含油票价-燃油成本）估算2019年2023年2024年2025年48/4849680 0%0.00.20.40.60.8200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（元/公里）三大航合计座公里收益客公里收益客座率（右轴）50/505152-692002700%5 092010201120122013201420152016201720182019三大航扣汇净利率中国国航南方航空中国东航深圳航空深圳航空53图71：时刻是航司核心盈利资产中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻0 0Pp%海南航空中国国航南方航空重庆航空厦门航空吉祥航空昆明航空奥凯航空东方航空上海航空四川航空首都航空大新华航空幸福航空金鹏航空深圳航空长安航空山东航空祥鹏航空联合航空九元航空福州航空红土航空河北航空天津航空乌鲁木齐航空东海航空春秋航空西部航空长龙航空瑞丽航空西藏航空成都航空青岛航空北部湾航空江西航空桂林航空龙江航空贵州航空华夏航空国内时刻中23个主协调机场时刻占比2025年夏航季5472CA/70s201964.15.4%北京/首都36%北京/大兴 5%成都/天府14%成都/双流 9%杭州/萧山 6%上海/浦东 5%广州/白云 3%深圳/宝安 3%上海/虹桥 2%其他 17%中国国航（CA）航班集中度-500-400-300-200-1000100201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（亿元）中国国航归母净利润5574HO63u20199.95.9%上海/浦东33%上海/虹桥13%南京/禄口17%成都/天府 3%深圳/宝安 2%其他 32%吉祥航空（HO）航班集中度-50-40-30-20-1001020201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（亿元）吉祥航空归母净利润5676CZ/58w201926.52.4%广州/白云25%北京/大兴11%深圳/宝安10%乌鲁木齐/地窝铺 8%沈阳/桃仙 4%上海/浦东 5%成都/天府 3%上海/虹桥 1%其他 33%南方航空（CZ）航班集中度-350-300-250-200-150-100-50050100201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（亿元）南方航空归母净利润5778MU/53y201932.03.2%上海/浦东15%上海/虹桥 8%北京/大兴 6%昆明/长水14%西安/咸阳10%成都/天府 4%成都/双流 1%广州/白云 4%深圳/宝安 2%其他 36%中国东航（MU）航班集中度-400-350-300-250-200-150-100-50050100201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（亿元）中国东航归母净利润58809C30201918.412.6%上海/浦东19%上海/虹桥11%兰州/中川13%石家庄/正定10%宁波/栎社 7%沈阳/桃仙 6%潮汕/揭阳 4%大连/周水子 5%深圳/宝安 4%南昌/昌北 5%其他 16%春秋航空（9C）航班集中度-40-30-20-100102030201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1（亿元）春秋航空归母净利润5982202583-6%-4%-2%0%2%4%6 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4*汇率：单季度人民币兑美元变动012345国航南航东航吉祥春秋（亿元）汇率敏感性：估算人民币兑美元变动1%净利润影响2019年2025H160601111.SH中国国航8.58 元-2 10 60 151-151 25 10 3.5增持00753.HK中国国航6.20 港元-2 10 60 151-100 16 7 2.3增持603885.SH吉祥航空13.57 元9 11 20 26 32 28 15 11 3.2增持600029.SH南方航空6.76 元-16 8 50 94-147 25 13 3.3增持01055.HK中国南方航空股份4.79 港元-16 8 50 94-95 16 8 2.4增持600115.SH中国东航4.81 元-38 11 48 88-97 23 12 8.2增持00670.HK中国东方航空股份4.06 港元-38 11 48 88-74 17 9 5.4增持601021.SH春秋航空52.89 元23 24 30 36 23 22 17 14 3.0增持00696.HK中国民航信息网络10.59 港元19 23 25 28 15 12 11 10 1.2增持表3：重点公司盈利预测与估值61/616263评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。THANKS 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2025-11-03 64页 5星级

【国金证券】交通运输产业行业研究：三季报航空快递表现分化，多项航运指数环比提升-251101（17页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 板块市场回顾 本周（10/25-10/31）交运指数上涨 0.9%，沪深 300 指数下跌 0.4%，跑赢大盘 1.3%，排名 13/29。交运子板块中机场板块涨幅最大.

2025-11-02 17页 5星级

【民生证券】汽车和汽车零部件行业周报：文远、小马即将港股挂牌 智能驾驶催化密集-251102（27页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 汽车和汽车零部件行业周报 20251102 文远、小马即将港股挂牌 智能驾驶催化密集 2025 年 11 月 02 日 本.

2025-11-02 27页 5星级

【开源证券】汽车行业周报：小鹏MONAM03第20万辆整车下线，九识智能完成1亿美元B4轮融资-251101（15页）.pdf

汽车汽车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/15 汽车汽车 2025 年 11 月 01 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 邓健全（首席分析师.

2025-11-02 15页 5星级

【国金证券】交通运输产业行业研究三季报总结：公路港口稳健增长，航空快递表现分化-251101（23页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 整体：2025Q1-Q3 交运板块增收但利润承压。整体：2025Q1-Q3 交运板块增收但利润承压。2025Q1-Q3 交运板块营业收入为 26940 亿元，.

2025-11-02 23页 5星级

【开源证券】汽车行业2026年度投资策略：同源性优势明显，机器人打开车企成长空间-251101（31页）.pdf

同源性优势明显，机器人打开车企成长空间同源性优势明显，机器人打开车企成长空间汽车行业2026年度投资策略邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003邮箱：赵悦媛（分析师）证书编号：S0790.

2025-11-02 31页 5星级

【信达证券】汽车行业周报：10月份新能源车渗透率或达60%，九识智能完成1亿美元B4轮融资-251102（11页）.pdf

2 10 月份新能源车渗透率或达 60%，九识智能完成 1 亿美元 B4轮融资 Table_Industry 汽车周报 Table_ReportDate2025 年 11 月 2 日 请阅读最后一页.

2025-11-02 11页 5星级

【民生证券】汽车：新势力系列点评二十四-10月车市平稳新势力销量向上-251102（6页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 新势力系列点评二十四 10 月车市平稳 新势力销量向上 2025 年 11 月 02 日 Table_Author 分析师.

2025-11-02 6页 5星级

行业深度报告行业深度报告|汽车汽车 日期：2025 年 10 月 30 日 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 纵观产业日新月异，整车厂纵观产业日新月异，整车厂始终始.

2025-10-31 24页 5星级