证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 多资产配置研究多资产配置研究 资产配置快.
2025-12-19
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证 券 研 究 报 告11月中国与新兴市场流入加速，发达市场流入减速全球资产配置资金流向月报（2025年11月）证券分析师：金倩婧 A0230513070004 冯晓宇 A0230521080005林.
2025-12-19
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证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 多资产配置研究多资产配置研究 资产配置快.
2025-12-19
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2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散证券研究报告2025年12月18日林加力(证券分析师)许潇琦(证券分析师)袁雨琦(证券分析师)刘子路(联系人)S0350524100005S0350525.
2025-12-19
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低利率环境下，寿险公司资产负债管理思路：全生命周期重塑资产负债多维管理体系资产负债管理，是全球保险行业共同面临的课题。对于正处于深刻转型与升级阶段的中国寿险业而言，这一课题的意义尤为重大。作为全球市场.
2025-12-17
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市场研究中国2025年12月智驭未来 资掌全局不动产策略及运营管理白皮书智驭未来 资掌全局不动产策略及运营管理白皮书回目录 目录前言 401 第一章：策略差异化 61.1 构建房地产企业长期竞争力的核.
2025-12-05
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月2323日日多资产周报多资产周报海外流动性变局下的市场波动海外流动性变局下的市场波动核心观点核心观.
2025-11-25
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月1616日日多资产周报多资产周报如何看待摊余债基集中开放？如何看待摊余债基集中开放？核心观点核心观.
2025-11-19
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宏 观 研 究 2025.11.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 大类资产新视角（二）美债投资者与发行市场特征：结构和趋势 分析师 杨文吉 登记编号.
2025-11-13
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中国人民大学中国城市生态资产管理指数报告2025（发布版）中国人民大学生态环境学院中国人民大学生态产品价值实现研究中心2025年4月课课题题组组成员成员庞庞军军中国人民大学生态环境学院院长、教授中国人.
2025-11-12
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月0202日日多资产周报多资产周报如何看待铜价创历史新高？如何看待铜价创历史新高？核心观点核心观点经.
2025-11-04
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创见不同智启未来驭变局，开新篇不良资产管理行业的价值重塑与高质量发展中国不良资产行业发展研究(2025年)本刊课题组主编：陈进展成员：白龙、张婷、靳蓓、王勃亚、李丽、李楠、刘丹丹、朱曼雨、张莉课题专家：左艳霞、李砾、胡雪梅、陶进伟、范秋妲 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。2024 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。卷首语 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。近年来，中国经济在错综复杂的国内外环境中展现出较强大的韧性和活力，实现了质的有效提升和量的合理增长。然而，当前需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，在发展动力深度变革，新旧动能转换的必经阶段，存量领域的风险释放成为资源重新配置的重要环节，房地产、地方政府债、中小金融机构分化、传统工业转型升级等领域均为不良资产市场提供了多元增量供给。不良资产管理行业在过去二十多年为我国化解金融风险、维护金融稳定、盘活存量资产和推动金融机构改革做出了重要贡献。站在“十四五”收官和“十五五”启航的交汇点，不良资产管理行业正在经历从“风险处置”到“价值重塑”与“高质量发展”的深刻变革。2024年以来，金融监管印发了不良资产业务管理办法、地方资产管理公司监管管理办法、促进高质量发展提升监管质效等有关文件，规范和鼓励不良资产管理行业发展。2025年开年，财政部将所持信达资产、东方资产和长城资产全部股权划转至中央汇金。全国首家地方资产管理公司向香港联交所递交招股书。在此背景下，资产管理公司在聚焦主业化解风险的同时，如何兼顾功能定位通过转型实现高质量发展，是眼前紧急且重要的任务。毕马威作为一家致力于本土化的国际专业服务机构，近年来持续关注不良资产管理行业。毕马威特殊资产重组团队，持续深耕不良资产市场，近十年参与了财报审计、尽职调查、交易架构设计、估减值模型优化、税务咨询和内控合规等众多项目，积累了丰富的行业经验。在深入观察和参与行业发展，思考行业新一轮改革发展路径中，毕马威发布中国不良资产行业发展研究（2025年）。报告研究了当前宏观经济形势、资产风险与价格变化，梳理了不良资产市场规模和交易情况，并深入分析了不良资产管理公司面临的挑战和机遇。此外，报告回顾了不同类型资产管理公司近五年的业务经营和业绩表现，并在不良资产结构化交易、价值评估、税务处理等行业热点话题领域展开了讨论。限于时间、水平和篇幅，加之不良资产管理行业的业务和风险特征随着经济周期发生变化，新情况和新问题相继涌现，在编写过程中难免存在疏漏之处，敬请批评指正。毕马威希望本报告的发布可以助力不良资产管理行业在新的历史阶段坚守定位，深化改革转型，努力实现可持续高质量发展。路虽远，行则将至；事虽艰，做则必成。毕马威愿与我国不良资产从业者一道，共同促进行业实现规范化发展和健康成长，努力成为我国经济高质量发展不可或缺的重要力量。2024 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。2024 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。目 录宏观经济形势与资产风险变化不良资产管理行业发展概览15275167监管政策动态81行业热点话题探讨93010203040506附录：A 资产公司财务摘要B 中国资产管理公司名录综述 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。4107大型资产管理公司经营业绩与业务发展回顾地方资产管理公司经营业绩与业务发展回顾6.1 政策驱动下的结构化交易与个贷不良批转6.2 不良资产估值管理体系建设6.3 不良资产经营的税务思考94100102中国不良资产行业发展研究（2025年）5 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。市场规模与交易情况近年来，不良资产管理行业的市场供给类型不断扩容，覆盖包括传统银行不良、重组资产、信用受损资产、法拍资产、并购重组、上市公司和民营企业纾困、央国企“两资两非”清理，以及房地产债务危机、地方债务化解和中小金融机构风险处置等。其中，2024年我国处置不良资产3.8万亿元，创历年之最，已是银行业连续第五年处置不良资产超过3万亿元。在宏观经济风险加速出清背景下，不良资产的供给规模持续增长，截至2024年末，预计存量规模约8.5万亿元。表|2024年末不良资产规模来源规模（万亿元）商业银行3.3非银行金融机构2.7非金融企业2.5合计8.5综述当前中国经济发展进入速度变化、结构优化、动力转换的新常态，金融业发展定调“高质量”与“金融强国”。在房地产价格深度调整、地方债务化解攻坚、中小金融机构改革化险、产业转型升级“四重压力”交织下，不良资产行业的市场格局、运作模式和技术手段正在经历深度变革。数据来源：国家金融监督管理总局、中国金融不良资产市场调查报告2025、毕马威研究中国不良资产行业发展研究（2025年）6 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。四大供给渠道持续发力房地产价格深度调整：统计数据显示，2024年销售额TOP 50 上市房企的总负债达到十余万亿，全国法拍土地数量同比激增87%，市场仍在价格下行与流动性困局中艰难寻底。随着高风险房企杠杆率攀升、房企账面现金减少，以及叠加开发商债务重组进程，房企信用风险持续暴露，预计未来若干年每年仍将新增大量的房地产类不良供给。地方债务化解攻坚：2024年，中央推出12万亿元的一揽子化债方案，不断夯实地方政府（包括融资平台）的资产负债表，但隐性债务化解是一条漫长之路，渐进式风险缓释策略将持续向市场输送基础设施类不良资产，为不良资产市场提供了潜在的巨大来源。中小金融机构：中国金融稳定报告（2024）显示，国内现存有357家高风险金融机构，总资产规模合计高达7.05万亿元。这一年来，地方中小金融机构风险处置节奏明显加快，2024年有超200家中小银行合并重组，数量远超过去三年。中小金融机构合并重组仍将持续进，同时随着金融监管强化资产质量管理和风险暴露要求，未来银行业仍将持续对外处置大量不良资产。产业供给侧改革：我国的供给侧结构性改革进入深化阶段，聚焦发展新质生产力，通过科技创新和产业升级重塑供给体系。过程中，需要盘活闲置存量资源，整合非主业资产，重组剥离两非”“两资”业务。产业升级和存量资产盘活为资产管理公司开辟了广阔的市场空间。综述中国不良资产行业发展研究（2025年）7 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产市场正在经历从“风险处置”到“价值重塑”的深刻变革，不良资产管理公司面临的挑战和机遇也体现出了新的特征。不良资产管理行业表现出市场容量和供给持续增加，业务领域更具多元化，处置模式升级，价值重塑空间广阔等基本特征。当前，不良资产细分领域与特殊机会涌现，监管政策导向明确，不良资产管理在金融风险和区域风险防范化解工作中发挥着重要的独特作用。新发展阶段的挑战和机遇业务发展与行业监管政策的平衡功能发挥与激励约束机制的平衡功能性定位与营利性目标的平衡业务能力与行业转型升级的平衡综述宏观经济层面的挑战深刻影响不良资产行业，对不良资产的价值、流动性和处置周期等都带来了直接冲击。简单购入处置已经难以满足价值提升需求，只有综合运用发现、挖掘和提升价值的各类手段，才能实现债权价值的最大化。不良资产管理行业的经营和各方诉求亦存在诸多矛盾，资产管理公司需要平衡好各项关系，迎接挑战、抓住当下发展机遇，实现高质量发展。中国不良资产行业发展研究（2025年）8 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资产管理公司经营回顾大型资产管理公司是从事不良业务的头部企业。报告深入分析了中国信达、中信金资、中国东方和中国长城四家大型资产管理公司近五年的盈利表现、资产负债结构、资产质量，特别是不良业务开展情况。总体来看，面对复杂多变的内外部经济环境挑战，大型资产管理公司持续聚焦主业本源，围绕化解金融风险和服务实体经济主线，稳步推进经营发展，业务经营平稳，资本保持合理充足，风险抵御能力持续增强。截至2024年末，四家公司总资产合计达到4.51万亿，较上年末增加2.84%；全年营业收入2,488亿元，同比增加4.10%；净利润155亿元，同比增加34.97%。资产方面，大型资产管理公司逐步剥离非核心业务，不良主业规模在集团比重不断提升；同时，通过增持上市高息股，权益法投资规模及占比双增，通过投资收益弥补部分主业收益下滑。资产质量方面，四家公司持续从严把控项目准入、提高抵质押水平，加快风险项目运作清收，拨备覆盖率稳步提升。图|近五年大型资产管理公司资产规模变化趋势4.934.984.394.394.51-0.46%1.09%-11.92%0.02%2.84%-15%-10%-5%0%5%4.004.204.404.604.805.005.202020年2021年2022年2023年2024年资产规模（万亿元）增速综述中国不良资产行业发展研究（2025年）9 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。近年来，地方资产管理公司在区域金融风险化解中的作用愈发重要，行业从快速扩张转向“精耕细作”，业务规模稳步增长。截至2024年末，受统计的20家公司的总资产规模达到7,599亿元，近五年年均复合增长率4.7%。头部机构凭借规模优势，市场主导地位愈发稳固，行业集中度持续提升。2024年末，资产规模大于500亿的头部机构数量占比30%（6家），总资产规模占比达63%。受宏观经济和地产资产价格下滑压力影响，不良资产处置难度普遍加大，各家公司的营业收入和净利润呈现较为显著的分化格局。受统计的20家公司的营业收入自2020年的389亿上升至2023年的469亿，年化平均增长率为6.4%，2024年回落至419亿元。受统计的20家公司的净利润总体有所下降，从2020年的129亿元降至2024年的118亿元。图|近五年地方资产管理公司资产规模及变动趋势综述资产管理公司经营回顾（续）6,328 6,538 7,049 7,255 7,599 3.3%7.8%2.9%4.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9,0004,0006,0008,00010,0002020年2021年2022年2023年2024年总资产（亿元）增幅中国不良资产行业发展研究（2025年）10 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。监管动向：规范经营与促进行业发展近年来，在防范化解金融风险的背景下，国家出台了关于参与中小金融机构改革化险、不良资产业务管理办法、促进高质量发展提质增效指导意见等一系列文件。旨在推动资产管理公司聚焦主业，创新不良资产处置手段，积极发挥维护金融稳定和促进经济发展的作用。规范经营整体上来看，金融监管机构的监管制度体系和制度文件要求资产管理公司聚焦主责主业，强化风险管控，平衡好功能性和盈利性的关系。同时，要求资产管理公司规范业务经营，严禁为金融机构虚假出表、虚构交易、新增地方政府隐性债务等行为。鼓励行业发展不断修订和完善的制度，为资产管理公司发展提供了有力的政策支持，包括：扩大资产管理公司可收购的不良资产范围、允许开展其他不良资产相关业务、拓展处置方式和提供税收优惠、降低处置成本。展望未来，随着不良资产市场发展和监管体系逐步完善，不良资产行业经营将更加市场化、规范化和多元化，各类投资和处置工具的运用将更加精准，清收和处置效率有望持续提升，风险化解成效将更加显著。综述中国不良资产行业发展研究（2025年）11 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。破局中小银行不良资产处置困境：政策驱动下的结构化交易与个贷不良批转历史包袱重，盈利能力、不良化解空间及资本补充渠道有限，财务资源紧张；处置手段相对单一，依赖传统催收和诉讼，缺乏市场化处置思路及经验；不良资产成因及法律关系复杂，抵债资产及瑕疵资产较多，投资者意愿不高，处置难度大。中小银行不良资产化解普遍存在的痛点：根据有关监管文件，在银行与资产管理公司存在估值分歧下，允许在资产真实转让的前提下开展结构化交易。结构化交易考验资产管理公司的专业化风险处置手段，促进银行在不良资产真实、洁净出表的前提下，实现轻装上阵与可持续经营。毕马威曾指导20多家中小银行与地方资产管理公司完成不良资产批转的结构化交易，均为这些机构的首次结构化交易。毕马威建议，在交易前，双方应在交易中模拟洁净出表的风险报酬测算，确保满足会计准则要求的金融资产终止确认规定；在交易后，双方应持续跟踪委托期间的资产处置方案和合作清收效果，利用双方在经验和资源优势共同促进项目处置。综述行业热点话题探讨1010203中国不良资产行业发展研究（2025年）12 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。破局中小银行不良资产处置困境：政策驱动下的结构化交易与个贷不良批转（续）当前个贷不良批转属于新兴活跃市场，是多家地方AMC的重点业务产品。个贷不良拥有小额多户、风险分散、资金量低、线上化、挂钩个人征信、生态链活跃等特点，在实操中也面临诸多难点：未来个贷不良批转市场有望进一步扩容，将是继对公不良批转交易常态化后的不良资产处置渠道的有益补充。毕马威建议，资产管理公司在个贷尽调估值、数据抽样、不合规资产剔除、信息披露、资产交割、买卖方交割机制方面逐步积累制定成熟规范的工作方案，促进个贷批转交易发展。行业热点话题探讨1缺乏个贷组包资产合规性筛查手段档案管理不够完善，尽职调查与资产信息披露的难度与工作量巨大普遍缺乏对个贷不良资产包估值定价的历史回收数据及估值方法论个人信息的合规披露、使用和转移的管理难度大01020304综述中国不良资产行业发展研究（2025年）13 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。综述行业热点话题探讨不良资产估值管理体系建设当前环境下，简单的收购后处置往往难以获得最佳收益，甚至可能出现处置价款不足覆盖资金成本、人员成本和交易成本。资产管理公司需要精准识别被收购资产，多维度挖掘价值、提升价值，才能在化解风险的同时获得合适的收益。估值管理是核心之一，估值通过衡量价值提升程度，为资产以最佳价格处置提供支撑。在此基础上，如何建立估值与业务管理、风险管理的联动，并发挥估值在风险提示、项目评价、损益分析上的作用是不良资产估值的应用方向。根据行业观察，资产管理公司在估值管理的实施过程中仍面临以下挑战：2毕马威建议，资产管理公司逐步完善估值计量方法，拓展估值管理的外延，并强化与业务、风险的协同。缺少估值方法和参数的标准化建设估值逻辑难以恰当反映实际价值估值结果的应用不充分数字化工具建设相对滞后持续夯实估值基础，建立估值实施规范和工作标准健全估值管理决策机制，强化估值流程管控加强估值动态管理，逐步建立估值管理分析框架夯实数据基础，推动估值管理系统的平台化建设中国不良资产行业发展研究（2025年）14 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产经营的税务思考随着不良资产行业发展，参与主体、业务模式、交易类型等不断丰富，部分业务的税务处理存在进一步规范和完善的空间。这包括折价收购不良资产的增值税处理、不良债权转让收益的增值税处理、重组业务逾期利息的税务问题、不良资产损失的税前扣除问题等，给不同类型的资产管理公司带来了一定的税务风险。此外，部分金融机构常用的行业性税收政策并不适用于资产管理公司，也是资产管理公司税负优化管理中亟待解决的问题。毕马威建议，监管机构可协调税务机关进一步明确不良资产管理行业的税收政策与操作细则，从而降低不良资产行业的税务风险。为推动资产管理公司更好地完成风险化解的使命，在考虑行业特性的前提下，可考虑给予不良资产行业一定的税收优惠，通过降低税负来推动不良资产管理行业发展。此外，资产管理公司针对创新业务模式，应充分预判和分析目标交易方案、业务安排潜在的税务影响，提前做好税务规划，不断实践税务赋能。行业热点话题探讨3综述宏观经济形势与资产风险变化01 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）16 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。宏观经济总体态势及对不良资产市场的影响1.1前三季度GDP同比增长较去年同期提升0.4个百分点5.2 25年前三季度，中国经济在复杂的国内外环境中展现出较强韧性，以“政策精准调控 内需持续修复”为核心驱动力，实现了质的有效提升和量的合理增长。前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，较2024年同期提升0.4个百分点，显著高于全球主要经济体平均增速。从结构来看，三个产业分别增长3.7%、5.3%和5.5%，高端制造和现代服务业成为经济增长新引擎。需求端内需回暖，2025年1-8月，社会消费品零售总额增长4.6%，但房地产开发投资同比下降12.9%形成拖累。在绿色发展、科技创新的引领下，企业转型升级迈向高质量发展。而在经济结构优化与新旧动能转换的必经阶段，存量领域的风险释放成为资源重新配置的重要环节，也为不良资产市场提供了多元供给，房地产、地方政府债、中小金融机构分化、传统制造业转型升级均催生不良资产。中国不良资产行业发展研究（2025年）17 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。房地产行业深度调整对不良资产市场的影响1.2图|不同资金类别对房地产开发资金来源拉动，当季值，百分比-30-25-20-15-10-505国内贷款自筹资金销售回款其他房地产市场承压催生不良资产，负面影响不良资产价格房地产深度调整不仅推升不良资产供给，还因抵押物贬值加剧处置难度，形成“增量多、处置难”的双重压力。房企债务违约是房地产不良资产的主要来源。2025年房企到期债务规模达5,257亿元，第三季度单季度偿债高峰约1,574亿元，销售回款乏力导致再融资缺口扩大，银行业房地产不良贷款规模随之上升。债务违约与资产贬值的负反馈循环导致不良资产包价格持续承压，如某地方农商行债权金额合计145.92亿元的资产包最终以99.93亿元成交，该资产包96.7%为房地产业抵质押贷款；其中63.5%为未到期贷款，24.5%逾期一年及以下，反映出市场对房地产抵押物的谨慎预期。中国不良资产行业发展研究（2025年）18 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。房地产市场活跃度下降引致流动性折价与处置成本攀升房地产市场活跃度直接影响不良资产的变现速度和处置成本。2025年前三季度，全国法拍房成交总金额1,858.3亿元，同比收窄21.3%。但区域热度分化显著：广东、浙江、重庆、四川、江苏等热点城市成交量整体高于去年同期，而在低活跃度城市和部分商业物业中，流拍现象频发。高活跃度区域可支撑AMC快速匹配交易对手、缩短处置周期、降低资金占用成本；相反，低活跃度区域资产不仅变现缓慢，还可能因长期持有而承担维护费用，进一步侵蚀资产价值。房地产价格亦是不良资产交易的核心定价基础。2025年前三季度，全国法拍房成交均价环比下降1.6个百分点，反映市场价格整体承压。但值得注意的是，核心城市仍表现出较强韧性。市场分化背景下，AMC在价格上行期可通过资产重估和溢价转让增厚利润；而在价格下行期，若跌幅过大，部分资产处置价格甚至低于债权收购本金，此时需通过拉长周期、合作处置等方式控制亏损。市场研究报告显示，2025年不良资产处置回收率虽仍呈下滑趋势，但已呈现收敛迹象。2025年不良资产处置回收率虽仍呈下滑趋势，但已呈现收敛迹象。中国不良资产行业发展研究（2025年）19 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。2025年上半年法拍住宅成交金额占比53.3%房地产市场区域与业态的分化驱动处置策略重构不同区域与业态的房地产资产在交易价格和流动性上差异显著。核心城市（如一线及强二线）核心地段因供需健康、流动性强，资产常可实现溢价成交，是AMC优先处置的优质资产；部分核心地段因新增住宅稀缺和资源附着（如优质学区），二手房价格甚至可能高于周边新房，形成一二手房价格倒挂。三四线城市及非核心区域则供过于求、流动性弱，资产往往折价成交，需政策支持盘活。从品类来看，住宅类资产（尤其刚需型）受众广、变现快，价格稳定性高，2025年1-8月法拍住宅成交金额占比达53.5%，回收率显著高于商业地产（商业房源成交金额占比22.3%）。该现象既表明了核心资产具有韧性，也提示需关注如学区政策等调整风险对核心资产价值的冲击。商业地产则受宏观与消费影响更大，截至2025年上半年，全国14个重点城市甲级办公楼总体量同比增长4.1%，平均空置率攀升至24.6%；三季度北京甲级办公楼空置率为15.5%。空置过高将导致价格大幅下跌，AMC需通过“业态改造”提升资产价值后再处置。图|70个大中城市新房和二手房房屋销售价格指数-1.50-1.00-0.500.000.50-10.00-5.000.0070个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:环比70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比中国不良资产行业发展研究（2025年）20 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。地方政府债务复杂性凸显，为不良资产提供结构性供给1.3债务规模持续扩张，风险防控复杂性凸显地方政府债务在积极财政政策支持下规模持续扩张，但债务结构失衡与偿付压力已或将累积形成风险隐患。截至2025年7月末，全国地方政府债务余额达52.76万亿元，规模与经济转型压力叠加，显著加大地方政府债务风险防控的复杂性和紧迫性。2025年我国广义赤字规模达13.86万亿元，广义赤字率升至9.8%，均为历史最高水平。地方政府债务为“稳增长”提供了关键资金支持，但亦导致地方政府债务风险敞口扩大。中国不良资产行业发展研究（2025年）21 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|100大城市一二三线城市土地挂牌均价（单位：元/平方米）债务结构变化对不良资产供给的影响债务结构呈现“中央加杠杆、地方降压力”的典型特征。2025年新增赤字中95%由中央承担，中央赤字规模占比升至85.9%，并通过转移支付减轻地方偿债与发展压力。同时，2025年特别国债规模显著扩大，总发行规模达到1.8万亿元，较2024年增加8,000亿元，其中，新增特别国债5,000亿元，专项用于补充国有大型商业银行核心一级资本，增强金融体系抗风险能力和信贷投放能力，中央财政在很大程度上为地方债务化解提供了支持。但地方政府融资平台作为隐性债务主要载体，受土地财政收入下滑影响，资产质量呈现恶化趋势，部分地区已出现实质性偿债困难，反映出地方融资平台风险或将从隐性逐步转向显性，未来不良资产供给将呈现区域性特征。0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09100大中城市:一线城市:供应土地挂牌均价:住宅类用地:当月值100大中城市:二线城市:供应土地挂牌均价:住宅类用地:当月值100大中城市:三线城市:供应土地挂牌均价:住宅类用地:当月值中国不良资产行业发展研究（2025年）22 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|100大中城市成交土地面积和总价化债政策成效初显，系统性风险仍需警惕债务化解措施虽初见成效，但系统性风险仍不可忽视。根据“6 4 2”化债组合政策，短期内缓解了部分地方到期压力。2025年1-7月全国发行再融资债券37,964亿元，债务滚续机制总体畅通。然而，在经济结构调整、土地出让收入持续承压的背景下，部分地区“三保”支出与债务偿付之间的压力显现。动态债务高风险地区名单显示，部分中西部省份和资源型城市债务率已逼近警戒线。地方政府债务风险正通过城投平台违约、金融系统资产质量下滑等渠道，持续向不良资产市场传导，成为需要关注的资产供给及增量风险来源。结合“6 4 2”化债组合政策，短期内缓解了部分地方到期压力-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00100大中城市:成交土地占地面积:当月值:同比100大中城市:成交土地总价:当月值:同比中国不良资产行业发展研究（2025年）23 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中小金融机构风险分化加剧不良资产处置挑战区域分化加剧中小银行资产质量差异中小金融机构作为服务地方经济和中小微企业的重要力量，其资产质量与区域经济景气度高度关联。国内城商行资产质量呈现“整体可控、局部压力”的特征。金融监管总局及行业研报数据显示，截至2025年二季度末，城商行整体不良贷款率约1.76%，较一季度微降0.03个百分点，延续了资产质量改善的趋势；拨备覆盖率约185.53%，较一季度上升1.6个百分点，风险抵御能力增强。整体来看，城商行积极采取措施主动管理风险，资产质量整体可控。但是呈现区域分化特点，如得益于经济发达及产业升级，长三角地区城商行不良率最低（如宁波银行0.76%、杭州银行0.76%）；中西部及东北地区城商行因经济结构转型压力大、中小企业抗风险能力弱，不良率较高。其中，兰州银行不良贷款率超过城商行1.76%的平均值，达1.81%。中小银行资产质量与区域经济高度绑定，呈现分化明显、差距拉大的结构性特征，经济基础较弱地区的金融机构正在成为不良资产的新增来源。图|各银行不良贷款率，单位%1.40.84000.76000.76001.30001.09001.12001.60001.17001.76001.81003.38002.92000.000.501.001.502.002.503.003.504.00南京银行股份有限公司宁波银行股份有限公司杭州银行股份有限公司北京银行股份有限公司齐鲁银行股份有限公司济宁银行股份有限公司西安银行股份有限公司重庆银行股份有限公司郑州银行股份有限公司兰州银行股份有限公司吉林亿联银行股份有限公司龙江银行股份有限公司大连银行股份有限公司2025半年度2025一季度2024年报2024三季度2024半年度2024一季度2023年报2023三季度2023半年度2023一季度东北地区中西部地区华北地区长三角地区注：图中标注的为2025年半年度数据中国不良资产行业发展研究（2025年）24 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中小银行整合加速，风险处置进入深度攻坚期2025年中小银行合并重组大幅提速，前5个月已有184家中小银行获批合并或解散，数量达去年同期的7倍，接近2024年全年总量。这一趋势表明，监管部门正通过“减量提质”增强中小银行抗风险能力和区域竞争力。整合模式亦呈现多元化特征，既有主发起行吸收合并村镇银行，也有区域性银行通过统一法人模式合并重组。值得注意的是，大量中小银行股权拍卖市场遇冷，0人报名、流拍现象普遍，部分成交价较评估价打7折以上，反映出市场对非上市银行股权估值仍持谨慎态度。风险处置机制持续完善但仍面临协同挑战当前监管部门积极推动通过兼并重组化解中小银行风险。行业调查报告显示，商业银行普遍认为推进中小银行兼并重组是防范化解风险最有效的措施。例如中国信达上半年收购54家地方中小银行不良债权本息近600亿元，同比增长85.4%，积极参与高风险机构改革化险。央行通过再贷款等工具提供流动性支持，金融监管总局数据显示，二季度末商业银行拨备覆盖率达211.97%，资本充足率15.58%，整体风险抵补能力较为充足。尽管处置工具不断丰富，但中小银行风险化解仍需多方协同，需整体关注“收购处置-资本补充-机制再造”的管理链条是否具备。市场化交易的债权或存在风险隐患由于中小金融机构风险存在分化，市场通常采取“一行一策”的精准处置模式。差异化处置策略下，对于质量尚可但暂时流动性困难的机构，通常通过央行流动性支持、地方专项债注资等手段渡过难关；而对于资产质量较差、风险较高的机构，通常会引入AMC收购不良资产、与其他机构兼并重组等方式化解风险。同时，亦需警惕部分地区中小银行风险与地方政府债务、房地产市场的多重交织，避免风险传染扩大。中国不良资产行业发展白皮书（2025年）24中国不良资产行业发展研究（2025年）25 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。产业结构转型加速传统行业不良资产暴露1.5产业升级推动传统行业风险显性化供给侧结构性改革的深化在推动产业结构持续优化的同时，也带来了传统行业风险集中释放与新兴产业风险逐步积累的双重局面。2025年上半年，高技术产业增加值同比增长9.5%，显著高于整体工业增速，而煤炭、多晶硅等传统行业仍面临产能过剩和需求疲软的双重压力，产品价格持续走低，企业利润大幅收缩。产业升级在推动经济结构优化的同时，也加速了传统行业的风险出清和不良资产暴露，成为不良资产市场的重要供给来源。制造业不良资产集中于落后产能领域制造业不良资产呈现“总量可控、结构集中”的典型特征。制造业不良贷款主要集中在产能过剩行业和低端加工领域。随着环保标准提升、技术迭代加速和市场需求结构变化，缺乏核心竞争力的传统企业持续陷入经营困境，债务违约事件明显增多。反映出落后产能领域抗风险能力薄弱，转型升级滞后企业更易形成不良资产。与此同时，高技术制造业投资保持高速增长，表明产业升级正在重塑制造业竞争格局，也为不良资产处置提供了新的产业基础。中国不良资产行业发展研究（2025年）26 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。服务业内部结构分化加剧资产质量差异服务业不良资产呈现“传统承压、现代稳健”的分化态势。受内需回暖和消费升级影响，2025年上半年餐饮业增长4.3%，但餐饮、零售等传统服务业仍面临复苏不均与竞争加剧压力，部分中小微企业现金流问题尚未根本缓解。传统服务业在产业升级过程中面临严峻挑战，转型滞后的企业更易成为不良资产来源。相比之下，信息传输信息传输、软件和信息技术服务业软件和信息技术服务业增加值同比增长11.1%，金融科技金融科技、高端商务服务等现代服务高端商务服务等现代服务业保持强劲增长业保持强劲增长，不良资产生成率相对较低不良资产生成率相对较低。新旧动能转换持续重塑不良资产供给结构随着经济进入高质量发展阶段，企业转型升级已成为必然选择。传统产业在转型压力下经营风险持续上升，而新兴产业也可能因技术迭代不及预期出现资产质量波动，这种新旧动能转换过程中的风险释放将持续影响不良资产市场的供给结构。未来需要密切关注产业政策调整和技术变革方向，精准识别不同行业、不同企业的风险特征，建立健全差异化、精准化的不良资产处置机制，有效防范化解产业结构转型过程中产生的金融风险。传统产业在转型压力下经营风险持续上升，而新兴产业也可能因技术迭代不及预期出现资产质量波动。不良资产管理行业发展概览02 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）28 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。市场规模与运行交易情况2.1当前中国经济发展进入速度变化、结构优化、动力转换的新常态，金融业发展定调“高质量”与“金融强国”。在房地产价格深度调整、地方债务化解攻坚、产业转型升级、中小金融机构改革化险“四重压力”交织下，不良资产行业的市场格局、运作模式和技术手段都在经历深度变革。整体市场规模不良资产市场是金融市场特殊且重要的组成部分，不良资产出让方是整个市场供给的源头，近年来，不良资产供给类型不断扩容，覆盖范围包括传统银行不良资产、重组资产、信用受损资产、对公和个人贷款、法拍资产、并购重组、上市公司和民营企业纾困、国有企业“两资两非”清理与优化，以及地方债务偿还风险、房地产债务危机和中小金融机构风险资产处置等。在宏观经济风险加速出清背景下，不良资产的供给规模将持续增长。中国不良资产行业发展研究（2025年）29 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。截至2024年末，我国不良资产规模约为8.5万亿元。此外，作为新增不良贷款的主要来源，关注类贷款中也存在部分风险未及时暴露且价值已发生贬损的资产。截至2024年末，商业银行关注类贷款余额共计约为4.85万亿元，若综合考虑关注类贷款后续影响，我国不良资产市场的供给总量或将超过十万亿。表|2024年不良资产规模来源规模（万亿元）商业银行3.3非银行金融机构2.7非金融企业2.5合计8.5商业银行不良资产及处置规模商业银行作为传统的不良资产供给方，因信贷规模庞大，是不良资产的主要供给渠道。据统计，2019至2024年，银行业累计处置不良资产逾17.8万亿元。根据国家金融监督管理总局数据，截至2024年末，商业银行不良贷款余额为3.28万亿元，较2023年末增长0.05万亿元，同比增长1.55%。2024年，我国银行业不良资产处置规模再创历史新高，达到3.8万亿元。核销仍是银行剥离不良资产的主要方式，通过将不良贷款从资产负债表中剔除，直接改善资产质量。核销需要银行具备充足的拨备覆盖率以覆盖核销损失。核销虽能快速降低不良贷款的余额及不良贷款率，但未来还需要通过追偿等方式收回部分损失。统计数据显示，近几年银行核销的不良贷款均占各年处置总量的40%以上，国有银行核销规模最大，其次是股份制银行，中小银行由于受财务资源和资产质量双重压力核销规模较小。截至2024年末，商业银行不良贷款余额为3.28万亿元3.28万亿元中国不良资产行业发展研究（2025年）30 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|商业银行不良资产余额及处理规模2.412.702.852.983.233.282.03.023.133.103.003.801.861.841.731.631.591.500.00.51.01.52.001234201920202021202220232024%万亿元不良贷款余额(左轴）不良贷款处理规模（左轴）不良贷款占比（右轴）非银金融机构不良资产及处置规模非银金融机构主要包括信托、保险、证券、融资租赁、商业保理、基金等。受宏观经济下行压力加剧、金融监管趋严等因素的影响，非银行金融机构的不良资产规模呈扩大趋势。从信托业务来看，随着资管新规落地，信托业正处于转型升级的深化阶段，行业累计风险不断释放，在资产规模增长的同时，面临经营收入和利润下滑的挑战。中国信托业协会发布的数据显示，截至2024年末，信托资产规模达29.56万亿元，较2023年末增加5.64万亿元，同比增长23.58%。假设按照信托行业不良贷款率6%进行估算，2024年末，信托行业风险资产规模超过1.77万亿元。截至2024年末，信托资产规模达29.56万亿元29.56万亿元中国不良资产行业发展研究（2025年）31 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。基金方面，根据中国基金业协会披露的官方数据，截至2024年末，公募基金资产净值合计为32.83万亿元；私募基金规模为19.91万亿元，若按照不良率1%进行预计，2024年基金产品的风险资产规模超过5,200亿元。此外，伴随着基金总规模的不断扩大，基金清盘需求也在不断增加，通过基金清盘清理无法适应投资者需求、经济形势变化或者监管要求的产品。从融资租赁行业来看，金融租赁行业不良率逐年上升，资产质量持续承压。中国银行业协会发布的中国金融租赁行业发展报告(2025)显示，截至2024年末，行业总资产和租赁资产余额分别达4.58万亿元和4.38万亿元，分别同比增长9.56%和10.24%。若按照1%的不良率进行预计，2024年融资租赁公司不良资产规模约为438亿元。此外，由于经济增长放缓及部分行业风险逐渐暴露，与之相关的金融机构出险也越发频繁。其中，证券、信托及保险等非银行金融机构出险的案例也开始出现。2024年8月，安邦保险和安邦财险进入破产清算程序，在被原中国银保监会接管后，对问题资产进行梳理，同时由新设立的大家保险承接了非涉刑涉诉的干净资产1。“明天系”旗下的新华信托由于股东违规操作，贷款资金期限错配导致“爆雷”，最终破产清算退出历史舞台。在这些金融机构破产的过程中出现的不良贷款投资机会也是新形势下不良资产投资的一个方向2。由于经济增长放缓及部分行业风险逐渐暴露，与之相关的金融机构出险也越发频繁。1 https:/ https:/ 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。非金融企业不良资产来自非金融机构的不良资产主要包括，非金融企业产生的逾期应收账款和委托贷款、跨境投资与贸易产生的不良资产，国有企业“两资”“两非”资产，股票质押爆仓产生的股权类不良资产等等。企业应收账款和委托贷款方面：根据国家统计局公布的数据，截至2024年末，全国规模以上工业企业应收账款为26.06万亿元，同比增长8.6%，占规模以上工业企业资产总和的15%。应收账款平均回收期为64.1天，同比增加3.9天。超过26万亿元的应收账款投资市场规模，若按照企业常规5%坏账比例估算不良率，则应收账款方面的不良资产大概有1.3万亿元。央行发布的数据显示，截至2024年末，社会融资存量中委托贷款余额为11.21万亿元，若按照常规5%估算不良率，则委托贷款潜在不良资产规模约为5,605亿元。跨境不良资产方面：国家商务部投资促进事务局于2025年1月公布的数据显示，中国累计对外直接投资已接近3万亿美元；按照2%的不良率保守估算，潜在规模达到约600亿美元，而实际规模可能远高于此。在中美两国持续对抗的大背景下，未来跨境不良资产的维护和处置会持续为不良资产行业提供广阔施展空间。国有企业“两资”“两非”资产：“两资”、“两非”资产被视为国有企业在发展过程中形成的历史包袱，占用了大量资源和资金，拖累了企业发展速度和质量。我国国有资产体系内部的“两资”、“两非”类资产，以及需要进行盘活和结构性调整的资产达到数十万亿元。目前剥离的相关资产大多属于阶段性的批量处置，未来处置模式需要从“运动式攻坚”向“常态化治理”转变，“两非”“两资”类业务的处置探索还有待进一步强化。截至2024年末，全国规模以上工业企业应收账款为26.06万亿元26.06万亿元中国不良资产行业发展研究（2025年）33 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。此外，上市公司退市常态化，机构重组重整市场将保持活跃。问题企业纾困机会增多，监管机关鼓励支持资产管理公司规范有序开展问题企业纾困业务，通过过桥融资、共益债投资、夹层投资、阶段性持股等方式实施纾困。问题企业纾困业务具有市场空间丰富、客户群体多样、业务手段灵活等特点，既可以通过不良资产收购与债务重组、过桥融资等方式开展固定收益业务，也可以通过追加投资、夹层投资、联合产业投资者阶段性持股等方式进行股权投资，还可通过咨询顾问、受托处置等方式开展中间业务，问题企业纾困业务将成为资问题企业纾困业务将成为资产管理公司高质量发展的主要着力点产管理公司高质量发展的主要着力点。上市公司退市常态化，机构重组重整市场将保持活跃。中国不良资产行业发展研究（2025年）34 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。市场供给充足且来源多样化近年来，我国不良资产存量市场持续处于供需动态调整的关键阶段。在宏观经济风险加速出清的背景下，不良资产供给总量呈现高位运行的显著特征，供给充足且来源多元化。当前，不良资产市场供给的核心驱动力源于房地产、地方债务、产业供给侧改革、中小金融体系等四大领域风险的深度释放。房地产行业：随着房地产价格持续下滑，成交率显著减少，新房供应规模也在持续走低，土地供需两端持续缩量，房地产市场的深度调整加剧了房地产企业的债务风险。据中国房地产报统计，2024年销售额TOP50上市房企（剔除中国恒大）的总负债达到13.67万亿元，较2023年减少了1.7万亿元，全国法拍土地数量同比激增87%，行业风险仍在加速暴露。虽然政策方面持续推出需求侧刺激，但是市场仍在价格下行与流动性困局中艰难寻底。国家统计局发布数据显示，2024年全年全国新建商品房销售9.7亿平方米，同比下降12.9%，新建商品房销售额9.7万亿元，同比下降17.1%。随随着高风险房企杠杆率攀升着高风险房企杠杆率攀升、房企账面现金减少房企账面现金减少，以及叠加以及叠加开发商债务重组进程开发商债务重组进程，导致房企信用风险持续暴露导致房企信用风险持续暴露，预计预计未来若干年每年仍将新增大量的房地产类不良资产供给未来若干年每年仍将新增大量的房地产类不良资产供给。地方政府债务：财政部数据显示，地方政府综合债务率已超过国际警戒线，未来5年需化解的存量债务规模或超30万亿元。2024年，中央推出12万亿元的一揽子化债方案，将不断夯实地方政府（包括融资平台）的资产负债表，但隐性债务化解是一条漫长之路。这种渐进式风险缓释策略，将持续向市场输送基础设施类不良资产。因此，地方融资平台债地方融资平台债务风险化解务风险化解，为不良资产市场提供了潜在的巨大来源为不良资产市场提供了潜在的巨大来源。四大供给渠道持续发力中国不良资产行业发展研究（2025年）35 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。产业供给侧改革：我国的供给侧结构性改革已进入深化与拓展的新阶段，核心目标不再是简单的“去产能”而是聚焦于“发展新质生产力”，通过科技创新和产业升级来重塑供给体系。在这个过程中，需要盘活长期闲置的存量资产，整合非主业资产，对问题资产、问题企业予以救助，对国有资产体系内部大量的“两非”“两资”资产进行重组剥离。我国国有资产体系内部的“两资”、“两非”类资产，以及需要进行盘活和结构性调整的资产达到数十万亿元。产业升级和存量资产盘活为金融资产管理公司开辟产业升级和存量资产盘活为金融资产管理公司开辟了广阔的市场空间了广阔的市场空间。中小金融机构：中国人民银行发布的中国金融稳定报告（2024）数据显示，国内现存有357家高风险金融机构，总资产规模合计高达7.05万亿元，无一例外均为中小银行。根据第一财经企业预警通数据统计，2024年度已有超过200家中小银行注销（包括工商注销、批复合并、批复结算等情形），主要为农村金融机构，数量远超过去三年。中小中小金融机构合并重组仍将持续进金融机构合并重组仍将持续进，同时同时随着金融监管强化资随着金融监管强化资产质量管理和风险暴露要求产质量管理和风险暴露要求，未来银行业仍将持续向外部未来银行业仍将持续向外部机构处置大量不良资产机构处置大量不良资产。中国不良资产行业发展研究（2025年）36 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产供给端正呈现资产类型多元化、供给主体多样化的显著特征：资产类型多元化与供给主体多样化并存特征一银登中心发布的不良贷款转让业务年度报告（2024年）显示，2024年单户对公不良贷款转让呈现供给稳中有升、参与主体日趋多元的特点。对公不良资产批量转让呈现参与主体多元化的特征，2024年共涵盖多种机构类型的12家机构通过银登中心成功开展批量对公业务，越来越多的机构正在探索通过银登中心更加公开、规范地批量转让对公不良资产。个贷不良转让方面，从出让方角度呈现结构明显变化，参与主体更加多元，市场集中度显著下降特征。2024年，股份制银行的出包情况继续保持领先，但在总量中的占比显著下降，国有控股大型银行、城市商业银行和消费金融公司业务规模放量增长，信托公司首单批量个人业务成功落地，相较而言，国有控股大型银行仍处于试水阶段。在部分居民收入下降的情况下，个人不良贷款正在快速增长，未来我国个人不良贷款转让市场将变得更加活跃。从受让方角度看，整体呈现“地方AMC主导 金融AMC突破”的格局。2024年，信达资产收购微众银行不良资产，实现金融资产管理公司在个贷不良领域的突破，其余金融资产管理公司涉猎个贷不良领域较少，地方资产管理公司仍是个贷不良收购的主力军。不良贷款参与主体多样化中国不良资产行业发展研究（2025年）37 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。特征二权益类不良资产供给持续提升。Wind数据显示，2024年A股共有52家上市公司摘牌，退市公司市值约为438.37亿元，退市企业数量创历史新高。2024年我国境内债券市场违约和展期金额为1,044.15亿元，涉及135只债券，截至2024年末，累计297家发行人发生违约，共涉及到期违约债券962期，到期违约金额合计约7,847.87亿元，债权违约规模的上市也引起私募股权基金退出压力的持续攀升。股权及债券不良资产供给攀升特征三除传统银行端的供给外，非银行金融机构的供给渠道及规模也在逐年上升。2024年信托行业风险项目规模超1.77万亿元。此外，银行理财投资、券商资管业务、基金公司及其子公司专户业务和保险资管计划等机构通过非标债权投资、资产证券化、收益权转让等方式，持续向市场释放大量不良资产。非银机构供给渠道持续拓宽特征四2024年并购重组支持政策持续出台，对并购重组市场的持续活跃有较明显的促进作用，尤其是A股市场并购重组政策的重大变革，中国证监会关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施和中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见相继出台，2024年的并购市场，呈现出高质量并购增多、国有资本整合加速、大市值公司并购活跃、境外并购数量激增等新变化。iFinD并购库数据披露，2024年中国并购市场共发生4,553起并购事件；已披露的交易规模约13,830亿元。许多业务重合度高、可能存在同业竞争的上市中央企业也在积极通过并购重组的方式解决同业竞争的问题。并购重组市场恢复活跃中国不良资产行业发展研究（2025年）38 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。特征五近年来，越来越多的企业通过破产重整获得重生，破产重整在盘活经济要素和资源中的作用越来越突出，破产重组已成为困境企业化解债务或退出的重要方式。据最高人民法院工作报告显示，人民法院审结破产案件3万件，同比增长6.5%，盘活资产7,902亿余元。对无法挽救和不具重整价值的“僵尸企业”，依法及时出清；对可以挽救的困境企业，积极引导重整，帮助657家企业走出困境。破产重整市场走向成熟处置市场缩量且难度持续提高当前不良资产市场供给充裕，但传统处置渠道效率持续走低，2024年金融资产管理公司收包量不升反降，市场呈现出“供给增加”与“处置缩量”并存的矛盾格局。在此背景下，模式创新成为破局关键。处置能力与市场需求不均衡2020年以来，商业银行已连续五年处置不良资产年均超过3万亿元。这包含着大规模的银行贷款核销，例如，2024年核销贷款1.33万亿元。一方面，说明商业银行盈利能力依然可以支撑较大规模的核销，另一方面，也表明AMC正面临巨大的运营挑战：2020年以来，商业银行已连续五年处置不良资产年均超过3万亿元。3万亿元中国不良资产行业发展研究（2025年）39 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。一是收包意愿趋弱。浙商资产研究院金融不良资产市场交易2024年年度报告显示，2024年银行转让的不良资产成交规模为3,016亿元，相较2023年下降23.0%。其中金融资产管理公司收包规模仅1,785亿元，创十年来新低，地方资产管理公司购入约719亿元。2024年全年不良债权市场的招标规模略低于2023年全年，债权成交规模远低于去年，市场流动性相较于去年减弱，交易双方陷入“银行不愿贱卖、AMC不敢高买”的经营困境。二是处置规模收缩且难度增加。浙商资产研究院金融不良资产市场交易2024年年度报告显示，2024年金融AMC对外转让债权成交规模为2,145亿元，同比下降36.8%，2024年全年债权成交规模也远低于去年，市场流动性相较2023年减弱，不良资产处置难度相应增加。浙商资产研究院全国网络司法拍卖2024年年度报告显示，2024年全国司法拍卖房产次数为124万次，同比增长64.4%，平均成交率为12.94%，同比下降11.6%。2024年全国法拍房市场规模上升，但流动性减弱。主要由于受经济下行压力，大量不良贷款项下的抵押物被推入市场，造成法拍房市场规模持续上升，但买房人多保持观望态度，不敢轻易出手，导致房产往往需要历经多轮次拍卖，才能达成交易，市场流动性减弱。中国不良资产行业发展研究（2025年）40 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产处置市场展望当前不良资产处置市场日益多元，形成以金融机构为核心，国有企业与民营企业协同、服务机构赋能的全产业链生态，显示出了蓬勃活力和创新潜力：一是业务模式多元化。传统的“收购处置”“收购重组”模式已无法满足复杂的市场需求，资产管理公司需要进行业务模式转型。未来资产管理公司将更加注重通过资产重组、债转股、并购重组、产业投资等方式提升资产价值。同时资产管理公司需要从“被动管理”向“主动管理”转型，深度介入资产以提升其价值。如对陷入经营困境的企业，深度参与其企业管理，通过专业化运作和精细化管理，改善其经营状况，实现资产价值的重估和提升，进而盘活困境企业。二是政策与监管环境优化。2025年，根据国家“管办分离”的政策指导，财政部完成了将所持中国信达、中国东方、中国长城的股权划转至中央汇金，中央汇金接手三大资产管理公司的股权将有助于进一步提升金融资源配置效率和增强金融体系抗风险能力。政策及监管环境的优化以及随着监管部门对不良资产管理行业重视程度的不断提高，未来将出台更多有利于资产管理公司市场化运作的政策措施。三是科技赋能提升效率。四大资产管理公司均已发力网络交易，通过AI赋能，将大幅提升不良资产收购处置的数字化和智能化程度。2019年阿里通过银泰集团控股江西瑞京资产（江西第二家地方资产管理公司）布局地方资产管理公司网络，2025年京东取得了中信青岛资产的控制权。阿里、京东通过线下发展为资产管理公司行业注入“科技动能”。此外，一些金融科技公司正在探索不良资产AI估值模型，某资产管理公司开发的“资产诊疗系统”整合30个政务数据源提升尽调效率，市场正在从单一债权处置转向“数据赋能 产业重整”的价值深挖阶段。中国不良资产行业发展研究（2025年）41 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产管理行业的挑战与机遇2.2在全球经济复杂化、国内经济结构调整深化的背景下，外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加，作为盘活存量资产、化解金融风险的关键力量，不良资产管理公司的行业定位和功能作用的重要性日益上升。来自宏观经济层面的挑战影响不良资产行业市场发展，对不良资产的价值、流动性和处置周期带来直接冲击。同时，当前环境下，简单地购入和处置已经难以满足价值提升需求，只有综合运用发现、挖掘和提升价值的各类手段，才能实现债权价值最大化，这对不良资产经营者的创新能力、资源整合能力、技术能力带来了严峻的挑战。此外，不良资产管理行业的经营和各方诉求亦存在诸多矛盾，AMC需要平衡好各项关系，迎接挑战、抓住当下发展机遇，实现高质量发展。不良资产管理行业高质量发展需要平衡好以下关系：业务发展与行业监管政策的平衡功能发挥与激励约束机制的平衡功能性定位与营利性目标的平衡业务能力与行业转型升级的平衡中国不良资产行业发展研究（2025年）42 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产管理行业面临的挑战宏观经济与政策环境的不确定性经济下行压力：经济增速放缓会影响债务人的还款能力和抵押物价值，增加处置难度。监管政策变化：金融监管政策、房地产调控政策、破产法律环境等的调整，直接影响行业运作模式和盈利预期。地方债务风险：地方政府融资平台相关的不良资产处置涉及面广、敏感度高，处置方式需更加审慎。市场竞争加剧与盈利压力参与主体多元化：从早期四大AMC垄断，到地方AMC遍地开花，再到银行系AIC、外资机构、民营资本、专业投资机构等纷纷涌入，竞争日趋激烈，推高了资产收购价格，压缩了利润空间。“资产荒”与“资金荒”并存：有时优质资产包供给不足（“资产荒”），有时资金成本高企或融资困难（“资金荒”），增加了业务开展的难度。0102中国不良资产行业发展研究（2025年）43 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资产估值与定价难市场波动剧烈：宏观经济、行业景气度、区域房地产市场等因素剧烈变化，使得资产（尤其是不动产类抵押物）价值波动大，历史成本或账面价值参考意义下降，公允市场价值难以确定。信息高度不对称：原始债权方（银行等）可能无法提供完整、准确的资产信息（如抵押物瑕疵、债务人真实偿债能力、隐性负债等），导致资产管理公司难以精确评估不良资产的风险和价值。非标准化资产：不良资产包构成复杂（贷款、抵债资产、应收账款、股权等），每笔资产情况独特，缺乏统一、透明的定价模型和活跃的二级交易市场。处置难度大、周期长、成本高资产质量恶化：“冰棍效应”明显，拖延处置可能导致抵押物损毁贬值、债务人偿债能力进一步下降、关键证据灭失等，回收率降低。复杂债务关系：涉及多层担保、交叉违约、民间借贷等，债务关系盘根错节，厘清和追索困难。法律程序复杂：诉讼、执行、破产重整等程序耗时长、成本高，且面临地方保护主义、债务人恶意逃废债、资产被多次查封等障碍。特定资产处置难：如工业厂房、商业地产、非上市公司股权等，流动性差，寻找合适买家困难。0304中国不良资产行业发展研究（2025年）44 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。融资渠道与成本压力资金密集型行业：收购大规模不良资产需要巨额资金。融资成本高企：相较于传统金融机构，金融AMC和地方AMC的融资渠道相对受限（尽管有所拓宽），融资成本通常较高，尤其在货币政策收紧时期，压缩了盈利空间。资本充足率约束：为应对不确定性债务风险，AMC需要控制杠杆运作，保持充裕的资本，限制了业务扩张规模和速度。专业人才与能力建设不足主动管理能力待提升：从简单的“打折收购、打包处置”向“价值发现、重组盘活、运营提升”转变，对实质性重组能力、投行化运作能力、产业整合能力提出更高要求。复合型人才稀缺：需要精通金融、法律、财务、资产评估、行业分析、谈判技巧、资产运营管理的复合型人才，这类人才供给不足。0506中国不良资产行业发展研究（2025年）45 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产管理行业蕴含的机遇经济转型的必然产物：在我国经济转型升级、供给侧结构性改革深化、防范化解重大风险等背景下，银行体系不良贷款、企业应收账款、困境企业重组、违约债券等将持续产生，为不良资产管理行业提供源头活水。商业银行不良资产高位运行：商业银行是不良资产的核心供给方。受经济增速放缓、房地产行业深度调整等影响，截至2024年末，商业银行不良贷款余额约3.3万亿元，商业银行已连续五年处置不良资产均超过3万亿元。此外，银行出于报表管理需要，关注类中潜在不良贷款的出表需求也持续存在。非银机构风险暴露：信托、租赁、小贷、P2P遗留问题、私募基金等非银金融机构的风险资产也在持续释放。房地产行业调整：房地产企业流动性危机和地方土地财政压力，产生了大量涉房类不良资产和困境地产项目重组机会。金融市场违约风险上升：随着经济下行压力加大、产业结构调整深化，债券市场违约形成的信用债不良资产，以及股票质押爆仓产生的股权类不良资产供给持续增加。巨大的市场容量和持续供给中国不良资产行业发展研究（2025年）46 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。国家战略定位：防范化解金融风险是国家重要任务，不良资产管理行业被赋予重任，得到政策层面的认可和支持。市场基础设施优化：各地金融资产交易所、互联网拍卖平台等的发展，提升了信息透明度和交易便利性。征信体系不断完善也有利于风险识别。法律法规逐步完善：民法典的实施、破产法实践深入、金融债权保护力度加强，为不良资产处置提供了更好的法律保障。金融资产管理公司不良资产业务管理办法（金规202417号）和地方资产管理公司监督管理暂行办法（金规202516号）的陆续发布生效，标志着我国资产管理行业将进入更加规范、透明的发展新阶段。此外，部分地方设立金融法院或法庭，有利于处置效率的进一步提高。政策支持与基础设施改善中国不良资产行业发展研究（2025年）47 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。处置模式的优化升级：传统“收购处置”“收购重组”获利模式在当期竞争加剧和处置难度加大的情况下已无法满足市场需求，通过债转股、资产重组、企业重整、结构化交易、引入战略投资者、改善运营等方式，深度挖掘和提升资产价值，往往可以实现多方共赢。例如，对于处于困境但有核心竞争力的企业，通过并购重组方式注入资金和资源，帮助其重生获利。再如，资产管理公司与对手方因估值差异，采用结构化模式解决估值分歧。双方就不良资产包开展卖断反委托，对清收目标、责任与权利、后续收益与损失等进行约定，以实现最大价值清收。新兴领域的积极探索：资产管理公司可积极参与不良资产证券化和私募股权投资等新兴领域。不良资产证券化可以提高资产流动性并分散风险，而私募股权投资可以深度参与企业的成长过程，通过资本运作实现资产价值最大化。此外，资产管理公司应与产业投资者深度合作，利用其对行业理解、运营管理能力和市场渠道，共同盘活问题资产或困境企业。处置模式升级与价值重塑空间广阔中国不良资产行业发展研究（2025年）48 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资金来源拓宽：银行理财公司、保险公司、证券公司、特殊资产投资基金等对另类投资（包括不良资产）的配置需求增加。2024年，国家增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐形债务，与此同时，自2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元专门用于化债，累计置换隐性债务可达4万亿元，此次“6 4”万亿元庞大的化债计划意义重大，催生出不良资产处置的新机遇。纾困基金是中国监管部门为拯救民营企业而推出的一个制度型基金，由国内金融机构设立的资产管理产品、私募投资基金，以及非金融机构设立的私募投资基金，并投向具有一定前景但陷入现金流短缺、债务危机等困境的企业，且通过帮助该等困境企业整改经营和治理模式、有效进行资本运作等方式对修复企业的整体价值，并最终以上市、出售等方式实现退出。就纾困基金募资的实际情况来看，往往还是以各地政府及金融机构为主，并结合了部分社会资本的参与。受到政策的利好影响，国家鼓励各类资本参与到纾困基金的募资环节，从而纾解部分上市企业现阶段的困难。金融工具创新：不良资产证券化作为处置不良资产的重要工具，近年来试点范围不断扩大，2024年底，监管部门进一步放宽不良资产证券化的准入条件，允许更多中小银行参与试点。这一举措有助于盘活存量、分散风险。债转股、基金化运作（如设立不良资产基金）等模式也日益成熟。多元化资金涌入与金融工具创新中国不良资产行业发展研究（2025年）49 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。互联网平台：在线尽调、在线拍卖、信息撮合等，降低交易成本，扩大潜在投资者范围。大数据与人工智能：应用于资产筛选、估值建模、风险评估、舆情监控、精准营销（寻找潜在买家）等，提升决策效率和精准度。区块链：未来探索应用于资产信息存证、交易流程溯源，提高透明度和可信度。“两资”“两非”资产盘活：清理退出“两非”“两资”是国有企业改革的重要内容，也是高质量发展的必要条件，其处置机制在向“常态化治理”转变，国有企业重组重整和存量资产盘活市场将保持活跃。地方融资平台债务风险化解：参与地方政府隐性债务风险化解方案，提供专业重组和处置服务。违约债券市场：随着债券市场扩容和违约常态化，违约债投资成为新兴领域。个贷不良批量转让试点：政策放开个人不良贷款（消费贷、信用卡透支、经营贷）的批量转让，开辟了新的万亿级蓝海市场。“双碳”目标下的机遇：高碳排行业的转型可能产生相关不良资产，但也催生绿色重组、新能源资产盘活等新机会。技术进步持续赋能细分领域与特殊机会涌现中国不良资产行业发展研究（2025年）50 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。01科技手段提升尽调和风控02多元化低成本融资渠道03深度产业理解和主动管理04投行化手段与价值重塑05精准把握政策与市场节奏毕马威观察站在百年未有之大变局的历史坐标上，不良资产市场正在经历从“风险处置”到“价值重塑”的深刻变革。当前，挑战主要集中在复杂环境下的精准定价、高效处置、成本控制、人才竞争和盈利压力；而机遇则蕴藏于庞大的持续供给、政策红利、模式升级（尤其投行化和产业协同）、资金涌入、科技赋能以及新兴细分市场的开拓。不良资产管理行业的健康发展对于维护金融稳定、盘活存量资源、服务实体经济转型升级具有不可替代的战略意义。其逆周期特性决定了它在经济调整期往往蕴藏更大的机遇，把握这些机遇的核心在于能否以专业能力穿透风险迷雾，实现价值重塑。未来的行业领航者将是那些能够有效利用科技手段提升尽调和风控能力、构建多元化低成本融资渠道、拥有深度产业理解和主动管理运营能力、灵活运用投行化工具进行价值重塑、并精准把握政策与市场周期节奏的专业机构。03 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。大型资产管理公司经营业绩与业务发展回顾近三年营收稳定，净利润波动较大利润贡献结构调整，联营投资收益显著不良资产处置难度加大，不良收益率下降总资产规模稳定，不良资产结构调整增持上市高息股，权益法投资规模及占比双增资本保持合理充足，风险抵御能力持续提升融资渠道以借款为主，融资成本显著下降中国不良资产行业发展研究（2025年）52 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。本章重点分析近年我国大型资产管理公司的经营业绩。除特别注明，所有信息均来自公开市场披露，涉及金额的货币单位为人民币（比例除外）。基于信息披露的公开可得性，纳入本章分析的大型资产管理公司包括信达资产、中信金资、东方资产和长城资产。为了便于对大型资产管理公司的整体情况进行分析，相关数据基于各家数据加总所得，整体分析结论可能与单家情况有所不同。营业收入2,488 亿元98 亿元增幅4.10%净利润155 亿元40 亿元增幅34.97%不良资产经营及处置净收益463 亿元153 亿元降幅24.81%总资产规模45,132 亿元1,247 亿元增幅2.84%不良资产规模11,030 亿元1,194 亿元降幅9.77 24年 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）52中国不良资产行业发展研究（2025年）53 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。经营业绩表现3.1近三年营收稳定，净利润波动较大近年来，面对复杂多变的国内外经济形势，大型资产管理公司坚持聚焦主业，发挥不良资产管理的独特功能，稳步推进经营发展。受宏观经济环境、回归主业转型等影响，资产公司的营业收入从2021年的3,270亿元降到2022年的2,398亿元，近三年基本稳定在2,400亿元左右。图|近五年营业收入变动趋势（亿元）2,4882,3902,3983,2703,25905001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024年2023年2022年2021年2020年中国不良资产行业发展研究（2025年）54 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。净利润波动较大，2020年和2022年出现大幅亏损（分别为亏损788亿元和624亿元），后近两年逐渐稳定并呈上升趋势。2024年净利润为155亿元，较2023年115亿元增加35%。图|近五年净利润变动趋势(788)152(624)115 155-119%-510%-1185%-600%-500%-400%-300%-200%-100%00%(1,000)(800)(600)(400)(200)-200 400净利润（亿元）增长率分开来看，各家盈利情况具体如下表：年度（亿元）信达资产中信金资东方资产长城资产2020年147.37(1,062.74)105.5421.732021年13019.8684.67(82.21)2022年72.31(277.92)35.07(453.82)2023年69.932.1224.0118.492024年35.0873.4331.6614.442020年2021年2022年2023年2024年中国不良资产行业发展研究（2025年）55 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。利润贡献结构调整，联营投资收益显著针对2024年净利润的因素驱动，我们挑选了具有代表性的构成项目分析：从行业整体看，四家资产管理公司2024年净利润合计155亿元，同比上年增加35%。进一步分析可见，不良资产经营及处置净收入对净利润增长的贡献度为-133%，在经济下行周期下，不良资产处置周期拉长，处置价格下降，综合导致不良资产净收入持续下降。同时，随着资产风险暴露，为夯实资产质量而增提的减值准备不断增加，2024年信用减值损失合计887亿元，增幅达366%。另一方面，近两年资产管理公司频频入股上市高息股。2024年，联营企业投资对净利润的贡献度高达355%，包括在投资时点产生的收益，以及通过权益法核算产生的收益。以某大型资产管理公司为例，该公司2024年因新投资联营企业确认收益757亿元，按权益法核算产生投资收益54亿元。中国不良资产行业发展研究（2025年）56 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|主要利润构成项目变化趋势463 616 764 972 1,136 549 343 127 706 417 887 467 461 343 1,069 -200 400 600 800 1,000 1,2002024年2023年2022年2021年2020年不良资产经营及处置净收入公允价值变动损益及投资收益信用减值损失图|2024年净利润驱动因素分析-1334F%-366555%不良资产经营及处置净收入投资收益公允价值变动损益信用减值损失其他净利润注：净利润驱动因素分析，是将净利润变动分解至各主要利润构成项目变动归因的分析。具体计算方法为将影响2024年净利润形成的各主要因素两年变动金额除以 2023 年度净利润从而得出各因素对净利润变动的驱动比率。其他，指利润表中除上述主要驱动因素外的其他报表科目，主要包括营业外收入、业务及管理费等。对净利润贡献为负对净利润贡献为正中国不良资产行业发展研究（2025年）57 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。处置难度加大，不良主业收益率下降资产管理公司作为专门从事不良资产处置、化解金融风险的金融机构，本身具备逆周期调节的功能作用，但其经营业绩具备顺周期特征，自身营利性深受宏观经济下行周期的影响。不良资产收益率，反映了不良资产的运作效率和收益水平。近年来，由于经济复苏动能不足，二级市场活跃度下降，不良资产处置周期变长，处置价格下降，不良资产收益率呈逐年下降趋势。通过统计可见，不良资产经营及处置净收入从2020年的1,132亿元下降至2024年的463亿元，不良资产收益率相应从2020年的7.55%降至2024年的3.99%。在考虑资产估亏、减值计提、资金成本、人力资源等运营成本的情况下，不良资产主业的经营或已处于亏损状况。图|不良资产经营及处置净收入（亿元）05010015020025030035040045020242023202220212020202420232022202120202024202320222021202020242023202220212020长城资产东方资产中信金资信达资产不良资产经营及处置净收入:2020年1,132亿元2024年463亿元下降至不良资产收益率：2020年7.55 24年3.99%下降至注：不良资产经营及处置净收入，取自各家历年年报。中国不良资产行业发展研究（2025年）58 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|不良资产经营及处置收益率3.99%4.80%5.44%6.46%7.55%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00 24年2023年2022年2021年2020年注：不良资产收益率，为不良资产经营及处置净收入与不良资产平均规模的比例，不含相关资产估值损益或减值损失。中国不良资产行业发展研究（2025年）59 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。重点业务分析3.2总资产规模稳定，不良资产结构调整受金融监管政策引导，资产管理公司逐步剥离多层级子公司，不断“瘦身健体”，从多元扩张到回归不良主业。在此背景下，四家大型资产管理公司的总资产从2021年末的4.98万亿元下降到2022年末的4.39万亿元，其中2021年末华融资产的总资产为1.57万亿，到2022年末降为9,553亿元。近三年，总资产规模趋于稳定，2024年末为4.51万亿，较2023年末增加了2.84%。图|近五年资产规模变化趋势4.934.984.394.394.51-0.46%1.09%-11.92%0.02%2.84%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%4.004.204.404.604.805.005.202020年2021年2022年2023年2024年资产规模（万亿元）增速中国不良资产行业发展研究（2025年）60 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。近年来，资产管理公司摈弃了传统粗放发展模式，优先化解存量风险，积极处置回收不良资产，提高资产使用效益；同时，来自具有区域性优势的地方资产管理公司以及金融资产投资公司（AIC）的竞争也较为激烈。内外部综合因素使得资产管理公司的不良资产规模持续下降。结构构成上，处置类资产和重组类资产的变化趋势不尽相同。资产管理公司积极调整资产结构，回归不良主业，减少类信贷重组业务投放，处置类资产的占比逐年上升。当前新增的重组类业务，主要为响应国家政策开展的实质性重组、纾困及盘活国央企低效资产等。图|不良资产规模及结构变化（亿元）66TID4FQV,030 12,224 13,433 14,286 15,219 -5,000 10,000 15,000 20,0002024年2023年2022年2021年2020年处置类重组类中国不良资产行业发展研究（2025年）61 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。增持上市高息股，权益法投资规模及占比双增与不良资产规模下降趋势相反，近两年，资产管理公司按权益法核算的长期股权投资规模不断增加。2023年末突破2,000亿元，到2024年末达3,538亿元，占总资产比重的7.84%。其中中信金资最为典型，2023年6月中信金资将购买的光大银行可转债转换为A股普通股，确认为权益法核算的长期股权投资；2023年11月中信金资受让中信股份5.01%的股份，并确认为权益法核算的长期股权投资；2024年中信金资继续新增对中国银行、中信股份、大秦铁路等投资。截至2024年末，中信金资的长期股权投投资账面余额已达到2,163亿元。2025年，中信金资再度增持中国银行、光大银行和大秦铁路股份；信达资产旗下子公司信达投资将浦发银行的可转债转为A股普通股，跻身浦发银行前十大股东序列；长城资产成为民生银行前十大股东，并持有建设银行78.65亿股H股股份。图|长期股权投资规模及总资产占比1,1911,2991,3782,0303,5382.42%2.61%3.14%4.63%7.84%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00,0002,0003,0004,0002020年2021年2022年2023年2024年长期股权投资总资产占比 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）62 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。受经济周期和房地产行业变化影响，资产管理公司业绩承压。在此背景下，资产管理公司以低于净资产的投资成本持有上市高息股，并通过派驻董事的方式对上市公司施加重大影响，在会计核算上确认为权益法核算的长期股权投资：初始确认时，投资成本与应享有的可辨认净资产公允价值份额的差异直接计入当期损失；后续计量时，则按照被投资单位实现的净损益及股权份额确认投资收益。从财务角度，投资高股息、低估值的上市公司，能够平衡业绩波动以支持资产管理公司不良主业平稳过渡。从战略调整角度，资产管理公司与商业银行等上市高息股形成“不良处置 资本补充”闭环，可通过供应链金融深化合作，提升综合收益。从政策协同角度，随着三家大型资产管理公司的股权划转中央汇金，资产管理公司增持上市高息股与中央汇金“稳定资产市场”的做法高度一致。值得注意的是，自2024年下半年来上市高息股连续涨幅居前，资产公司的投资成本随着上升。同时，权益法核算使得“投资联营企业”科目金额持续增高，而被投资单位的经营业绩也深受经济环境变化影响，因此资产公司需要持续关注投资标的减值计提压力。毕马威观察中国不良资产行业发展研究（2025年）62中国不良资产行业发展研究（2025年）63 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资本保持合理充足，风险抵御能力持续提升近年来，资产管理公司主要通过发行优先股、永续债、二级资本债和内生增长持续补充资本。2024年末，大型资产管理公司平均资本充足率达15.42%，近三年均维持在15%以上水平，高于监管要求的12.5%，资本维持在合理水平。随着财政部将其持有的三家大型资产管理公司股权划转至中央汇金，其资本将有望得到进一步增强。图|平均资本充足率15.42.98.38.80.82%8.00.00.00.00.00.00 24年2023年2022年2021年2020年注：长城资产没有公开披露资本充足率，上图为其他三家平均资本充足率。大型资产管理公司平均资本充足率15.42%中国不良资产行业发展研究（2025年）64 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资产质量方面，四家大型资产管理公司近年来摈弃了传统的粗放式发展模式，转为优先化解存量项目，加快风险项目的运作出清，在这个过程中减值拨备稳步提升。近五年，资产管理公司的减值准备计提比例从2020年末的13%上升至2024年末的26%。图|减值准备与债权投资余额的比例（亿元，%）13 &%0%5 %00001000015000200002020年2021年2022年2023年2024年债权投资余额减值准备计提比例四家大型资产管理公司减值准备计提比例2020年末13 24年末26%上升至中国不良资产行业发展研究（2025年）65 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|大型资产管理公司母公司的负债结构3549E6A5)9! %3%2%2%1%1%6%5%5%4%3%0 0Pp0 24年2023年2022年2021年2020年短期借款长期借款应付债券短期融入其他融资渠道以借款为主，融资成本显著下降截至2024年末，资产管理公司的总负债为40,568亿元，较上年末增加2.90%。其中，母公司层面总负债为22,351亿元，较上年末增加7.00%。从融资结构看，资产管理公司的融资来源主要是借款和应付债券。2024年末，资产管理公司母公司财务报表中借款占总负债的比重为76%，应付债券占总负债的比重为16%。应付债券主要是来自金融债和资产支持债券的发行。中国不良资产行业发展研究（2025年）66 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|某大型资产管理公司3年期金融债券利率水平融资成本角度，近年来我国进入低利率时期，资产管理公司的融资成本也随着降低。根据大型资产管理公司年报数据整理，2024年大型资产管理公司短期借款利率水平区间约为1.92%3.98%，长期借款利率水平区间约为2.05%6.70%。此外，金融债券的利率也显著降低，以某大型资产管理公司3年期金融债券为例，近五年的利率持续下降：2.46%2.89%3.15%3.39%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00 24年2023年2022年2020年短期借款利率水平区间1.92%3.98%长期借款利率水平区间2.05%6.70 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。地方资产管理公司经营业绩与业务发展回顾聚焦金融风险化解，资产规模稳步上升头部机构的市场主导地位日益巩固处置难度有所加大，营收先增后降净利润稳中有降，头部效应持续加强不良资产规模持续增长，进入“精耕细作”时期借款为主、债券为辅的融资模式中国不良资产行业发展研究（2025年）68 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。本章重点分析近年我国地方资产管理公司的经营业绩。除特别注明，所有信息均来自公开信息披露，涉及金额的货币单位为人民币（比例除外）。通过公开渠道查询地方资产管理公司2020年至2024年连续五年的对外公开披露的年度报告，基于信息披露的公开可得性，纳入分析范围的地方资产管理公司共计20家，包括：山东省金融资产管理股份有限公司中原资产管理有限公司江苏资产管理有限公司陕西金融资产管理股份有限公司浙江省浙商资产管理股份有限公司广州资产管理有限公司河南资产管理有限公司苏州资产管理有限公司云南省资产管理有限公司上海国有资产经营有限公司华润渝康资产管理有限公司成都益航资产管理有限公司四川发展资产管理有限公司深圳资产管理有限公司江西省金融资产管理股份有限公司湖南省财信资产管理有限公司深圳市招商平安资产管理有限责任公司河北资产管理股份有限公司兴业资产管理有限公司厦门资产管理有限公司注：上述20家地方资产管理公司按照注册资本规模排序。总资产规模7,599 亿元344 亿元增幅4.7%营业收入419亿元50 亿元降幅10.8%净利润118 亿元18 亿元降幅13.2%不良资产规模2,411亿元69 亿元增幅2.95 24年中国不良资产行业发展研究（2025年）69 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。经营业绩表现4.1聚焦金融风险化解，资产规模稳步上升2020年以来，我国宏观经济处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期，房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域持续释放风险，不良资产供给持续增加。地方资产管理公司坚持“回归本源、聚焦主业”，积极收购与处置不良资产，有效化解区域风险，并推动了公司资产规模的不断增长。截至2024年末，受统计的20家地方资产管理公司（以下简称“受统计的20家公司”）的注册资本总计1,525亿元，均值76亿元；总资产规模7,599亿元，均值380亿元。2020年至2024年，受统计的20家公司的总资产规模从6,328亿元增加至7,599亿元，平均增幅4.7%，其中2022年总资产规模增幅最大为7.8%。受统计的20家公司有7家的总资产平均增幅超过10%，其中深圳资产管理有限公司总资产规模增幅最大为39.7%。图|近五年资产规模及变动趋势6,328 6,538 7,049 7,255 7,599 3.3%7.8%2.9%4.7%0%2%4%6%8,0004,0006,0008,0002020年2021年2022年2023年2024年总资产（亿元）增幅中国不良资产行业发展研究（2025年）70 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。头部机构的市场主导地位日益巩固受统计的20家公司的总资产规模区间分布较为广泛，其中资产规模在100-300亿元的公司数量最多（2024年为8家），其次是资产规模500亿以上的（2024年6家）。自2022年起，大型公司（总资产规模超过500亿元的公司）的数量和总资产规模占比均持增长趋势，头部机构的市场主导地位日益巩固。截至2024年末，资产规模大于500亿的头部机构数量占比30.0%（6家），总资产规模占比达63.0%，行业集中度持续提升。图|近五年资产规模分布图4 10 2 4 3 11 2 4 3 9 4 4 3 8 4 5 3 8 3 6 4)V%43Q%3$#P%3 W%3 c%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.04681012小于100100,300)300,500)大于500小于100100,300)300,500)大于500小于100100,300)300,500)大于500小于100100,300)300,500)大于500小于100100,300)300,500)大于5002020年2021年2022年2023年2024年区间机构数量区间总资产规模占比注：“区间机构数量”，指资产规模落入对应区间的公司数量。“总资产规模占比”，指落入对应区间的公司总资产规模占受统计的20家公司总资产规模的比例。中国不良资产行业发展研究（2025年）71 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|近五年营业收入及变化趋势389 455 460 469 419 17.0%1.0%2.0%-10.8%-15%-10%-5%0%5 01001502002503003504004505002020年2021年2022年2023年2024年营业收入（亿元）增长率处置难度持续加大，营收先增后降2020年至2024年，受统计的20家公司的营业收入总额呈现波动上升趋势。已公布的年报数据显示，受统计的20家公司的营业收入自2020年的389亿元上升至2023年的469亿元，年化平均增长率为6.4%，2024年回落至419亿元。2024年宏观经济运行面临多重压力及行业竞争激烈影响，地方资产管理公司审慎选择投资项目，叠加整体不良资产处置二级市场不活跃，项目处置周期拉长，综合导致营业收入回落至419亿元，降幅为10.8%。其中，中原资产管理有限公司、山东省金融资产管理股份有限公司和广州资产管理有限公司营业收入降幅明显，分别为18亿元、17亿元、14亿元，此三家地方资产管理公司营业收入下滑总额占受统计的20家公司营业收入下降总金额的97%。注：营业收入口径为受统计的20家公司的主营业务收入、其他业务收入、投资收益、公允价值变动损益等收入科目的合计数。中国不良资产行业发展研究（2025年）72 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。2020年至2024年，公允价值变动损益变动趋势与营业收入变动趋势基本保持一致，从2020年浮亏34亿元增加至2023年的浮盈14亿元，2024年随着金融资产处置难度加大，公司普遍压实金融资产估值，浮盈金额减少。图|公允价值变动损益（亿元）-34-1310141-40-30-20-10010202020年2021年2022年2023年2024年中国不良资产行业发展研究（2025年）73 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。净利润稳中有降，头部效应持续加强2020年至2024年，受统计的20家公司的净利润总体稳中有降，从2020年的129亿元降至2024年的118亿元，近五年平均降幅约2.2%。2021年，受统计的20家公司的净利润较上年增长至133亿元，增幅2.7%。其中17家公司净利润较2020年小幅增长，但上海国有资产经营有限公司降幅明显，主要由于2020年换股及处置股票产生大额投资收益，2021年投资收益同比下降导致净利润相较上年下降约19亿元，降幅43%，综合所致2021年净利润相对稳定。2022年，受统计的20家公司中，10家净利润相较上年下降，10家净利润相较上年上升，总体保持稳定。其中山东金融资产管理公司较上年度净利润增长约14亿元，主要系收购处置类不良资产公允价值收益导致；招商平安资产管理公司较上年度净利润下降约15亿元，主要系其对涉房风险项目计提大额信用减值损失导致。2023年，地方资产管理公司积极支持复工复产工作，发挥不良资产管理的专业功能定位和独特优势，由于上年涉房风险项目资产质量持续压实，当年资产减值规模同比下降，推动净利润实现回升。2024年，受统计的地方资产管理公司净利润总额为118亿元。在宏观经济运行仍面临多重压力的背景下，不良资产处置难度大导致不良资产收入明显下降，盈利指标下滑明显，净利润较上年整体降幅达到13.2%。单家公司方面，2024年广州资产管理有限公司是受统计公司中唯一一家亏损的企业，其加大对不良资产公允价值估减幅度和债权投资的减值计提力度，使得当年利润出现亏损。中国不良资产行业发展研究（2025年）74 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图|近五年净利润分布图图|近五年净利润及变化趋势受统计的20家公司中，大多数公司净利润规模位于5亿元以下利润区间，近五年处于微利状态。10亿元以上净利润区间的头部公司数量历年稳定，约为4-5家，五年平均净利润贡献率达半数以上；自2020年起，前述头部公司的净利润贡献率由2020年的59%增加至2024年的69%，地方资产管理公司的头部效应持续加强，行业整体盈利模式面临结构性挑战。1291331351361182.7%1.4%1.3%-13.2%-15%-10%-5%0%501101201301402020年2021年2022年2023年2024年净利润合计（亿元）增长率合计0124310115311104321104321122410! %4%0$&1%-7!)4%-1!01%-3#P%-10%0 0P468101214亏损0,5)5,10)10,20)大于20亏损0,5)5,10)10,20)大于20亏损0,5)5,10)10,20)大于20亏损0,5)5,10)10,20)大于20亏损0,5)5,10)10,20)大于202020年2021年2022年2023年2024年区间机构数量区间净利润占比中国不良资产行业发展研究（2025年）75 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。资产收益率持续下滑图|盈利能力分析2020年至2024年，受统计的20家公司的总资产收益率（“ROA”）和净资产收益率（“ROE”）均出现逐年下滑趋势。整体上，ROE的下降幅度（从6.3%下降至3.9%，降幅37.1%）大于ROA下降幅度（从2.0%下降至1.6%，降幅23.7%）。地方资产管理公司应当扭转当前“增产不增利”的发展困境，实现高质量发展。回归本源回归本源，从从“规模导向规模导向”向向“价值导向价值导向”转变：转变：专注主责主业，立足功能定位，探索新形势下服务化解金融和实体经济风险的模式，促进经济社会资源优化配置。从从“粗放经营粗放经营”向向“精细管理精细管理”转变转变，实现高质量发展：实现高质量发展：深化改革转型，坚持内涵式、专业化、差异化发展，聚焦发挥特色功能，加快培育核心竞争力。守住不发生系统性风险的底线，提高资本使用效率，实现稳健、可持续、高质量发展。2.0%2.0%2.0%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.6%1.6%6.3%6.3%5.7%5.7%5.3%5.3%5.1%5.1%3.9%3.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0 20年2021年2022年2023年2024年ROAROE中国不良资产行业发展研究（2025年）76 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。重点业务分析4.2不良资产规模持续增长，进入“精耕细作”时期近五年，受统计的20家公司持有的不良资产总体规模自2020年的1,829亿元增长至2024年的2,411亿元。其中，2022年实现大幅增长，增长速度高达18.69%。2023年后出现小幅下降，呈现出持续高速扩张后，增速放缓的态势。2022年至2024年，受统计的20家公司的不良资产总体规模呈现高位回落，稳步增长态势。自2020年至2024年，地方资产管理行业经历了从“跑马圈地”的快速扩张到“精耕细作”的转型深化期，不良资产的增速、结构和驱动因素发生了显著变化。业务模式从简单的“收购-处置”价差模式，逐渐尝试向“收购-重组-运营-退出”的转型，更加注重对资产的赋能和价值提升，业务方向更加聚焦于问题企业纾困、实体经济重组、烂尾楼盘活等。图|不良资产规模及变动率1,8291,9802,3502,3422,4118.26.69%-0.34%2.95%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002020年2021年2022年2023年2024年不良资产规模不良资产规模变动率中国不良资产行业发展研究（2025年）77 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。地方资产管理行业的发展驱动因素主要体现在上游供给增长和政策有效推动。供给增长经济结构调整和部分行业（如房地产、中小微企业）的风险暴露，持续为市场提供了稳定的资产包来源。银行为了压降表内资产风险，释放信贷空间，持续存在不良资产出表需求。此外，信托、租赁、券商等非银金融机构的“暴雷”资产，以及大型企业集团的困境资产重组需求，也成为了地方资产管理公司的业务增长点。政策推动监管层鼓励银行加大不良资产处置力度，为资产管理行业提供了充足的“货源”。与此同时，各省市政府也纷纷强化地方资产管理公司在化解区域金融风险、纾困问题企业中的功能定位。不良资产经营为核心、多元化投资为辅近五年，在我国金融市场化改革与风险化解进程不断深化的背景下，地方资产管理公司逐步形成了以不良资产经营为核心、股权类资产、私募基金、资产管理计划等多元化投资为辅的业务布局。在地方资产管理公司的投资配置中，不良资产业务投资占比超过一半，构成其资产的重要组成部分，体现了核心职能与政策定位。该等配置反映了地方资产管理公司在履行区域金融风险处置功能的同时，亦注重资产组合的收益性、安全性与流动性之间的平衡。地方资产管理公司逐步形成了以不良资产经营为核心、多元化投资为辅的业务布局中国不良资产行业发展研究（2025年）78 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产投资作为主业，不仅包括传统银行不良贷款收购，也逐步扩展至违约债券、困境房企资产等领域，以及资产包重组、证券化等多种退出方式的运用。此外，股权类资产、私募基金、资产管理计划等类别资产的补充，也有助于地方资产管理公司优化资本使用效率、扩展盈利来源。图|不良资产规模占总投资规模的比重47.57W.40Y.75T.52V.09%0 0Pp 20年2021年2022年2023年2024年中国不良资产行业发展研究（2025年）79 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。形成“借款为主、债券为辅”的融资模式从融资结构来看，地方资产管理公司的债务融资主要依赖于中长期借款、短期借款和发行债券三类渠道，形成了以银行借款为主、债券融资为辅的债务组合模式。根据2020年至2024年相关财务数据显示，上述三类债务在债务总额中的占比总体保持稳定，反映出其融资策略具有较强的连续性和结构特征。中长期借款在融资结构中居于主导地位，平均约占债务总额的53%，凸显出地方资产管理公司对中长期银行信贷资金的深度依赖。该类资金期限较长、利率相对稳定，能够较好地匹配不良资产收购、处置和重组等业务的周期特性，有利于公司统筹资金规划、控制再融资风险并维持经营稳健性。短期借款约占总体融资规模的17%，主要用于应对阶段性流动性需求、短期投资及营运资金周转。该融资方式灵活性较高，但受市场资金供给状况和利率波动的影响较为明显，也反映出企业在追求资金使用效率的同时，需持续关注期限错配风险及偿债压力。2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）79中国不良资产行业发展研究（2025年）80 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。发行债券作为直接融资工具，约占债务总额的30%，包括公司债、中期票据等品种。该渠道不仅有助于拓展融资来源、优化负债期限结构，还可提升企业在资本市场的形象和信用辨识度。债券融资稳中有升体现出地方资产管理公司在逐步提高直接融资比重，降低间接融资依赖度方面的努力。整体来看，地方资产管理公司的融资结构呈现以银行借款为基础、债券发行为辅的格局，兼具稳定性与灵活性。在未来发展中，如何进一步拓宽融资渠道、降低融资成本、加强期限匹配管理，仍将是地方资产管理公司资产负债管理的重要课题。整体来看，地方资产管理公司的融资结构呈现以银行借款为基础、债券发行为辅的格局，兼具稳定性与灵活性。图|融资来源21 HPVXU10)(2%0 0 202021202220232024短期借款中长期借款应付债券 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。监管政策动态05 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）82 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。监管动向：规范经营与促进行业发展5.1经过二十多年发展，中国不良资产管理行业的监督管理体系已经逐渐成形。2022年以来，在防范化解金融风险的背景下，国家出台了一系列文件，旨在推动资产管理公司聚焦主业，创新不良资产处置手段，积极发挥维护金融稳定和促进经济发展的作用。新出台的有关政策文件体现金融监管在规范行业经营的同时促进行业发展：规范经营金融监管机构持续完善不良资产管理行业的监管制度体系，持续制定适应不良资产管理行业机构和业务特征的制度文件，逐步建立多层次、广覆盖、差异化的监管体系。整体上，要求资产管理公司聚焦主责主业，强化风险管控，平衡好功能性和盈利性的关系，满足监管设定的资本、业务比例和风控指标等要求。同时，金融监管要求资产管理公司规范业务经营，严禁为金融机构虚假出表、虚构交易、新增地方政府隐性债务等行为。要求资产管理公司不断培养丰富经验的人员防范化解潜在风险，最大发挥功能作用。中国不良资产行业发展研究（2025年）83 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。鼓励行业发展修订、出台法律法规、完善制度，为AMC发挥化解金融风险和支持实体经济发展的功能作用提供法律保障和政策支持；扩大资产管理公司可收购的不良资产范围，包括金融机构、非金融机构和地方金融组织等的贷款、债券、其他债权和股权等，基本上涵盖了金融机构、地方金融组织、非金融机构等持有的价值已发生贬损的各类资产；允许开展其他不良资产相关业务，包括受托管理和处置不良资产、托管高风险机构、担任破产管理人或者破产清算和咨询顾问等；拓展处置方式，可以通过收购反委托方式进行处置，有利于中小金融机构风险化解；降低处置成本，对处置过程中涉及的相关税种（如以物抵债）给予减免，以减轻不良资产处置的成本负担。展望未来，随着不良资产市场发展和监管体系逐步完善，不良资产行业经营将更加市场化、规范化和多元化，各类投资和处置工具的运用将更加精准，不良资产清收和处置效率有望得到持续提升，风险化解成效将更加显著。中国不良资产行业发展研究（2025年）84 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。监管政策变化解析5.2下表汇总整理了近年来出台的不良资产管理相关文件，主要如下：序号日期文件名称12022年5月关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（国办发202219号）22022年6月关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见（银保监办发202262号）32022年6月关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知（上证函20221011号）42023年1月关于向全国性金融资产管理公司发放再贷款支持房地产纾困的通知52023年8月关于继续实施银行业金融机构、金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策的公告（财政部税务总局公告2023年第35号）62024年4月关于落实中国银保监会办公厅关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见有关事项的通知（金办便函（2024）474号）72024年11月金融资产管理公司不良资产业务管理办法（金规202417号）82025年4月国家金融监督管理总局关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见（金发202515号）92025年7月地方资产管理公司监督管理暂行办法（金规202516号）中国不良资产行业发展研究（2025年）85 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。下表汇总整理了近年来出台的不良资产管理相关文件，主要如下：高质量发展指导意见12025年04月08日，国家金融监督管理总局发布关于促进金融资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见（金发202515号），以促进金融资产管理公司高质量发展，更好的发挥金融资产管理公司金融救助和逆周期调节的功能作用。加强党的领导，完善公司治理机制和建立激励约束机制强调将党的领导融入公司治理各个环节，认真落实“三重一大”决策制度，重大经营管理事项须经党委前置讨论；优化完善组织架构，明晰职责边界，充分发挥治理主体作用，压实各级别人员的责任，完善履职评价机制；建立与公司业务发展相适应的激励约束机制，注重长周期、逆周期考核，落实绩效薪酬延迟支付和追索扣回制度。专注主责主业化解风险立足功能定位，支持业务模式创新，做强做优不良资产收购处置业务，服务地方中小金融机构改革化险，支持受困房企项目纾困化险，促进房地产市场平稳健康发展；依法依规、稳妥有序开展问题企业纾困业务，通过多种方式实施纾困。强化风险防控持续完善全面风险管理体系，加强“三道防线”建设，加强对重点岗位和重点业务环节管理监督，加强内部授权管理、合规管理，健全内部审计体系建设和完善信息科技治理和数据治理；通过多种方式持续推进内生不良资产处置，加强集中度风险管理、估值管理、资产负债和流动性管理。中国不良资产行业发展研究（2025年）86 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。高质量发展指导意见（续）1坚持强监管、严监管，不断提升监管质效加强监管制度建设，完善风险预警机制和建立健全分级分类监管机制；强化对治理层和管理层等重点领域、重点业务环节的监管，加强关联交易、并表和中介机构的监管；强化违法违规行为查处和加强监管队伍建设，强化各类监督贯通联动。不良资产业务管理办法22024年11月15日，国家金融监管总局发布金融资产管理公司不良资产业务管理办法（金规202417号，以下简称“17号文”），加强金融资产管理公司不良资产业务监管，防范和控制风险。17号文从不良资产收购、管理、处置、风险管理等全流程入手，拓宽了金融不良资产收购范围，明确细化可收购的非金融机构不良资产标准，并对尽职调查、定价、公告等关键环节进一步明确监管要求。同时规定金融资产管理公司可开展咨询顾问、受托处置不良资产等与不良资产相关的业务。明确不良资产业务概念不良资产业务是指金融资产管理公司对不良资产进行收购、管理和处置的行为；不良资产业务包括：1.收购处置业务，即按照有关法律法规，收购不良资产，并以所收购的不良资产价值变现为目的的经营活动。2.其他与不良资产相关业务，即按照有关法律法规，围绕收购处置业务开展的其他业务。中国不良资产行业发展研究（2025年）87 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产业务管理办法（续）2拓宽不良资产收购范围对金融不良资产新增虽未分类为后三类，但符合商业银行金融资产风险分类办法定义的重组资产、其他已发生信用减值的资产和已核销的账销案存资产等；非金融机构、地方金融组织通过收购或其他方式持有的相关资产；金融机构处置不良债权形成的资产；本金、利息已违约，或价值发生明显贬损的债券及同业存单；多类资管产品持有的价值发生明显贬损的对公债权类资产或对应份额；经确权的逾期对公债权类资产及相关的实物资产和股权资产；经国家金融监督管理总局认可的其他资产。规范不良资产业务相关流程收购不良资产应严格遵循真实性、洁净性原则，履行申请立项、尽职调查、估值、定价、方案制定、项目审批以及项目实施等必要程序；除特殊情况外，金融资产公司应采用拍卖、竞标、竞价等方式公开转让不良资产；转让借款原则上应一次性付清，分期付款的首次收款比例不得低于转让价款的30%，付款总期限原则上不得超过两年。金融资产管理公司应在公开、公平和竞争、择优的基础上，采取招标、拍卖、挂牌等市场化方式依法合规转让不良资产。构建完备的风险管理体系建立与所从事不良资产业务性质、规模和复杂程度相适应的完备风险管理体系、内部控制制度和业务信息系统；严格落实“评处分离”、“审处分离”的审批要求。中国不良资产行业发展研究（2025年）88 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。地方资产公司管理办法32025年7月15日，国家金融监督管理总局发布地方资产管理公司监督管理暂行办法（金规202516号）（下称“办法”），这标志着我国地方资产管理公司行业将进入更加规范、透明的发展新阶段。明确监管职责省级地方金融管理机构对本地区地方资产管理公司的监督管理和风险处置负总责；国家金融监督管理总局负责制定地方资产管理公司监管规则，对省级地方金融管理机构进行业务指导和监督，其派出机构根据职责，就地方资产管理公司监管与地方金融管理机构加强工作协同。规范业务经营范围收购、管理和处置不良资产受托管理和处置不良资产担任破产管理人或者破产清算组成员咨询顾问等明确收购范围金融机构持有的风险分类为次级、可疑、损失类的资产；符合商业银行金融资产风险分类办法定义的重组资产等；非金融机构所有的、经人民法院或者仲裁机构确权的逾期对公债权类资产，以及处置上述债权形成的实物资产、股权资产；严格遵循真实性、洁净性原则，实现资产和风险真实转移。中国不良资产行业发展研究（2025年）89 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。地方资产公司管理办法（续）3监管指标要求近三年，年均收购金融不良资产投资额占新增投资额的比重应当不低于百分之三十；融入资金的余额不得超过其净资产的三倍；对单一客户和同一集团客户的股权、债权等投融资余额不得超过自身净资产的百分之十和百分之十五；持有的符合有关规定的优质流动资产应当不低于未来三十天内的净资金流出；对全部关联方的债权余额不得超过自身上季末净资产的百分之五十。强化公司治理和风险管理优化股权结构，健全公司治理和内部控制体系，建立和完善内、外部审计制度；建立和完善股东股权管理制度，加强股东股权管理，规范股东行为；强化自身流动性风险管理，合理控制债务规模，提高存量项目专业化处置能力，防止出现债务违约；原则上不得投资设立子公司，已设立的子公司应审慎评估，稳妥有序处置。中国不良资产行业发展研究（2025年）90 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中小金融机构改革化险的指导意见42022年5月31日，中国银保监会印发关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见（以下简称“62号文”），以进一步促进资产管理公司回归本源、专注主业，在中小金融机构改革化险中发挥积极作用。62号文主要内容包括：适度扩宽金融资产收购范围中小金融机构可以将转让给资产管理公司的风险资产范围扩宽至：涉及债委会项目；债务人已进入破产程序；本金或利息等权益已逾期90天以上；债务人在公开市场发债已出现违约；因疫情影响延期还本付息后再次出现逾期的资产或相关抵债资产；积极开展受托管理和处置业务可以以轻资产方式积极参与化解地方中小金融机构风险，如提供市场化估值定价、方案设计、顾问咨询等支持；完善不良资产一级市场定价机制开展结构化交易，交易双方达成处置收益分成、损失分担的交易模式，可解决双方对不良资产的估值分歧，但严禁资产管理公司通过结构化设计隐匿真实风险和不良资产“假出表”。规范开展业务和付款方式在不良资产真实、洁净出表前提下，资产管理公司可通过反委托方式进行处置；处置不良资产原则上应一次性收款，分期收款的首次收款比例不得低于转让价款的30%。中国不良资产行业发展研究（2025年）91 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中小金融机构改革化险的指导意见（续）4完善体制机制，加强行业自律和监管持续优化公司治理结构、风险管理和内部控制体系；建立适当的内部考核评价体系，全面反映资产管理公司发挥独特功能优势、化解处置金融风险的质效；通过适当拉长负债期限和发债，降低融资成本和提升负债稳健性。此外，2024年4月国家金融监督管理总局发布关于落实有关事项的通知（金办便函2024474号）（以下简称“474号文”），就不良资产结构化处置、处置反委托等内容进行明确：大型银行、股份制银行等银行机构可以适用62号文中关于拓宽金融资产的收购范围、完善不良资产一级市场定价机制和规范开展反委托处置不良资产业务；明确规定不得通过交易结构设计安排隐匿风险资产；金融资产管理公司开展反委托处置业务，要保留重大资产处置事项的决策权，对资产处置过程进行必要管控；尽职调查时间原则上应不少于15个工作日。中国不良资产行业发展研究（2025年）91 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）92 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。中国不良资产行业发展研究（2025年）92 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。行业热点话题探讨06 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。破局中小银行不良资产处置困境：政策驱动下的结构化交易与个贷不良批转不良资产估值管理体系建设不良资产经营的税务思考中国不良资产行业发展研究（2025年）94 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。破局中小银行不良资产处置困境：政策驱动下的结构化交易与个贷不良批转6.1中小银行不良资产处置痛点2025年二季度末，国家金融监管总局公布商业银行不良贷款余额为3.4万亿元，不良贷款率为1.49%。其中，城市商业银行不良贷款率为1.76%，农村商业银行不良贷款率为2.80%。中国人民银行发布的中国金融稳定报告（2023）显示，“红区”高风险机构达357家，资产规模占银行业总资产的1.78%，主要集中于农村中小金融机构。中小银行不良资产化解痛点在于：020301历史包袱重，盈利能力、不良化解空间及资本补充渠道有限，财务资源相对紧张；不良处置手段相对单一，依赖传统催收和诉讼，缺乏市场化处置思路及经验；中小银行不良资产成因及法律关系复杂，抵债资产及瑕疵资产较多，投资者意愿不高，处置难度大、处置效果差。中国不良资产行业发展研究（2025年）95 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产结构化交易：合法合规把握政策机遇面对中小银行风险化解的核心痛点，国家监管为不良资产多元化处置提供了清晰指引和创新空间。1.针对“资本约束”难题，2020年原国务院金融委发布的中小银行深化改革和补充资本工作方案启动了中小银行改革重组、防范化解风险工作。自2020年至2025年3月，中小银行资本补充专项债累计发行了5,040亿元，为高风险机构提供了直接资本补充，缓解了燃眉之急。2.国务院于2025年印发乡村全面振兴规划（20242027年），强化农村中小金融机构定位，鼓励通过整合农信社资源，加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组，以结构性优化的方式化解单体机构的资本困境。3.针对处置手段匮乏、交易双方估值分歧大、处置难度大的痛点，原银保监会办公厅颁布202262号文关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见（以下简称62号文）。该文件重点聚焦于中小金融机构改革化险，鼓励AMC参与高风险中小金融机构兼并重组工作，推动高风险中小金融机构有序出清。文件还允许相关金融机构和AMC可以真实估值为基础，在资产真实转让的前提下开展结构化交易，通过对资产包进行收益共享和损失共担的方式，解决估值分歧问题。根据62号文，如果银行与AMC存在不良资产估值差异且无法达成一致，导致双方无法操作卖断式批量转让交易模式时，可考虑采用结构化的批量转让交易模式，实现双方在有估值差异下的交易与合作。AMC银行不良资产包收购1委托管理与处置2转让不良资产1委托管理与处置2处置收益分成或者损失分担3中国不良资产行业发展研究（2025年）96 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。结构化交易操作需要流程合规与出表合规，主要关键点是：结构化交易考验中小银行基于战略和财务考量的专业化风险处置手段，促进其在不良资产真实、洁净出表的前提下，与AMC合作后实现风险化解、轻装上阵与可持续经营。自2022年62号文颁布以来，毕马威特殊资产团队作为咨询顾问已经协助20多家中小银行及AMC完成债权本金400亿元左右的不良资产结构化交易，是多个省份实施的第一单结构化交易，也是多家中小银行和AMC合作不良资产结构化交易的首次操作，相关方案与操作均实现不良资产真实清洁转让。01明确双方估值差异，判断结构化交易操作可行性02选择适合结构化交易的不良资产03模拟清洁出表的风险报酬测算，实现真实、清洁转让04设置适用的竞价规则，约定清晰的收购反委托责权利条款05合规合法的操作流程与账务处理中国不良资产行业发展研究（2025年）97 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。个贷不良批转：响应试点扩容的市场机遇2021年初颁布的银保监办便函202126号关于开展不良贷款转让试点工作的通知，允许6家国有控股大型银行和12家全国性股份制银行在银登中心批量转让信用类消费贷、经营贷及信用卡，放开了全国性银行个贷不良资产的批量转让。2022年底颁布银保监办便函20221191号文中国银保监会办公厅关于开展第二批不良贷款转让试点工作的通知（以下简称1191号文），将个人不良贷款批量转让试点扩大至北京、河北、浙江、江苏、黑龙江、甘肃、河南、广东等全国十一个区域的城商行和农村中小银行，以及政策性银行、信托公司、消金公司、汽车金融公司及金租公司，进一步拓宽个贷不良批转的试点范围。试点开放至今，银登中心挂牌超2,000个不良资产包，本金规模约3,200亿元，成交超过1,600个不良资产包，成交本金规模超过2,700亿元。按政策要求，通过资质审核的AMC可以在银登中心批量收购个贷不良资产包。试点四年多以来，各家AMC根据自身特点与业务战略定位，有计划并有侧重的收购个贷不良，逐渐形成了自己的产品目标和发展风格。总体来说，全国性AMC稳扎稳打并系统先行，强调独立开展和严格风控；地方AMC灵活切入并各有所长，主打市场引导和资源合作。目前AMC常见的三种收购模式如下：主动收购合作出资，持牌AMC出资占比高合作出资，持牌AMC出资占比低123出让方持牌AMC持牌AMC出资100%由持牌AMC收包后进行自主清收或委外清收合作收购，持牌AMC出资100%由持牌AMC决策权大非持牌AMC开展清收处理工作出让方持牌AMC非持牌AMC出资50%出让方持牌AMC非持牌AMC出资50%合作收购，持牌AMC出资100%由持牌AMC决策权小非持牌AMC开展清收处理工作中国不良资产行业发展研究（2025年）98 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。个贷不良批转政策虽然放开，但许多中小银行在实际操作中仍对此望而却步。自2022年底1191号文第二批试点政策颁布以来，城商行及农村中小银行累计挂牌173个资产包，占市场整体挂牌包数9%左右；挂牌本金规模461亿元，占整体挂牌本金15%左右。针对中小银行较高的个贷不良率，批转挂牌规模相对占比极低。中小银行个贷不良批转操作难点是：缺乏个贷组包资产合规性筛查手段档案管理不够完善，尽职调查与资产信息披露的难度与工作量巨大普遍缺乏对个贷不良资产包估值定价的历史回收数据及估值方法论个人信息的合规披露、使用和转移的管理难度大02030104中国不良资产行业发展研究（2025年）99 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。毕马威作为咨询顾问，目前已经协助32家金融机构完成个贷不良资产批转交易。经总结，个贷不良批转的重点工作如下：未来个贷不良批转市场有望进一步扩容，将是继对公不良批转交易常态化后的不良资产处置渠道的有益补充。针对AMC行业来说，个贷不良批转市场是一个新兴活跃并正在蓄势的市场，个贷不良拥有小额多户、风险分散、资金量低、线上化科技化、挂钩个人征信、生态链活跃等特点，与对公不良有较大的不同，是多家地方AMC的业务发展战略重点产品。短短四年多时间，个贷不良政策与市场都发生了日新月异的变化，未来个贷不良市场的发展，将会充满变数，却也值得期待。组包时关注资产选择标准与统计口径，尽职尽责剔除转让不合规资产尽调估值需着重抽样方法、样本选取与数据清洗工作，确保估值合理科学与投资人沟通时重视买方尽调工作的组织性与条理性信息披露按照真实完善与最小够用原则资产交割设置过渡期，买卖双方制定适宜的交割方案与协作机制中国不良资产行业发展研究（2025年）100 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产估值管理体系建设6.2估值管理是不良资产业务投后管理的基础，建立健全的估值管理体系，确保估值结果合理反映项目的风险收益水平是估值的核心目标。在此基础上，如何建立估值与业务管理、风险管理的联动，并发挥估值在风险管理、项目评价、损益分析上的作用是不良资产估值的应用方向。根据毕马威观察，主流的资产管理公司已经在监管要求和行业规范的框架下，建立了估值管理体系，通过搭建估值模型和工具建设具备了一定的自主估值能力。但在估值管理的实践过程中，资产管理公司仍然面临以下几个方面的挑战:缺少估值方法和参数的标准化建设主要表现为：一是出于指标管理和业务考核等多重因素考虑，估值参数或关键假设难以保持一致性。二是单个项目个性化特征显著，在同类项目横向比较时，往往出现估值方法和参数使用在公司层面无法横向拉齐。估值方法设计难以适当反映资产的实际价值估值模型和参数假设与业务定价逻辑、风险管理结果缺少有效联动，估值结果受二级市场影响大（例如股价波动、债券收益率曲线波动、无风险利率波动），同时又无法充分反映项目或押品处置难度、项目处置超期等风险的影响，估值结果的波动难以解释。资产管理公司对估值结果的应用不充分估值主要服务于公允价值入账目的，尚未建立估值管理分析方法，辅助业务分析、损益分析乃至投资决策。数字化工具建设滞后业务数据维护的手工作业量大，估值系统建设未能与估值管理要求和流程管控要求进行有效衔接，数据质量控制和数据异常监测机制缺失。中国不良资产行业发展研究（2025年）101 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。020304结合毕马威的市场观察结合毕马威的市场观察，我们建议资产管理公司逐步完善估值计量方法我们建议资产管理公司逐步完善估值计量方法，拓展估值管理的外延拓展估值管理的外延，并强化与业务并强化与业务、风险的协同风险的协同。根据业务特点、结构和风险进行估值方案设计，明确估值方案的应用场景，确保同类资产的估值方法选择遵循一致性要求。在参数（例如押品变现折扣率、流动性折扣、信用风险溢价调整等）管理上，建立统一标准，减少估值调节的随意性。持续夯实估值基础，建立估值实施规范和工作标准完善估值管理内部控制机制，建立估值方法设计、新业务估值方案选择、重大估值调整事项的决策机制，明确估值牵头管理部门，以及业务部门、风险管理部门在估值中的角色定位和参与事项。从流程建设上，至少覆盖模型方案管理（设立、定期重检、变更与验证）、数据管理、日常估值操作、估值监测分析、报告与披露等工作环节。健全估值管理决策机制，强化估值流程管控加强估值与业务的联动，根据项目风险分类、评级、处置方案和进度等进行合理的现金流预测，并通过点差调整等方式反映项目超期处置、押品处置变现难度的潜在风险。建立估值监测、归因分析、压力测试、情景试算等管理分析工具，通过归因分析溯源影响估值变动的原因和主要贡献因子，并基于归因分析结果建立对不同项目的差异化管控策略和跟踪机制，同时反馈给前端，对估值模型、重要参数进行重检及优化。通过压力测试，量化评估宏观环境、行业和市场变化对项目估值和报表的影响，提前做好应对安排，提高预算的主动管理能力。通过项目试算分析，辅助项目团队做好投前定价的精细化分析，结合不同的交易安排和缓释方式，预测现金流金额和结构变化对项目价值的影响，配套做好核心条款落实。加强估值动态管理，逐步建立估值管理分析框架建立估值数据字典，打通估值模块与业务管理、投后风控的数据共享机制，完成数据的标准化和统一化，并通过数据质量控制与异常监测的系统化模块建设实现对数据质量的有效保障。推动估值管理系统的平台化建设，通过估值模型参数的配置管理、估值模型库建设、估值管理分析、估值异常监测与偏离度分析等模块落实关键管理要求和流程控制要求，并有效支持日常估值和管理分析工作。01夯实数据基础，推动估值管理系统的平台化建设中国不良资产行业发展研究（2025年）102 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产经营的税务思考6.3新形势下，不良资产管理行业业务模式不断创新，同时也面临较大的违约风险，通过债务重组、以物抵债等方式化解风险日益增多。资管公司需要处理传统不良资产经营的税务问题，以及应对创新业务模式和风险化解方式带来的其他复杂的税务问题。行业现行税收政策截至目前，除现行增值税法、企业所得税法等法规的一般规定，不良资产管理行业专门的税收政策法规主要针对金融资产管理公司（即国务院银行业监督管理机构及其派出机构颁发金融许可证的资产管理公司）（以下简称“国有AMC”），具体而言：一是财政部 国家税务总局关于中国信达等4家金融资产管理公司税收政策问题的通知（财税200110号，以下简称“10号文”），明确了信达等四大国有AMC参与相关国有银行政策性资产剥离业务，收购、承接、处置国有银行不良资产等多业务环节可适用的税收优惠政策，涉及营业税、土地增值税、印花税、契税、房产税、土地使用税等多个税种。二是财政部 国家税务总局关于营业税改征增值税试点若干政策的通知（财税201639号）作为10号文的补充，进一步明确营业税改征增值税后，四大国有AMC在收购、承接和处置剩余政策性剥离不良资产和改制银行剥离不良资产过程中开展的部分业务免征增值税。三是财政部 国家税务总局关于继续实施银行业金融机构、金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策的公告（财政部 税务总局公告2023年第35号，以下简称“35号文”），明确了五大国有AMC承接银行金融机构不良债权，法院裁定接收、持有、处置抵债资产等具体业务相关的增值税、契税、印花税等规定，政策有效期至2027年12月31日。中国不良资产行业发展研究（2025年）103 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。行业面临的税务挑战随着资管行业的发展，行业参与主体不断丰富，地方AMC、银行系 AMC、民营及外资AMC业已成为金融风险化解、稳定金融市场的主体的重要组成部分；同时AMC不良资产来源及资产承接和收购方式日益多样。现行AMC专门的税收政策主要针对国有AMC的特定业务（政策性剥离及银行债权抵债等），尚未对其他非国有AMC市场主体及其他非政策性业务的税收处理予以规范，造成不同行业主体适用税收政策差异明显，商业性AMC业务税务处理存在较大的不确定性，导致AMC面临较高的税务合规成本。折价收购不良资产的增值税问题传统不良资产业务中，AMC通过清收回款实现收益。业务及会计核算上，AMC一般将回收不良债权款项超过其收购本金的部分，确认为投资收益。其中，清收回款超过收购本金但未超过不良资产原值的部分（即折价收购形成的收益）是否需要缴纳增值税存在不确定性。不良债权转让收益的增值税问题现行增值税法规未明确规定转让债权是否属于增值税应税行为，相关的转让收益（转让对价减去债权取得成本）是否需要缴纳增值税存在不确定性。实务中，地方税务机关的征管口径存在地区差异，如将债权转让认定为“金融商品转让”或将债权转让收益视同利息或无形资产转让收益处理。中国不良资产行业发展研究（2025年）104 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产重组业务逾期利息的税务问题AMC收购不良资产进行债务重组后，与债务人重新约定本息清偿计划，并就取得的利息缴纳增值税。逾期付息情形下，现行增值税（财税201636号）及企业所得税相关法规（国家税务总局公告2010年23号）规定：增值税方面，金融企业自结息日起90天内发生的应收未收利息按现行规定缴纳增值税，自结息日起90天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税，待实际收息时缴纳增值税。企业所得税方面，金融企业发放贷款发生逾期的，逾期后发生的应收利息，应于实际收到的日期或者虽未实际收到，但会计上确认为利息收入的日期，确认收入的实现；已确认为利息收入的应收利息，逾期90天仍未收回，且会计上已冲减了当期利息收入的，准予抵扣当期应纳税所得额。上述规定中所称金融企业主要是指银行（包括国有、集体、股份制、合资、外资银行以及其他所有制形式的银行）、城市信用社、农村信用社、信托投资公司、财务公司等。实务中，国有AMC参考执行，其他非国有AMC因不属于持牌金融机构，严格意义上不适用上述税收政策。非国有AMC利息逾期如何缴纳增值税及企业所得税存在争议，税务风险较大。中国不良资产行业发展研究（2025年）105 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。不良资产相关损失的税前扣除问题AMC公司运营不良资产形成的损失主要包括重组损失（如债务豁免）、处置不良资产损失（如直接处置或者结构化处置等）。根据国家税务总局关于发布的公告（国家税务总局公告201125号，以下简称“25号文”）、财政部 国家税务总局关于企业资产损失税前扣除政策的通知（财税200957号）、国家税务总局关于企业所得税资产损失资料留存备查有关事项的公告（国家税务总局公告2018年第15号）等文件，不同类型资产损失的税前扣除需达到规定的条件和满足具体的资料要求。但实践中，AMC公司取得相关的资料，达到法规要求的扣除条件或存在较大困难。如不良债权重组损失确认往往需要依赖于债务人一方确认债务重组所得，并提供相关的纳税证明；转让单一债权或者多项债权损失或因不满足“不同类资产打包转让损失”而无法在税前扣除；结构化处置损失或因会计核算以及结构化处置合同条款等，税前扣除存在一定障碍。此外，税务机关通常还会关注不良资产处置方式、交易平台、以及转让对价的公允性等方面。实物抵债相关的涉税问题近年来，受经济下行压力，不良资产回款违约情况突出，AMC公司通过实物抵债方式化解风险日渐增多。多数时候，抵债业务开展顺利与否会受到税务因素的影响。具体来说，一方面，AMC通过实物抵债，在形式上收回了不良债权剩余本金。在抵入实物公允价值实际远低于债权剩余本金的情况下，AMC通常难以确认抵债损失，此种情况在司法抵债安排中更为明显；此外，若抵债对价中包含逾期利息，AMC还将面临增值税压力；另一方面，在不动产抵债安排下，抵债不动产过户环节，AMC作为接受方很可能需要承担或垫付抵债不动产原产权人的相关税负，进一步增加了实物抵债落地的难度。中国不良资产行业发展研究（2025年）106 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。思考与建议完善行业税收政策，优化行业税务环境如前所述，一定程度上，部分税收政策缺位及现有税务征管普遍实践使AMC长期处于税务困境。建议行业监管部门联合国家财税部门不断完善行业税收政策，持续优化资管行业的税务环境，适度放宽对AMC公司不良资产损失扣除的要求，使AMC公司获得合理的税收效益，以进一步提升AMC的竞争力；同时，明确AMC公司逾期利息收入、不良债权处置收益等的税务处理，特别是在全国范围内统一相关的税务征管口径，最大限度地减少行业在不同主体间、不同地区间的税收征管差异，鼓励和促进资管行业公平、有序、健康发展。提升AMC公司税务治理，积极推动税务赋能现有税收环境下，税务征管力度和手段不断升级，AMC公司应不断强化税务合规意识，充分了解行业的税务风险点和同业（包括AMC和其他金融同业）在共性税务问题上的实际操作情况，动态保持和加强与税务机关的沟通，密切关注税务征管实务口径的变化。此外，对于创新业务模式，要有前瞻性视角，充分预判和分析目标交易方案、业务安排潜在的税务影响，提前做好必要的、合理的税务规划，不断实践税务赋能。2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。附录附录 A：资产公司财务摘要附录 B：中国资产管理公司名录中国不良资产行业发展研究（2025年）108 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。附录 A：资产公司财务摘要为方便读者了解不良资产行业数据，我们参考各资产公司公开披露的年报及官方网站等，整理了各公司截至2024年12月31日及2023年12月31日相关财务数据指标并按资产规模排序进行列示，截至定稿日未能获得的数据和资产公司暂不包括在内。公司名称公司名称币种币种总资产（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）净资产（亿元）2024202320242023全国性全国性资产管理公司资产管理公司中国信达资产管理股份有限公司人民币16,39015,9442,2322,172中国东方资产管理股份有限公司人民币13,18612,7211,6241,615中国中信金融资产管理股份有限公司人民币9,8439,681497480中国长城资产管理股份有限公司人民币5,7135,539211194中国银河资产管理有限责任公司人民币151123117115地方资产管理公司地方资产管理公司山东省金融资产管理股份有限公司人民币1,1141,282701684上海国有资产经营有限公司人民币1,053800673498浙江省浙商资产管理股份有限公司人民币782673220169中原资产管理有限公司人民币709725183161广州资产管理有限公司人民币56544710198陕西金融资产管理股份有限公司人民币564626223202江苏资产管理有限公司人民币356323132121河南资产管理有限公司人民币355355148144苏州资产管理有限公司人民币3473169684兴业资产管理有限公司人民币2452385151四川发展资产管理有限公司人民币2422146666深圳市招商平安资产管理有限责任公司人民币1951964140江西省金融资产管理股份有限公司人民币1811964943成都益航资产管理有限公司人民币1811656958华润渝康资产管理有限公司人民币1691655048深圳资产管理有限公司人民币1621504950湖南省财信资产管理有限公司人民币1541514041云南省资产管理有限公司人民币86996665河北资产管理股份有限公司人民币76732523厦门资产管理有限公司人民币63601919中国不良资产行业发展研究（2025年）109 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。公司名称币种融资规模（亿元）融资规模占净资产比2024202320242023全国性资产管理公司中国信达资产管理股份有限公司人民币5,7855,673259.18&1.19%中国东方资产管理股份有限公司人民币4,1384,171254.80%8.27%中国中信金融资产管理股份有限公司人民币8,1456,8811638.8333.54%中国长城资产管理股份有限公司人民币3,2293,0991530.3397.42%中国银河资产管理有限责任公司人民币24-20.60%0.00%地方资产管理公司山东省金融资产管理股份有限公司人民币23424633.385.95%上海国有资产经营有限公司人民币20118029.886.12%浙江省浙商资产管理股份有限公司人民币431346195.91 4.73%中原资产管理有限公司人民币312377170.30#4.57%广州资产管理有限公司人民币257218254.403.46%陕西金融资产管理股份有限公司人民币19628287.799.56%江苏资产管理有限公司人民币148117111.91.98%河南资产管理有限公司人民币192197129.956.60%苏州资产管理有限公司人民币173173180.85 5.42%兴业资产管理有限公司人民币156120307.34#4.05%四川发展资产管理有限公司人民币160140242.42!2.12%深圳市招商平安资产管理有限责任公司人民币137147332.1970.06%江西省金融资产管理股份有限公司人民币10692216.79!3.00%成都益航资产管理有限公司人民币108102156.936.75%华润渝康资产管理有限公司人民币102111203.66#1.62%深圳资产管理有限公司人民币8968179.975.70%湖南省财信资产管理有限公司人民币106105268.02%6.74%云南省资产管理有限公司人民币121718.16&.06%河北资产管理股份有限公司人民币3337131.109.97%厦门资产管理有限公司人民币2825150.559.31%中国不良资产行业发展研究（2025年）110 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。公司名称币种营业收入（亿元）净利润（亿元）2024202320242023全国性资产管理公司中国信达资产管理股份有限公司人民币7798303570中国东方资产管理股份有限公司人民币1,0589643224中国中信金融资产管理股份有限公司人民币428348732中国长城资产管理股份有限公司人民币2232481418中国银河资产管理有限责任公司人民币6522地方资产管理公司山东省金融资产管理股份有限公司人民币44611722上海国有资产经营有限公司人民币32302320浙江省浙商资产管理股份有限公司人民币64681516中原资产管理有限公司人民币405833广州资产管理有限公司人民币115-42陕西金融资产管理股份有限公司人民币33321514江苏资产管理有限公司人民币68541110河南资产管理有限公司人民币2927811苏州资产管理有限公司人民币192256兴业资产管理有限公司人民币101605四川发展资产管理有限公司人民币121245深圳市招商平安资产管理有限责任公司人民币69-2江西省金融资产管理股份有限公司人民币141344成都益航资产管理有限公司人民币111154华润渝康资产管理有限公司人民币71023深圳资产管理有限公司人民币81224湖南省财信资产管理有限公司人民币81125云南省资产管理有限公司人民币5421河北资产管理股份有限公司人民币5-2-1厦门资产管理有限公司人民币2312中国不良资产行业发展研究（2025年）111 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。公司名称币种总资产回报率净资产回报率2024202320242023全国性资产管理公司中国信达资产管理股份有限公司人民币0.22%0.44%0.92%2.70%中国东方资产管理股份有限公司人民币0.24%0.19%1.07%0.99%中国中信金融资产管理股份有限公司人民币0.75%0.02.40%3.60%中国长城资产管理股份有限公司人民币0.26%0.33Y.447.30%中国银河资产管理有限责任公司人民币1.49%1.64%1.76%1.76%地方资产管理公司山东省金融资产管理股份有限公司人民币1.52%1.69%2.42%3.16%上海国有资产经营有限公司人民币2.18%2.53%3.41%4.07%浙江省浙商资产管理股份有限公司人民币1.95%2.33%6.93%9.24%中原资产管理有限公司人民币0.35%0.35%1.37%1.56%广州资产管理有限公司人民币-0.62%0.34%-3.47%1.58%陕西金融资产管理股份有限公司人民币2.70%2.24%6.82%6.93%江苏资产管理有限公司人民币3.23%3.04%8.69%8.13%河南资产管理有限公司人民币2.22%3.01%5.33%7.41%苏州资产管理有限公司人民币1.46%2.05%5.28%7.69%兴业资产管理有限公司人民币0.09%2.15%0.44%9.95%四川发展资产管理有限公司人民币1.85%2.41%6.78%7.805深圳市招商平安资产管理有限责任公司人民币0.08%1.09%0.35%5.39%江西省金融资产管理股份有限公司人民币2.17%1.97%8.06%8.94%成都益航资产管理有限公司人民币2.55%2.30%6.73%6.56%华润渝康资产管理有限公司人民币1.35%1.92%4.55%6.62%深圳资产管理有限公司人民币0.93%2.88%3.06%8.66%湖南省财信资产管理有限公司人民币1.35%3.14%5.25.58%云南省资产管理有限公司人民币2.87%1.37%3.74%2.10%河北资产管理股份有限公司人民币2.70%-2.00%8.12%-6.28%厦门资产管理有限公司人民币1.11%2.60%3.77%8.07%中国不良资产行业发展研究（2025年）112 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。附录 B：中国资产管理公司名录截至2025年8月，已获银保监会批复的持牌资产管理公司共64家，其中全国性资产管理公司5家，银保监会公布的地方性资产管理公司59家，行业总注册资本接近五千亿元。具体名单以成立日期排列如下：一、全国性资产管理公司公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本（万元）注册资本（万元）主要股东主要股东/出资人出资人中国信达资产管理股份有限公司1999-04-193,816,454中央汇金投资有限责任公司、全国社会保障基金理事会、中国远洋运输集团有限公司中国东方资产管理股份有限公司1999-10-276,824,279中央汇金投资有限责任公司、全国社会保障基金理事会、中国电信集团有限公司中国中信金融资产管理股份有限公司1999-11-018,024,668中国中信集团有限公司、财政部、中保融信私募基金有限公司、中国人寿保险（集团）公司中国长城资产管理股份有限公司1999-11-0246,800,000中央汇金投资有限责任公司、全国社会保障基金理事会中国银河资产管理有限责任公司2005-09-301,050,242中国银河金融控股有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司、南京紫金投资集团有限责任公司中国不良资产行业发展研究（2025年）113 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。二、地方资产管理公司省份省份 公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本注册资本（万元）（万元）主要股东主要股东/出资人出资人上海 上海国有资产经营有限公司1999-09-242,800,000 上海国际集团有限公司海南 海南联合资产管理有限公司2003-07-18197,114海南省农垦投资控股集团有限公司、海南高速公路股份有限公司、海南省旅游投资发展有限公司北京 北京市国通资产管理有限责任公司 2005-02-02200,000 北京市国有资产经营有限责任公司广东 广东粤财资产管理有限公司2006-09-14720,000广东粤财投资控股有限公司福建 福建闽投资产管理有限公司2008-11-10156,565福建省福投投资有限责任公司江苏 江苏资产管理有限公司2013-05-161,000,000无锡市国联发展（集团）有限公司、无锡国联金融投资集团有限公司、无锡市太湖新城发展集团有限公司广西 广西金控资产管理有限公司2013-06-071,000,000 广西金融投资集团有限公司浙江 浙江省浙商资产管理有限公司2013-08-06788,487浙江省国际贸易集团有限公司、财通创新投资有限公司、宏信远展企业管理有限公司安徽 国厚资产管理股份有限公司2014-04-29279,243 安徽博雅投资有限公司、杭州文心复兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海东兴投资控股发展有限公司山东 山东省金融资产管理股份有限公司 2014-12-314,965,982 山东省鲁信投资控股集团有限公司、山东省财政厅、济南财金投资有限公司四川 四川发展资产管理有限公司2015-01-28500,000 四川金融控股集团有限公司、四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川富润企业重组投资有限责任公司湖北 湖北省资产管理有限公司2015-02-16300,000湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司、浙江中国小商品城集团股份有限公司、武汉市都市产业投资集团有限公司宁夏 宁夏顺亿资产管理有限公司2015-04-221,020,000 宁波梅山保税港区六鑫木股权投资合伙企业、拉萨经济技术开发区碧景创业投资合伙企业（有限合伙）、北京志比天高商贸有限公司中国不良资产行业发展研究（2025年）114 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。省份省份 公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本注册资本（万元）（万元）主要股东主要股东/出资人出资人上海 上海睿银盛嘉资产管理有限公司2015-06-10200,000 上海市嘉定区国有资产经营（集团）有限公司、上海爱建信托有限责任公司、北大荒粮食集团有限公司内蒙古内蒙古金融资产管理有限公司2015-08-071,067,404 内蒙古自治区财政厅、12个盟市财政局、五原县财政局河南 中原资产管理有限公司2015-08-311,300,000 河南投资集团有限公司、河南省财政厅、河南省农业综合开发有限公司山东 中信青岛资产管理有限公司2015-09-21300,000 中信百年资产管理有限公司、青岛国际投资有限公司河北 河北资产管理股份有限公司2015-11-24200,000 河北建设投资集团有限责任公司、河北港口集团有限公司等福建 厦门资产管理有限公司2015-12-28160,000 厦门金圆金控股份有限公司、厦门国贸资本集团有限公司浙江 光大金瓯资产管理有限公司2015-12-29500,000 中国光大集团股份公司、温州市国有资本投资运营有限公司、温州市工业与能源发展集团有限公司湖南 湖南省财信资产管理有限公司2015-12-31300,000 湖南财信金融控股集团有限公司山西 华融晋商资产管理股份有限公司2016-02-04313,000 北京华融晋商投资中心（有限合伙）、山西金融投资控股集团有限公司、山西国信投资集团有限公司江西 江西省金融资产管理股份有限公司 2016-02-29300,000 萍乡市国有资本投资集团有限公司、江西省金融控股集团有限公司、江西省金控投资集团有限公司甘肃 甘肃资产管理有限公司2016-03-24468,904 甘肃省国有资产投资集团有限公司、甘肃金控融资担保集团股份有限公司、甘肃省城乡发展投资集团有限公司天津 天津津融资产管理有限公司2016-04-25300,000 天津津融投资服务集团有限公司、邦信资产管理有限公司、天津东疆港产城投资集团有限公司江苏 苏州资产管理有限公司2016-05-23636,902 苏州资产投资管理集团有限公司、苏州工业园区经济发展有限公司、苏州高新资产管理有限公司中国不良资产行业发展研究（2025年）115 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。省份省份 公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本注册资本（万元）（万元）主要股东主要股东/出资人出资人青海 昆朋资产管理股份有限公司2016-06-17160,000 青海晨鸣实业有限公司、山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司、青海泉汪投资管理有限公司重庆 华润渝康资产管理有限公司2016-06-21500,000 华润金控投资有限公司、重庆渝富控股集团、重庆市地产集团西藏 海徳资产管理有限公司2016-07-04472,127 海南海徳资本管理股份有限公司陕西 陕西金融资产管理股份有限公司2016-08-16859,031 陕西延长石油资本控股有限公司、陕西财金投资管理有限责任公司、榆林市城市投资经营集团有限公司广西 广西联合资产管理股份有限公司2016-10-21100,000 广投资本管理集团有限公司、宏瓴（上海）股权投资管理有限公司、广西智多实业有限公司天津 天津滨海正信资产管理有限公司2016-11-24100,000 天津正信集团有限公司、天津市润兆投资发展有限公司、天津合盈资产管理有限公司湖北 湖北天乾资产管理有限公司2016-12-12272,179 武汉天盈投资集团有限公司、深圳前海三智华锦股权投资基金企业（有限合伙）、卓尔控股有限公司云南 云南省资产管理有限公司2016-12-19555,556 云南省投资控股集团有限公司山东 泰合资产管理有限公司2017-01-241,000,000 中国民生投资股份有限公司、山东省国有资产投资控股有限公司、山东发展投资控股集团有限公司浙江 宁波金融资产管理股份有限公司2017-02-16100,000 宁波市金融控股有限公司、昆仑信托有限责任公司、宁波开发投资集团有限公司福建 兴业资产管理有限公司2017-02-20195,000 兴业国信资产管理有限公司广东深圳市招商平安资产管理有限责任公司2017-03-10300,000 深圳市招融投资控股有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、深圳市投资控股有限公司中国不良资产行业发展研究（2025年）116 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。省份省份 公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本注册资本（万元）（万元）主要股东主要股东/出资人出资人重庆 重庆富城资产管理有限公司2017-03-28150,000 麦启投资（上海）有限公司、重庆佳利科技有限公司、重庆金融资产交易所有限责任公司山西 晋阳资产管理股份有限公司2017-03-301,050,000 山西省国有资本运营有限公司、晋商信用增进投资股份有限公司、晋创投资有限公司广东 广州资产管理有限公司2017-04-24630,946 广州越秀金融控股集团股份有限公司、广东恒健投资控股有限公司、广东省粤科金融集团有限公司辽宁 辽宁富安金融资产管理有限公司2017-05-09100,000 瀚华金控股份有限公司、沈阳产业投资发展集团有限公司、辽宁瀚华资本管理有限公司贵州 贵州省资产管理股份有限公司2017-06-061,000,000 贵州金融控股集团有限责任公司（贵州贵民投资集团有限责任公司）、贵州贵安金融投资有限公司、贵州高速投资集团有限公司安徽安徽省中安金融资产管理股份有限公司2017-06-26400,000 安徽省投资集团控股有限公司、中润经济发展有限责任公司、安徽新力金融股份有限公司黑龙江黑龙江国瑞金融资产管理有限公司 2017-07-07100,000 国投资产管理有限公司、宁波穗甬汇智投资管理合伙企业（有限合伙）、锦州益海商务中心（有限合伙）河南 河南资产管理有限公司2017-08-08600,000 河南投资集团有限公司、中原信托有限公司、中州蓝海投资管理有限公司宁夏 宁夏金融资产管理有限公司2017-08-25100,000 宁夏国有资产投资控股集团有限公司、上海泉坤信息科技有限公司、宁夏旅游资本管理有限公司甘肃甘肃长达金融资产管理股份有限公司2017-08-25100,000 甘肃盛达集团有限公司、甘肃金融控股集团有限公司新疆 新疆金投资产管理股份有限公司2017-08-29206,347新疆金融投资有限公司、申万宏源集团股份有限公司、中信国安葡萄酒业股份有限公司中国不良资产行业发展研究（2025年）117 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。省份省份 公司名称公司名称成立日期成立日期注册资本注册资本（万元）（万元）主要股东主要股东/出资人出资人内蒙古内蒙古庆源绿色金融资产管理有限公司2017-12-26157,000 乌海市君正房地产开发有限责任公司、颐宁商业保理（上海）有限公司、内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司江西 江西瑞京金融资产管理有限公司2018-01-31150,000 中国银泰投资有限公司、赣州发展投资控股集团有限责任公司、赣州瑞京投资中心（有限合伙）四川 成都益航资产管理有限公司2018-07-261,000,000 中航工业产融控股股份有限公司、成都交子金融控股集团有限公司、成都文化旅游发展集团有限责任公司湖南 长沙湘江资产管理有限公司2019-09-06300,000 湖南湘江新区发展集团有限公司、天津宏茂企业管理有限公司北京 北京资产管理有限公司2019-11-07120,000 北京金融控股集团有限公司、北京对外经贸控股集团有限公司、京东科技控股股份有限公司海南 海南新创建资产管理股份有限公司 2019-12-16100,000 新创建资产管理（中国）有限公司、荟悦有限公司、逸威资本有限公司广东 深圳资产管理有限公司2020-4-28415,000深圳市投资控股有限公司、万科企业股份有限公司、深圳市罗湖投资控股有限公司、中国国新资产管理有限公司吉林 吉林省盛融资产管理有限责任公司 2020-11-18100,000 吉林省吉盛资产管理有限责任公司、长春市金融控股集团有限公司辽宁 辽宁资产管理有限公司2021-06-16100,000 辽宁金融控股集团有限公司辽宁 大连国新资产管理有限责任公司2021-09-29200,000 大连市国有金融资本管理运营有限公司、中国国新资产管理有限公司、大连高新区产业创业投资有限公司中国不良资产行业发展研究（2025年）118 2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。联系方式张楚东毕马威中国金融业主管合伙人 86(21)2212 陈少东毕马威中国金融业审计主管合伙人 86(10)8508 左艳霞毕马威中国北方区资管业主管合伙人 86(10)8508 李砾毕马威中国金融研究院主管合伙人 86(10)8508 陈进展毕马威中国金融业合伙人本刊主编 86(10)8508 胡雪梅毕马威中国重组及特殊资产咨询合伙人 86(10)8553 陶进伟毕马威中国金融风险管理咨询服务合伙人 86(10)8508 白龙毕马威中国金融业合伙人 86(10)8553 戴彦君毕马威中国金融风险管理咨询服务合伙人 86(21)2212 范秋妲毕马威中国金融业税务合伙人 86(10)8508 朱曼雨毕马威中国金融风险管理咨询服务总监 86(10)8508 张莉毕马威中国金融业税务总监 86(10)8508 靳蓓毕马威中国金融行业研究中心总监 86(10)8508 张婷毕马威中国金融业高级经理 86(10)8508 所载资料仅供一般参考用，并非针对任何个人或团体的个别情况而提供。虽然本所已致力提供准确和及时的资料，但本所不能保证这些资料在阁下收取时或日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载资料行事。2025 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)中国合伙制会计师事务所，毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，毕马威会计师事务所 澳门特别行政区合伙制事务所，及毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，均是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。毕马威的名称和标识均为毕马威全球组织中的独立成员所经许可后使用的商标。二零二五年十月出版
2025-11-03
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2022 年 4 月机构投资者的资产管理NIFD季报主编:李扬杜邢晔 文潇2025 年 10 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球.
2025-10-23
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1010月月2020日日多资产周报多资产周报PPIPPI 企稳下的资产价格含义企稳下的资产价格含义核心观点核心.
2025-10-22
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中国银行个人金融全球资产配置策略季报20252025年年4 4季度季度投资策略专题资本市投资策略专题资本市场场20252025 年年 1010 月月 2020 日日本期执笔：本期执笔：文晓波文晓波肖肖敏敏余余超超柳映堤柳映堤洪郑冲洪郑冲刘刘畅畅张张健健孟凡强孟凡强苏康苗、林永康、李品章苏康苗、林永康、李品章、田田泽尚泽尚等对本报告亦有贡献等对本报告亦有贡献联系人：文晓波联系人：文晓波联系电话：联系电话：010-66592240010-66592240目录摘要摘要1第一部分第一部分 前三季度市场表现及策略回顾前三季度市场表现及策略回顾2（一）前三季度市场表现2（二）前三季度投资策略回顾与组合表现14第二部分第二部分 四季度全球及中国经济展望四季度全球及中国经济展望21（一）全球经济：在宽货币宽财政环境中不确定因素交织21（二）中国经济：乱云飞渡仍从容，短期压力不改长期优势27第三部分第三部分 四季度大类资产观点四季度大类资产观点36（一）全球股市：美联储推进降息周期，流动性宽松共振来临36（二）全球债市：美债保持上涨态势，中债牛市尾部徘徊45（三）外汇市场：美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升47（四）商品市场：黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局49第四部分第四部分 四季度资产配置策略四季度资产配置策略53（一）四季度大类资产配置策略53（二）四季度资产配置策略一览表55第五部分第五部分 四季度策略建议四季度策略建议56（一）近几年针对重大事件对战略资产配置影响提出的重要提示56（二）四季度投资者资产配置的机会与风险57免责声明免责声明6020252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略1摘摘 要要行至三季度，全球“经济冷，资产热”的现象依然突出。权益方面，全球降息持续推进，权益市场整体走强。“东升西荡”叙事逻辑强化，中国 A 股、港股三季度“携手走强”。全球经济整体偏弱，债市美强中弱、结构分化。汇率方面，美元弱势震荡，人民币稳中有升。黄金在主升浪中加速上行，屡创历史新高；商品走势分化，呈现铜铝强、原油弱的格局。展望四季度，全球经济在宽货币、宽财政环境中，仍面临诸多不确定因素。美联储在“就业”和“通胀”的两难抉择中或将继续推进降息，美国政府“停摆”背后蕴含的财政困局提升“滞胀”隐忧。欧央行降息接近尾声，在以宽财政促经济的道路上，主要经济体债务压力成为阻拦。中国经济方面，四季度“三驾马车”动能趋缓，政策或将托而不举，但随时在线应对内外部超预期事件，“十五五”期间着力推动高质量发展，关注科创、内需、投资于人等主题。权益方面，降息带来的流动性宽松共振利好全球股市。美国 AI 资本投入初露泡沫化迹象，顺势而为但需警惕风险；A 股牛市氛围已经形成，慢牛进入关键阶段，港股或将继续震荡上行。债市方面，美债上涨态势可延续，国内宽松政策支撑债市牛尾，股债跷跷板效应下债市弱势难改。外汇方面，美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升。黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局。我行维持在2025 中国银行个人金融全球资产配置白皮书（以下简称“白皮书”）中的主要观点，并根据市场发展变化，在本次季度报告中对年度策略进行部分修正，提示投资机会与风险，并对投资者组合方案提出优化建议，配合周报使用效果更佳。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略2第一部分第一部分前三季度市场表现及策略回顾前三季度市场表现及策略回顾（一）（一）前三季度市场表现前三季度市场表现行至三季度，全球经济发展与资产表现愈发凸显出“经济冷，资产热经济冷，资产热”的特征。全球经济因关税博弈、地缘冲突、政局动荡、内生发展动力不足等因素而增速趋缓，但全球股市、黄金、债市却呈现出另一番景象，美欧日多国股市指数及国际黄金、白银等大宗商品价格迭创历史新高，中国主要股市也刷新阶段高位，基本验证了白皮书中“美元降息周期持续推进，全球资产沐光而行美元降息周期持续推进，全球资产沐光而行”的核心观点。全球资产在降息周期带来的流动性利好下，克服美国“对等关税”等系列冲击带来的预期紊乱，走出上涨行情。1 1、全球主要股市：全球降息持续推进，全球权益整体走强、全球主要股市：全球降息持续推进，全球权益整体走强20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略32025 年前三季度，左右全球股市走势的两方力量分别是流动性宽松利好和“对等关税”利空，从前三季度权益资产表现看，流动性宽松利好“占据上风”，得益于全球主要央行持续推进降息，全球股市整体走强。前三季度表现居前的是中国创业板、中国香港股市（恒生科技和恒生指数）及德国股指，以美元计价的中国创业板指、恒生科技指数、恒生指数和德国 DAX 指数年初至今分别上涨 53.67%、44.52%、33.69%和 33.29%，美国道琼斯指数和印度 SENSEX30指数表现居于末位，道琼斯工业指数年初至今涨幅 9.06%，印度 SENSEX30 指数则下跌 1.06%。从结构上观察，美国股市略弱于其他股市（汇率调整后涨幅），原因在于美元指数走弱侵蚀了美股的收益，而印度经济本身的脆弱性使其难以抵抗关税战冲击，印度股市成为 2025 年前三季度唯一录得负增长的主要市场，但其以本币计价年初至今涨幅为 2.72%，全球股市的走势验证了我们对全球股市上涨的判断。（1 1）流动性共振支撑整体走强，关税）流动性共振支撑整体走强，关税博弈博弈曾带来短暂冲击曾带来短暂冲击过去两年一直大涨的美国股市在惯性上涨后于 2025 年一季度出现回落，美国纳斯达克、标普 500 指数一季度分别下跌 10.42%、4.59%，并分别从年内高点回落 13.68%和 8.45%。日本股市保持了与美股的同步性，在一季度同样下跌，日经 225 指数季度跌幅达到 10.72%，在主要经济体股市中表现最差。与此同时，欧洲和中国股市在一季度保持上涨，恒生指数、万得全 A、法国 CAC40、德国DAX、英国富时100指数季度分别上涨15.25%、1.9%、5.55%、11.32%和5.01%，均与美国股市的下跌形成鲜明对比。值得一提的是港股成为一季度全球表现最好的权益资产，恒生科技指数季度上涨 20.74%为主要经济体股市中涨幅最大，20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略4验证了我们在 2025 年白皮书中的研判。2025 年二季度，多数经济体股市呈现“V 型”走势，尤其美股最为突出，TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普总是临阵退缩）交易支撑美股，美股二季度大幅上涨，纳斯达克、标普 500 指数分别大涨 20.19%和 14%，与日经 225（17.23%）一道成为二季度以美元计价表现前三的指数，中美股市在彼此就关税达成谅解备忘录之后双双创出年内新高。其他经济体股市在经受美国“对等关税”冲击之后，跟随美股反弹，德国 DAX、英国富时 100 指数，印度 SENSEX30 指数季度分别上涨 17.77%、8.71%和 8.26%（以美元计价）。欧洲股市的持续走强，一是因为欧洲货币政策相对美联储更为宽松，保持了既定的降息节奏。二是在美欧安全脱钩的预期下，欧洲打破财政约束扩大财政支出，欧盟“重新武装欧洲计划”加大安全领域投资，引发欧洲经济复苏预期并带动军工和制造业的相关板块走强。三是美国例外论遭遇质疑，美元指数大幅下跌，全球资金流入欧洲或其他非美地区，支撑了当地的股市走强。2025 年三季度，上半年落后的中美股市走出补涨行情，A 股更是接力港股，成为三季度全球最牛的市场。印度股市是三季度全球主要市场中唯一录得跌幅的，或许是美印关税战冲击的直接结果。如果从国家和地区股市整体表现来观察，港股还是全球表现最好的市场，恒生指数前三季度上涨 33.69%，而万得全A 仅上涨 28.89%（以美元计价）。港股继一季度领涨之后，前三季度继续保持领先优势，不断验证我们在 2025 年白皮书中的研判。如果从结构观察，全球科技类指数无疑是最大的赢家，恒生科技涨幅 44.52%超过恒生指数；科创板指涨幅 53.67%超过万得全 A；美国纳斯达克涨幅 17.34%超过标普 500 的 13.72 252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略5和道琼斯指数的 9.06%。这符合降息周期中科技板块弹性更大的历史规律，也有近几年 AI 革命性创新的推波助澜。（2 2）A A 股步入技术牛市，科技及港股引领上涨股步入技术牛市，科技及港股引领上涨图 2:2025 年三季度及年初至今国内主要股指涨跌幅（%）数据来源：Wind今年前三季度，中国股市整体呈“N”型走势，第一波上涨行情为年初的春季躁动行情（1 月 13 日-3 月 21 日），期间万得全 A 上涨 10.42%。随后在美国“对等关税”落地的前两周（3 月 21 日-4 月 7 日），A 股进入调整阶段，期间万得全 A 下跌 12.96%，基本回吐一季度全部涨幅，跟随全球资产进行了一次集中的风险释放。年内第二波上涨是在美国“对等关税”消息落地后，政策维稳同时中美谈判达成重要共识并签署备忘录，A 股启动慢牛行情，4 月 8 日至 9月 30 日期间，万得全 A 上涨 37.18%，涨幅超过涨幅超过 20 %，带领带领 A A 股进入技术牛市股进入技术牛市。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略6运行特征方面，特征之一是特征之一是港股表现明显强于港股表现明显强于 A A 股股。前三季度恒生指数上涨 33.88%（以本币计），在全球主要经济体中表现最好，同期万得全 A 上涨26.43%（以本币计）。港股在一季度率先发力并持续领先 A 股，前三季度显著跑赢 A 股，验证了在全球“东升西荡”格局中，中国科技及多个领域出现DeepSeek 时刻引致对中国资产价值的再评估，全球资金再平衡回流至港股的结论。特征之二是微盘和中小盘股票显著跑赢大盘价值股特征之二是微盘和中小盘股票显著跑赢大盘价值股，以本币计，北证 50、万得微盘股指数前三季度分别上涨 47.29%、58.57%，而同期沪深 300、中证A50 仅上涨 17.94%和 15.82%，这不仅与政策大力支持科技自主可控相关，也与 DeepSeek 相关科技公司集中在中小市值有关，更离不开私募量化及指数增强类产品规模大幅增加的推波助澜。特征之三是科创指数表现突出，特征之三是科创指数表现突出，AIAI 浪潮席浪潮席卷全球。卷全球。前三季度宽基指数中科创 100 指数和创业板指分别上涨 59.64%和51.20%，显著跑赢万得全 A 且主要涨幅由三季度创造。上半年银行板块稳住了大盘指数并扛住了美国“对等关税”的冲击，6 月下旬在券商板块快速拉升下市场人气激活，科创板块随后全面走强并主导了三季度的火热行情，这其中离不开“金融搭台、科技唱戏”的内核驱动。特征之四是财富赚钱效应提升，居民特征之四是财富赚钱效应提升，居民投资体验改善投资体验改善。今年前三季度，万得普通股票型基金指数、万得偏股混合型基金指数、万得偏债混合型基金指数和万得债券型基金总指数分别上涨 35.15%、38.23%、6.29%和 1.66%，取得与其风险相匹配的收益率，股票型和偏股混合型基金指数的涨幅超过万得全 A 指数涨幅，主动管理基金产品的阿尔法重回基民视线，基民信心缓慢修复。投资者无论是通过基金、理财、黄金还是存款进行配置，均能获得良好回报，拥有极佳的投资体验。特征之五是股市活力与韧特征之五是股市活力与韧20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略7性提升，投资者悲观情绪和预期扭转，牛市氛围逐渐形成。性提升，投资者悲观情绪和预期扭转，牛市氛围逐渐形成。一是一是随着股票价格随着股票价格的逐步攀升，投资者的悲观情绪的逐步攀升，投资者的悲观情绪逐渐消散逐渐消散，今年前三季度，上涨股票数量占比超 70%，其中涨幅超过 10%的上市公司股票超 60%，投资股票的赚钱效应明显提升。赚钱效应下各路资金加速流入 A 股市场，2025 年前三季度新股民开户量突破 2000 万户大关，两融规模在 9 月中旬突破 2.4 万亿创历史新高，国家外汇管理局发布报告显示，2025 年上半年外资净增持境内股票和基金 101 亿美元，境内外投资者对中国股市的看法均发生改观，20222022 年以来形成的悲观预期得以年以来形成的悲观预期得以扭转扭转。二是投资股票的二是投资股票的长期长期获得感增强获得感增强，投资逻辑正从过去的投资逻辑正从过去的“炒短期炒短期”向向“投投长期长期”转变转变，尽管指数上涨后万得全 A 动态股息率从二季度末的 2.33%下降至三季度末的 1.81%，但依然是 1 年期存款利率的 1.91 倍，股息率成为价值投资者坚守的理由，股市获得感增强，生态更加健康。三是活力与韧性提升，牛市三是活力与韧性提升，牛市氛围基本形成氛围基本形成。三季度沪深两市日均成交额达到 2.1 万亿元，我们在前期季报中就提出“量在价先的规律暗示后续股市行情可期量在价先的规律暗示后续股市行情可期”，三季度的上涨行情再次验，三季度的上涨行情再次验证了市场规律和常识的有效性证了市场规律和常识的有效性。同时，市场韧性增强，前三季度市场经历多次缓涨急跌，但下跌后能够在较短的时间内收复失地，表现出顽强的韧性，具备典型的牛市特征。其中，最具代表性的就是 4 月美国“对等关税”落地后引致的急跌（3 月 21 日-4 月 7 日），市场仅用 20 个交易日就完成本轮跌幅回补。此外，“对等关税”冲击以来，万得全 A 涨幅超过 20%，进入技术牛市，投资者情绪高涨，牛市氛围已经形成，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正在监管层的引导下健康成长。港股方面，港股方面，前三季度港股涨幅位居全球主要经济体股市前列，恒生指数和20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略8恒生科技指数涨幅分别有 33.88%和 44.71%，其中一季度恒生科技以 20.74%的涨幅强于恒生指数 15.25%的涨幅，这可能与科技股迎来 DeepSeek 时刻有关。二季度情况发生逆转，几大互联网平台开启外卖价格战将恒生科技指数拖入调整时段下跌 1.70%，而恒生指数在以银行为代表的价值股拉动下，季度涨幅4.12%。三季度恒生指数和恒生科技指数开启年内第二波上涨行情，分别上涨11.56%和 21.93%，涨幅仅次于 A 股主要指数。综合来讲，港股上涨主要得益于以下两个方面的助推，一是受益于百年变局下中国资产价值重估的历史大趋势正在形成，全球资金增配中国资产成为对冲美元资产风险和再平衡的重要选择，推动港股二级市场上涨幅度和 IPO 规模双双跃居全球第一；二是南下资金和国际资金的持续流入不断抬高港股底部，前三季度港股通南下资金净流入超万亿元。具体表现在内地保险等机构资金持续增持港股高股息股票，全球 AI 科技浪潮下南下资金追逐港股优质科技股、生物制药类股票，在中国叙事逻辑获得更多国际投资者接纳的背景下新消费股票备受追捧，如港股新消费四大天王老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城和毛戈平在今年均录得大幅上涨。2 2、全球债券市场：全球经济走势偏弱，美强中弱结构分化、全球债券市场：全球经济走势偏弱，美强中弱结构分化前三季度，美债走强而中债呈长债跌短债涨的分化格局，美国 10 年期国债收益率下行 42 个基点收于 4.16%，同期中债 10 年期国债收益率则上行 18.53个基点收于 1.86%，中美 10 年国债利差缩小至 230 个基点。观察从美国推出“对等关税”到中美达成日内瓦共识期间（4 月 2 日-5 月 13 日），美国 10 年期国债下跌 1.61%，期间最大回撤 4.43%，同期中国 10 年期国债上涨 0.62%，市场认为“对等关税”政策让美债前景堪忧，美债的安全资产地位出现松动迹象。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略9图 3:2025 年三季度及年初至今中美国债涨跌基点及收益率情况数据来源：Wind中债方面中债方面，前三季度国债收益率呈“N”型震荡，整体表现偏弱。在央行春节紧平衡操作和社会风险偏好明显改善的情况下，一季度债市全面下跌，短端品种收益率普遍上调超过 40BP。二季度债市情绪回暖，市场止跌企稳，10 年以上品种收益率基本修复至年初水平。但三季度长跌短平，分化明显，期限利差大幅收窄，至三季度末，10年期国债收益率收于1.86%，较二季度末上行21.36个基点，较年初上行 18.53 个基点；而 1 年期国债收益率收于 1.37%，较二季度末上行 2.51 个基点，较年初上行 28.1 个基点。三季度债市疲弱的主要因素有三，首先是股债跷跷板效应，股市的上涨使得原本估值就处于历史高位的债市投资吸引力下降；其次，虽然央行持续通过公开市场操作释放流动性，支撑了短端收益率低位，但仍未采取降息降准动作，且市场期待的国债买卖重启屡次20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略10落空；最后，财政部、国税总局恢复征收新发行国债、地方政府债、金融债券利息收入增值税，以及证监会发布公募基金销售费用管理规定征求意见稿将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围等利空消息，影响了债市投资热情。美债方面，美债方面，前三季度美债价格震荡上涨，期间因对美联储降息预期多次反转，美债价格波动剧烈。一季度，市场交易美国经济增速下调和美联储降息提前的预期，美债价格以反弹为主，10 年期美国国债收益率下行 35 个基点。二季度，2 年期美国国债收益率和 10 年期美国国债收益率分别较一季度下行 53个基点和上行 1 个基点，分别收于 3.72%和 4.24%。三季度，美国白宫对美联储持续施压，出于对就业市场疲弱的担忧，美联储态度转鸽，市场交易降息的预期趋强，美债迅速作出反应，三季度 2 年期和 10 年期美国国债收益率分别下行 12 个基点和 8 个基点，收于 3.60%和 4.16%。值得一提的是，二季度美国“对等关税”冲击全球资本市场期间，市场预期美联储担忧通胀反扑而推迟降息，叠加穆迪等国际评级机构下调美国主权信用评级，10 年期美债曾出现 4.43%的最大回撤，市场对于美债的担忧达到危机水平，这与以往美债的避险属性表现迥异，也是美债安全资产地位动摇和美国例外论受到挑战的具体体现。3 3、主要货币汇率：美元、主要货币汇率：美元“走下神坛走下神坛”，非美全面走强，人民币稳中有升，非美全面走强，人民币稳中有升前三季度，全球汇率市场最突出的特征是美元大幅贬值，美元指数的趋势下行与 2022 年、2024 年美元“一枝独秀”的表现形成鲜明对比。前三季度，美元指数下跌 9.83%，而同期作为美元指数主要对手货币的欧元、英镑和日元分别升值 13.34%、7.44%和 5.90%。人民币整体保持稳定，兑美元仅微幅升值2.47%，但兑其他非美货币大幅贬值，EFETS 人民币汇率指数下跌 4.63%。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略11图 4:2025 年三季度及年初至今主要货币涨跌幅（%）数据来源：Wind美元指数美元指数从美国新任政府上台前后的 110 水平见顶回落，开启 2025 年上半年的贬值之路，一季度美元指数下跌 3.95%，结束了 2024 年 9 月末开始的此轮单边上涨行情，与此同时非美货币开启反弹走势。二季度，美元指数继续回落并在美国发布“对等关税”政策后加速下行，跌破 100 整数关口，创 2022 年 4月以来新低，季度跌幅 6.65%。非美货币延续反弹，欧元、英镑、加元、澳元、日元分别上涨 8.33%、6.19%、4.92%、4.55%和 3.56%，人民币整体依然保持稳定，兑美元升值 1.19%。三季度，美元指数走势呈先扬后抑、弱势震荡的格局。7 月受区域地缘冲突升级以及美国与多国达成贸易协定的推动，美元指数一度触及 99 上方，但随后因美国政策反复、经济数据疲软及美联储降息预期驱动，美元再次开启贬值之20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略12路。非美货币整体与美元指数呈反向波动，其中澳元与人民币兑美元升值，英镑、欧元、加元、日元兑美元贬值，日元贬值最多，当季度兑美元下跌 2.72%，原因在于日本核心通胀从高位逐步回落，减缓日本央行货币政策收紧步伐，此外日本首相辞职引发市场对后续政策连续性质疑，对日元带来短期压力。人民人民币汇率方面，币汇率方面，三季度表现较为强势，无论是兑美元还是兑一揽子货币的人民币汇率指数较二季度分别升值 0.66%和 1.49%，兑现了前期季报对人民币汇率稳中有升的判断。人民币汇率回升是内外多重因素共振的结果，内部政策护航持续在线、进出口保持韧性，外部美元走弱与中美贸易博弈出现缓和形成催化，市场情绪与资本流动则放大了升值动能。4 4、贵金属与商品：黄金仍在主升浪，铜铝强而原油弱、贵金属与商品：黄金仍在主升浪，铜铝强而原油弱图 5:2025 年以来及三季度商品和贵金属涨跌幅（%）数据来源：Wind20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略13黄金在 2024 年进入牛市主升浪，全年伦敦金和人民币金分别上涨 27.23%和 26.04%。步入 2025 年后，黄金仍在主升浪中加速上涨，前三季度伦敦金和人民币金分别上涨 47.01%和 39.76%，并双双再创历史新高。一季度，伦敦金和人民币金分别上涨 19.01%和 18.34%，期间最大回撤分别为 4.18%和 3.82%，是典型的主升浪走势。二季度，伦敦金和人民币金分别在创下 3500.12 美元/盎司和 836.30 元/克的历史新高后回落，最终季度涨幅分别录得 5.74%和 5.41%，涨幅收窄，期间最大回撤分别为 10.85%和 12.40%，是黄金进入本轮主升浪以来首次高位剧烈波动。三季度黄金延续二季度冲高回落后的调整态势，在低位盘整两月有余后，在季度末乘美联储转鸽和降息预期抬升的东风，再次开启上升行情，三季度伦敦金和人民币金分别上涨 16.83%和 13.95%，不断刷新历史新高，上涨趋势仍在继续。近三年黄金的走势一直在验证我们白皮书中提出的“在百年变局中，受黄金的信用标尺作用、对冲地缘政治风险功能和美元实际收益率下行预期三大因子共同作用，黄金迎来投资的绝佳时代”的观点，其中对冲美元信用衰减，全球央行购金行动更是成为支撑黄金上涨的核心逻辑。尽管在 4 月初“对等关税”带来全球恐慌，黄金受流动性因素短暂下跌，但不可否认的是黄金已成为百年变局中“替代替代美美元元”的最佳投资品类选择，这也是自 2024 年二季度开始，我们提出黄金进入主升浪的主要原因。商品方面，商品方面，今年前三季度，有色金属和原油表现分化，LME 铜、上海铜分别上涨 17.43%和 12.84%，LME 铝和上海铝分别上涨 5.31%和 5%，铜铝的上涨主要得益于美元指数的大幅下行和供需的紧平衡、库存低位和铜精矿供应端20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略14缺口。原油则是走在供过于求的供需关系以及美国控制通胀、压低油价的逻辑中，尽管在地缘冲突升级期间，油价短暂脉冲，但很快回归基本面。前三季度NYMEX 原油、ICE 布油和上海 INE 原油分别下跌 12.95%、11.37%和 0.39%。（二）（二）前三季度投资策略回顾与组合表现前三季度投资策略回顾与组合表现1 1、前三季度投资策略回顾、前三季度投资策略回顾2025 年白皮书中，我们认为在“美元降息持续推进，全球资产沐光而行”的宏观主题背景下，2025 年全球大类资产配置顺序大概是：中国港股中国 A股人民币黄金美元黄金新兴国家股市美国股市金属铜铝日股欧股美债中债商品（原油），其中黄金与权益不分伯仲，权益中新兴市场黄金与权益不分伯仲，权益中新兴市场股市强于发达国家股市，债券中美债强于中债，商品中铝强于铜，原油或弱于股市强于发达国家股市，债券中美债强于中债，商品中铝强于铜，原油或弱于债券，原油或是唯一负收益的资产债券，原油或是唯一负收益的资产。对照上述对全球资产上半年走势的回顾，定性看与我们白皮书研判基本吻合，只是在定量上个别资产走势与我们预测出现一定偏差。部分资产的走势研判我们将在本次季报中进行修正，其余均维持白皮书观点。战略资产配置方面战略资产配置方面，根据白皮书观点，我们超配了中国股市、黄金和美债，在 2024 年基础上继续提高了权益资产配比 1%3%，C4 及以上权益配比可达68%，维持黄金超配但获利了结 1%，C4 及以上降低至 11%。目前来看，伦敦金现涨幅 47.01%，上海黄金上涨 39.76%，超配的港股领涨全球，恒生指数涨幅 33.88%；表征中国 A 股整体表现的万得全 A 上涨 26.43%，超配美债涨幅确实超过中债，从战略配置角度评价，白皮书方向看对。战术时机选择方面，战术时机选择方面，为尽可能降低投资者组合构建成本，我们会在策略周20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略15报中对大类资产的重大调仓时机进行提示，包括买入机会和风险提示两种战术时机选择。在重大交易机会提示方面，上半年提示了两次机会。第一次是 2025年策略周报第 2 期（1 月 13 日）提示“最佳建仓时机来临最佳建仓时机来临，春季躁动行情可期春季躁动行情可期”，我们认为，当前压制市场的汇率因素或因特朗普就职日期临近而逐步消化，市场已经充分反映了海外利空因素。随着春节临近，国内政策对冲的力度有望加大，在春节“前三天至两会”开始的春季躁动行情即将迎来交易窗口期，建议投资者逢低加大建仓力度，配足全年权益资产。大盘仅用 41 个交易日达到上半年高点，期间沪深 300 和万得全 A 指数分别上涨 7.37%和 13.34%。第二次机会提示是 2025 年策略周报第 13 期（4 月 8 日）提示“关税扰动全球市场，珍关税扰动全球市场，珍惜调整布局机会惜调整布局机会”，我们建议抓住这次关税战冲击市场回踩机会，逢低布局我们年初看空的美股、A 股、港股和黄金，4 月 8 日至三季度末，美股纳斯达克指数和标普 500 指数分别上涨了 45.23%和 32.12%，沪深 300 和万得全 A 指数分别上涨 29.29%和 37.18%，恒生指数和恒生科技指数分别上涨 35.44%和46.90%，伦敦金现和上海金分别上涨 29.33%和 21.81%，两次机会提示都充分展示了中银投策机会提示的阿尔法。风险方面也有两次提示。第一次风险提示是 2025 年一季度初，鉴于我们对美股年初处于高位的判断，在战术时机选择方面暂时将美股头寸配置到现金管理产品中（已经在周报组合展示中提示），计划等待风险充分释放后再配置，到 4 月 8 日我们将此次风险提示改为机会提示。年初至 4 月 8 日，美股纳斯达克指数和标普 500 指数分别下跌了 20.94%和 15.28%，如此看来我们对美股的战术择时选择是正确且精准的。第二次风险提示是 2025 年策略周报第 11 期（320252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略16月 24 日）提示“指数进入休整阶段，结构行情高低切换指数进入休整阶段，结构行情高低切换”，考虑到季末临近，资金面持续趋紧，加之 4 月初美国“对等关税”政策即将公布和港股高位震荡加剧等不确定因素，我们认为短期指数进入休整期。自 3 月 24 日提示风险至 4月 8 日我们将此次风险提示改为机会提示，期间万得全 A 和沪深 300 指数分别下跌 10.6%和 6.74%，中银投策风险提示帮助缓释了客户面对的市场下跌风险。除此之外，我们在 2025 年策略周报第 33 期（8 月 25 日）提示“市场放量加速市场放量加速上涨，波动加剧谨慎追高上涨，波动加剧谨慎追高”，提醒投资者在上升过程中把握好节奏，避免情绪过度亢奋高位追高热点板块带来短期被套的压力，此后几周市场指数小幅上涨，但涨幅较大的板块出现了剧烈波动，我们提示的高仓位、不追涨、高抛低吸、高仓位、不追涨、高抛低吸、等待等待轮动轮动成为此阶段最好的策略，前三季度策略周报与万得全 A 的指数拟合图如下：图 6:2025 年前三季度策略周报与万得全 A 指数走势拟合图2 2、前三季度策略组合走势回顾、前三季度策略组合走势回顾在 2025 年白皮书示范组合中，我们提高了权益比例。权益配置结构方面，20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略17我们采取了“价值 科技”的哑铃策略，用中证 A50、红利指数、沪深 300、港股通央企红利等作为价值端，追求稳定回报；用科创 100、恒生科技、中证 1000作为科技端追求成长收益；消费电子、军工、证券保险则作为年度特色资产，追求捕捉年度热点，获取高收益。按照我行 2025 白皮书对不同风险偏好客群推荐的大类资产配置比例，我们用行业 ETF 组合模拟出几类客群策略组合的收益走势情况，展示如下：图 7：C4 及以上风险偏好客户资产配置方案及前三季度组合表现20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略18C4 组合前三季度绝对收益率 20.20%，年化收益率 27.67%，落后比较基准（偏股混合基金指数）15.17 个百分点，主要是因示范组合中权益配置占比低于偏股混合基金 1227 个百分点所致。图 8：C3 风险偏好客户资产配置方案以及前三季度组合表现C3 组合前三季度绝对收益 13.39%，年化收益率 18.16%，落后比较基准（万得平衡混合基金指数）2.03 个百分点，原因同样是示范组合中权益配置占比低于平衡混合基金的平均水平所致。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略19图 9：C2 风险偏好客户资产配置方案及前三季度组合表现C2 组合前三季度绝对收益 6.46%，年化收益率 8.67%，超越比较基准（万得偏债混合基金指数）0.16 个百分点。总体来看，今年前三季度白皮书三大示范组合仅 C2 超越比较基准，C4、C3 组合均落后比较基准，最主要的原因是我们组合中的权益资产配比上限低于我们组合中的权益资产配比上限低于比较基准比较基准 20 %以上以上，在万得全 A 上涨 26.43%的情况下，C4 和 C3 三大组合存在 5%以上的绝对收益差是合理的；其次是我们采取了哑铃型策略，其中的红利20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略20和价值头寸在我们权益组合中占比接近 50%，这部分头寸降低了组合波动率，在组合稳定性方面发挥了作用，但在当前牛市氛围中涨幅暂时落后万得全 A；第三是我们全部用宽基和部分行业 ETF 构建组合，在科技和中小市值股票表现优异的结构性牛市中，主动管理基金具有选股优势，这也是我们两个组合落后比较基准的合理解释。但反观我们三大模拟组合在最大回撤等风险参数方面优势突出，C2、C3 和 C4 的最大回撤分别为-1.5%、-4.61%和-7.89%，而同期三大比较基准（偏债混合型基金指数、平衡混合型基金指数、偏股混合基金指数）最大回撤分别为-2.26%、-7.98%和-13.78%。如果时间放长一些，我们的组合收益或将超过比较基准且体验更好。以我们 2024 年的三大组合为例，2024 年C2、C3 和 C4 迄今为止收益率分别为 19.24%、27.34%和 36.37%，分别超过同期比较基准-3.67%、4.04%和 7.27%。投资者遵照此组合配置资产，也可以取得相同的投资业绩，如果再结合周报进行战术资产择时操作，组合业绩将显著超越本示范组合。这正是我行以“投资策略五报（年、季、月、周、日报）”为核心的“中银十全投资策略”1价值所在，也是我们一直宣称的“除了市场的贝塔，还有中行阿尔法”的真实写照。1“中银十全投资策略”，即由覆盖“日、周、月、季、年”全时间频谱及“股、债、汇、商、房”全资产类别的投顾资讯服务体系，为全层级客户（客户口径，理财、财富、私行和超高净值客户）达成全量资产（数量）在全生命周期（时间序列）的保值增值目标，汇聚中国银行全集团多元化金融服务资源，为客户在全球范围内配置资产，搭建全产品货架、提供全风险偏好资产组合，并做好全过程陪伴。“股、债、汇、商、房”全资产类别全资产类别的中银投资策略资讯，为达成客户全量资产全量资产在全生命周期全生命周期的保值增值目标，为其在全全球范围球范围内配置资产提供全流程全流程策略服务支持并做好全过程陪伴全过程陪伴。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略21第二部分第二部分四季度全球及中国经济展望四季度全球及中国经济展望（一）（一）全球经济：在宽货币宽财政环境中不确定因素交织全球经济：在宽货币宽财政环境中不确定因素交织正如上期季报中研判的内容，三季度全球关税升级风险趋缓，美国先后与印尼、菲律宾、日本、欧盟、韩国等达成关税协议，同时市场逐步认识到关税更多是施压和谈判的手段之一，其实际执行力度和时间均存在弹性，故对关税因素逐步“脱敏”。随着关税影响降级，国际货币基金组织（IMF）及经济合作与发展组织（OECD）在三季度相继上调了全球经济增长预测，IMF 预计 2025年和 2026 年全球经济增速分别为 3.2%和 3.1%（7 月预测值为 3.0%和 3.1%、4 月预测值为 2.8%和 3.0%）；OECD 预计 2025 年全球经济增速为 3.2%（6月份预测值为 2.9%），对 2026 年增速的预测保持在 2.9%不变。同时，世界贸易组织在 10 月 7 日发布的最新一期全球贸易展望与统计中将 2025 年全球货物贸易增长预测上调至 2.4%（8 月份预测值为 0.9%），但将 2026 年预测下调至 0.5%。尽管关税在三季度未有超预期变化，但全球经济发展仍走在不确定性中。一方面，9 月美联储重启降息周期，全球资产受益于流动性利好走出“水牛”行情，但在平衡“就业”和“通胀”的两难局面中，美联储后期降息路径具有不确定性。另一方面，财政取代货币成为最大的波动源，尤其行至三季度末四季度初，法国政局动荡、美国联邦政府“停摆”凸显其背后更深层次的债务问题。叠加美国关税频有新动作、地缘政治冲突继续升级，全球经济发展动能仍旧偏弱，衰退风险上升。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略221 1、美国：就业疲软推动降息落地，财政负担提升、美国：就业疲软推动降息落地，财政负担提升“滞滞胀胀”隐忧隐忧回看三季度回看三季度，影响美国乃至全球经济的核心词从影响美国乃至全球经济的核心词从“关税关税”过渡至过渡至“货币货币”，并逐步深化至更核心的并逐步深化至更核心的“财政财政”。三季度伊始，美国白宫通过发送“关税信函”的形式不断加压，使欧盟、日韩等系列国家及地区先后与美国达成协议，并于 7月31日发布总统行政令，基本按照贸易逆差规模及是否达成协议区分税率层级，明确了对多国的关税税率，市场普遍预计美国对外征收关税的加权平均值升至17%左右。从协议内容看，“增加数千亿对美投资”、“采购美国能源产品”、“对美开放市场”等协议内容均利好美国，且根据美国国会预算办公室（CBO）10 月 8 日发布的报告预估，2025 财年（9 月 30 日前的 12 个月）美国关税收入达到 1950 亿美元，远高于上一财年的 770 亿美元，可以说，依托关税政策，特朗普政府已阶段性实现了其预期的效果。三季度三季度“关税关税”风险逐级递减，但博风险逐级递减，但博弈是永恒主线弈是永恒主线。彭博全球贸易政策不确定性指数（TPU）从 4 月 9 日的 16.2 峰值水平，逐级下降至 9 月末 2.5 左右水平，且在 10 月初关税风险有所反扑的情况下，该指数略升至 5 左右水平，从侧面说明“关税”带来的不确定性减弱。近半个月来，特朗普对部分商品加征 232 关税发布行政令或发出口头威胁，同时在10月10日再度发帖威胁将自11月1日起对进入美国的中国产品额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，市场恐慌情绪再起，美股当日遭到严重抛售。目前市场普遍认为系列操作是在为 10 月底韩国 APEC 峰会可能的中美元首会晤及 11 月 10 日中美关税暂缓期到期的谈判积攒筹码，最终落地与否仍有空间与弹性。结合当前情况，考虑到特朗普政府面临诸如政府“停摆”、债务庞大等内外部多项问题和压力，我们预计本次威胁实际落地概率较20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略23小，四季度中美在关税问题上仍将维持相对的平衡。但这充分说明在全球格局重塑的大背景下双边关系更加脆弱，以关税作为表象之一的大国博弈依旧是永恒主题。货币政策方面，源于财政压力，三季度美国白宫就大幅降息对美联储开展多轮次、多维度的施压与运作，对美联储独立性形成挑战。在 9 月议息会议上，美联储考虑到劳动力市场出现大幅“偏离”，下调基准利率 25 个基点重启降息周期，并在会议纪要中释放出“谨慎降息”的信号。最新点阵图显示今年预计还将在 10 月和 12 月分别降息 25 个基点（全年共计降息 75 个基点），预计 2026年和 2027 年分别降息 1 次。从议息会议纪要传导的信息看，目前美联储内部分歧仍存，官员们普遍面临在平衡“就业”与“通胀”的两难选择，只是当前对就业市场的担忧超过对通胀高企的担忧。基于目前已公布的数据和包括美联储主席鲍威尔及各位理事的前期公开表态，在当前通胀仍在预期内发展的情况下，我们倾向于认为 20252025 年四季度年四季度，美联储大概率将参照点阵图再度降息两次美联储大概率将参照点阵图再度降息两次，即便通胀回升，也可能以“通胀或许是暂时性的”或“还需更长时间观察通胀走势”为由，在市场预期内行事。但 20262026 年美联储降息的态度和节奏可能呈现年美联储降息的态度和节奏可能呈现“先先缓缓后后急急”，2026 年上半年，关税作用下通胀抬升“虽迟但到”，美联储降息节奏或将放缓，这也可能是鲍威尔在任期内对美联储独立性的最后诠释；到下半年新任美联储主席就任后，来自美国白宫的强降息诉求，或将推动美联储降息节奏加快。无论是推进关税政策，抑或施压美联储降息，还是在三季度末推出“金卡”计划，美国白宫系列举动背后的一条重要内在逻辑主线，在于现任特朗普政府20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略24需要以恰当方式处理好以恰当方式处理好“财政财政”这本这本“难解的账难解的账”，尽管对外加征关税给美国财政带来了一笔可观的收入，但从 CBO 公布的报告看，2025 财年美国财政赤字预计为 1.809 万亿美元，较 2024 财年赤字水平并无明显改善，关税收入对于降低赤字作用有限。同时美国财政部最新数据显示，截至 10 月 7 日，美国联邦债务总额为 37.89 万亿美元（如果以 2024 年美国 GDP 为基础数据，当前债务余额占 GDP 比重已接近 130%），高额债务问题仍是影响美国内部稳定和经济发展的棘手问题。表 1:2024、2025 财年美国关税收入和财政赤字规模单位：十亿美元单位：十亿美元20242024 财年实际值财年实际值2022025 5 财年初步预估值财年初步预估值预估变化预估变化调整后的预估变化调整后的预估变化收入49185226308308支出67357035301228赤字-1817-1809-1809880调整后的预估变化排除了周末转移支付的影响。如果排除这一影响，预计 2024 财年赤字为 1.889 万亿美元。数据来源：CBO美国面临的财政困局，在四季度伊始的政府“停摆”中便有充分体现。因2026 财年（2025 年 10 月 1 日开始）完整版拨款法案（Appropriation Bills）尚未敲定，而用以申请临时资金避免政府“关门”的持续决议（ContinuingResolution）未在 9 月 30 日的参议院投票中通过，造成美国在新财年伊始正式“停摆”，截至 10 月 20 日，“停摆”仍在持续。考虑到本次“停摆”不仅是两党就延长平价医疗法案（ACA）保费税收抵免与撤销医保削减政策进行的财政支出优先权的博弈，更有特朗普政府借助本次“停摆压力”推动行政机构20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略25裁员、压缩联邦雇员规模、压降财政费用支出的政策考量，充分暴露了当前美国财政的脆弱性和政局的不稳定性。大而美法案已经提高了美国债务上限，20252025 年不会出现突破债务上限的情况年不会出现突破债务上限的情况，但两党围绕财政问题的对抗和但两党围绕财政问题的对抗和大而美大而美法案带来的长期赤字负担将引发链式影响，可能将美国带入法案带来的长期赤字负担将引发链式影响，可能将美国带入“滞滞胀胀”区间。区间。四季度关注联邦政府何时结束“停摆”，以及美国财政宽松对于经济刺激实际能带来的效果。在美国国内政党纷争环境中，大而美法案中拟于四季度开始执行的“加大国防、边境安全支出”、“削减社会福利支出和农业、教育补助”相关条款会否如期落地及对美国经济的影响均需“边走边看”。此外，尽管美国在三季度意图缓和区域紧张局势，但全球地缘政治冲突风险超预期上升，这是在逆全球化之风兴起过程中的必然结果，也反映出美国的大国影响力不断下降。尽管到四季度初，随着加沙停火协议生效，风险出现阶段性缓释，但我们认为地缘政治冲突仍将持续演进地缘政治冲突仍将持续演进，并通过影响大宗商品价格并通过影响大宗商品价格、促使大国增加军费支出等方式作用于美欧通胀、财政及经济发展促使大国增加军费支出等方式作用于美欧通胀、财政及经济发展。2 2、欧元区：通胀可控降息接近尾声，政局不稳扰动经济发展、欧元区：通胀可控降息接近尾声，政局不稳扰动经济发展回顾 2025 年三季度欧央行货币政策操作，欧央行在 7 月、9 月的议息会议上均暂停降息，维持 2%的政策利率（DFR）不变。支撑欧央行暂停降息的原因，一方面是欧元区上半年经济增长表现出一定韧性，依据最新经济预测，欧洲央行将 2025 年经济增速上调 0.3 个百分点至 1.2%（6 月份预测为 0.9%），将 2026年微调至 1.0%，2027 年增速预测维持在 1.3%，反映出欧央行对区域经济“短期波动、长期向好”的判断。二是欧元区通胀连续多月稳定在 2%的目标水平附近，尽管欧洲央行调增对 2025 年及 2026 年的通胀预期至 2.1%和 1.7%（上调20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略26幅度均为 0.1 个百分点），但对 2027 年通胀预期下调 0.1%至 1.7%，表明其对通胀长期下行至目标水平以下的判断，且失业率也维持在较低水平。在此背景下，我们认为欧央行本轮降息接近尾声，但还需要警惕因经济脆弱易受内外部欧央行本轮降息接近尾声，但还需要警惕因经济脆弱易受内外部冲击，而可能引发的降息节奏变化。冲击，而可能引发的降息节奏变化。三季度，市场对欧元区的关注聚焦于法国。自法国总统在 2024 年 6 月解散国民议会后，法国政治僵局反复，财政政策受阻，而 2025 年 9 月时任法国总理贝鲁因在信任投票中失利而被迫辞职，使得法国政治危机加速向经济与金融领域传导。探究法国政局不稳的诱因，除去国民议会格局巨变以及执政联盟内部分裂外，财政压力日益凸显和财政改革难度极大也是不可忽视的因素。法国国家统计与经济研究所称，2025 年第二季度，法国债务总额达 3.4 万亿欧元，相当于国内生产总值的 115.6%，法国的债务与 GDP 之比目前在欧盟中排名第三，仅次于希腊和意大利，几乎是欧盟规定的 60%上限的两倍。因沉重的债务负担，惠普、标普在 9 月、10 月相继将法国主权信用评级从 AA-下调至 A ，法国 10年期国债收益率在三季度也攀升至 3.5%左右水平，与意大利同期国债的利差大幅收窄。行至四季度，上任未满月、组阁未超 24 小时的法国新任总理勒科尔尼在 10 月 6 日辞职，尽管在 10 月 10 日再度被法国总统任命，但法国财政改革前景令人担忧。在欧元区，法国并非面临高额债务压力的个例，四大主要经济体中除德国外，意大利、西班牙债务总额占 GDP 比重也位居 100%以上。尽管当前法国政局动荡对欧元区经济产生的外溢影响相对有限，但其反映出的财政困财政困局令市场担忧欧元区是否能够如期通过大财政促进本土生产力的提升。局令市场担忧欧元区是否能够如期通过大财政促进本土生产力的提升。除去除去欧元区欧元区，日本在近期也面临政局不稳的扰动。，日本在近期也面临政局不稳的扰动。高市早苗超预期当选自20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略27民党总裁，随后日本公明党在 10 月 10 日宣布因自民党对“黑金政治”整改不力而退出与自民党长达 26 年的联合执政，首相指名选举被迫推迟至 10 月 20日以后，我们预计高市早苗最终将接任日本首相，但过程中仍存不确定性，日本相关资产在近期的波动性预计将加剧。（二）（二）中国经济：中国经济：乱云飞渡仍从容乱云飞渡仍从容，短期压力不改长期优势短期压力不改长期优势我们在前期季报中已对下半年经济面临的压力进行了论述，依据 10 月 20日国家统计局公布的数据，三季度 GDP 同比增速录得 4.8%，较一季度的 5.4%、二季度的 5.2%，增速有所趋缓。初步核算，前三季度国内生产总值 1015036亿元，按不变价格计算，累计同比增长 5.2%，极大地缓解了四季度的增长压力，也为四季度政策实施预留了较大的缓冲空间。表 2：支出法视角下主要经济指标增长表现20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略28从支出法关注经济发展，三季度除去贸易数据保持韧性外，消费、投资相关经济指标均呈增速下滑的态势。消费方面消费方面，截至 2025 年 9 月，社会消费品零售总额当月同比增速已连续四个月下滑。展望四季度，消费增长动能仍将承压消费增长动能仍将承压，一是“以旧换新”政策力度滑坡。9 月末发改委会同财政部向地方下达了今年第四批 690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此全年 3000 亿元中央资金已全部下达，四季度财政支持资金减少叠加居民耐用品消费存在前置效应，可能导致社零环比动能回落。二是居民消费信心还需时间恢复与巩固。截至 2025 年 8 月，中国消费者信心指数升至年内高点 89.2，但分项中的消费意愿回落至 94.7，为 4 月以来新低。经文化和旅游部数据中心测算的 2025 年国庆中秋假日（8 天）国内出游 8.88 亿人次，国内出游总花费 8090.06 亿元，折合人均日消费 113.88 元，这一数据在 2024 年国庆假日间为 130.87 元，2023年国庆中秋假日人均日消费 114.02 元，“客单更低”的消费趋势也反映出居民消费信心和意愿还需要进一步修复，叠加国内城镇调查失业率出现季节性上升，为后期消费增长带来压力。三是来自去年四季度的高基数压力。2024 年“以旧换新”资金在四季度全面到位，带动了去年同期耐用品链的同比高增速，今年四季度耐用品品类消费增速将受到高基数压制。尽管如此，国内消费市场也存在积极的信号，资本市场维持慢牛，居民财富效应修复将带动消费热度回升。资本市场维持慢牛，居民财富效应修复将带动消费热度回升。国内权益市场走在持续回暖的趋势中，从去年 9 月 24 日到 2025 年 9 月末，万得全 A 指数上涨了 61.92%，资本市场更加良性健康、“长期慢牛”的观点得到更多认可，股市回暖带来的财富效应对提振消费的作用亦值得期待。此外，20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略29近期推出的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费等系列民生政策，预计年内将为居民节省超千亿元开支，不排除未来根据形势变化，还会有新的“惠民生、促消费”增量政策出台。投资方面投资方面，截至 2025 年 9 月，因极端天气、价格低迷以及政策效应减弱、反内卷推进初期企业观望情绪较浓等因素，投资动能相对偏弱，固定资产投资完成额累计同比增速已从一季度 4%以上水平逐级下降至-0.5%，制造业、基础设施建设及房地产开发投资完成额均出现不同程度下滑。往后看，四季度投资四季度投资端压力明显，地产仍处筑底阶段或将形成拖累，端压力明显，地产仍处筑底阶段或将形成拖累，到今年 9 月需求端的商品房销售面积累计下降 5.6%，创年内新低，供给端的新开工面积、施工面积、竣工面积累计增速分别为-18.9%、-9.4%及-15.3%，尽管较年内最低点有所回暖但仍处于磨底阶段，供需两端均偏弱叠加房地产价格同比降幅虽在修复但仍未转正、价格预期短期内难以扭转，四季度预计还在筑底阶段，地产市场止跌回稳还需要时间及更大力度稳地产政策的支持，需关注土地与现房收储政策的进展。制制造业及基建投资存在增长压力，但也存在积极信号，造业及基建投资存在增长压力，但也存在积极信号，关税风险波动下出口或将承压，国内房地产市场筑底以及设备更新政策效果减弱对制造业投资形成压制，但目前反内卷政策推进中价格端及企业盈利端已经出现积极信号，9 月 PPI 同比降幅继续收窄至 2.3%（8 月为-2.9%、7 月为-3.6%），8 月规模以上工业企业利润同比增长 20.4%（7 月为-1.5%），预计反内卷对制造业投资压制最显著的阶段已基本结束，若价格端修复和企业盈利的趋势可以延续，企业的观望情绪逐渐转向乐观带动制造业投资转暖。此外从更长期的角度看，国内产业升级和供应链安全诉求将继续对制造业投资韧性提供支撑。基建投资方面，9 月末国家20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略30发展改革委官宣 5000 亿元新型政策性金融工具，将全部用于补充项目资本金，预计将带动 1.5 万亿至 2.5 万亿元的基建投资规模。随着极端天气的消极因素逐渐趋缓，施工进程加快和稳增长政策持续发力，将带动前期专项债资金加速拨付使用。此外考虑到 2026 年为“十五五”的开局之年，适度前置安排部分重大项目将成为稳投资的重要手段，有助于缓解专项债发行使用的项目约束，共同支撑基建投资回升。进出口方面进出口方面，最新公布的 9 月进出口数据优于预期，同比增速（以美元计）较 8 月强势反弹，带动我国三季度出口累计同比增 6.6%，略高于一季度的 5.6%和二季度的 6.2%。9 月贸易顺差为 905 亿美元，同比多增 88 亿美元，净出口对经济增长仍形成拉动。往后看，考虑到当前美国政府同时面临诸如国内政党斗争、联邦政府停摆等问题，为保障自身经济及资本市场稳定，美国可能无强烈地升级关税冲突的意图和能力，因此四季度全球外贸面临相对稳定的环境。在此环境中，我国出口或将保持正增长。出口结构向出口结构向“新新”支撑出口保持韧性支撑出口保持韧性。9 月我国出口呈现出两个向“新”特征，一是出口市场的拓展，包括非洲、东盟、欧盟等在内的非美地区已经成为支撑我国出口的新增长极。9 月我国对非洲出口增速达到 56.4%，对东盟、欧盟出口同比增速均在 15%左右。自“对等关税”扰动以来（4 月至 9 月），尽管期间我国对美国出口同比下滑超 25%，但对非洲、东盟、欧盟出口同比增速分别超出 36%、17%和 10%，对非美国家的出口增长抵补了对美的下滑。二是出口产品结构的升级，机电产品（9 月同比增长12.6%）、高新技术产品（9 月同比增长 11.5%）等中高端产品出口增速逐月提升，半导体产业链、机械与交运设备、汽车产业链对出口的拉动作用较大，弥20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略31补了受关税影响相对更大的劳动密集型产品（9月同比下降4.1%、8月降幅6.6%）对总体出口的拖累。但与此同时，高基数效应或将拖累四季度出口表现。高基数效应或将拖累四季度出口表现。在看到 9 月外贸数据彰显韧性的同时，也需要客观认识到 9 月出口同比增速的高企有来自去年同期低基数效应（去年 9 月受台风影响出口大幅下滑，剔除该效应计算的 2025 年 9 月两年复合出口同比增速为 5.3%）的推动，而去年四季度的高基数（2024 年四季度出口同比增 9.9%）可能将拖累往后的出口增速表现。物价方面物价方面，CPI 在三季度表现偏弱，尽管 9 月降幅出现修复，同比增速从 8月的-0.4%微幅回升至-0.3%，但仍处于年内偏低水平，与国际油价变动及食品价格在气候和基数影响下的拖累有关，但核心通胀同比增速在服务价格和金饰品价格支撑下持续回升。PPI 降幅出现明显收缩的趋势，9 月同比降幅为 2.3 个百分点。我们在 8 月月报中即研判下半年政策的重心将从“量”的增长，部分转向“价”的回暖，反内卷系列政策在推动 PPI 筑底回升上发挥了积极的作用。往后看，目前经济还处于经济还处于“供强需弱供强需弱”的格局中，全年物价预计将继续低位运的格局中，全年物价预计将继续低位运作作。CPI 方面，能繁母猪存栏数同比增速回到 0%水平，猪肉价格在高存栏背景下预计偏弱，9 月农产品批发价格相较此前稳中有升，但随着地缘冲突风险减弱，油价在 OPEC 增产的环境中仍然承压，预计四季度 CPI 偏弱震荡，但核心 CPI有望继续温和回升。PPI 方面，随着反内卷政策持续深入和新经济动能的壮大，PPI 同比降幅有望进一步收窄，但 9 月制造业 PMI 反映出“供强需弱”的信号，价格回稳趋势的延续还需要重点关注需求端的修复，四季度 PPI 同比增速预计仍在负增长区间运行。对于四季度乃至更长期的宏观经济研判，短期关注四季度会否有增量政策20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略32的出台，长期重点关注“十五五”期间的政策重心。9 月 26 日，中国人民银行货币政策委员会召开 2025 年第三季度例会，本次例会中货币政策的基本定调不变，在对货币政策的定调上，删除了二季度例会中“加力实施增量政策”的表述，强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效果”，在一定程度上表明央行将已出台政策的落实落细作为重点。考虑到前三季度 5.2%的经济增速降低了全年实现 5%发展目标的难度，决策层目前传达出的信号更倾向于小幅调整政策而非再度强力刺激，关注重点从年内转向了更长期（如下一个五年）的政策考量，我们倾向于认为四季度政策重点倾向于认为四季度政策重点仍在于抓存量政策的落实和优化，并结合内外部环境变化适度发力仍在于抓存量政策的落实和优化，并结合内外部环境变化适度发力，在超预期事件发生或因去年高基数等导致四季度经济增速远低于预期时，增量政策依旧可期。中共中央政治局 9 月 29 日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至 23 日在北京召开，届时将审议 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。9 月 30 日起，人民日报连续推出 8 篇“习近平经济思想引导下的中国经济专论”系列“钟才文”（为中央财经委员会发表重要专论的署名）文章。回看“十四五”期间经济社会发展主要目标完成情况，多数指标均已提前完成，但部分“绿色生态”项下指标预计到2025 年末完成的难度偏大。根据党的二十大对全面建成社会主义现代化强国作出的战略安排，通过“十四五”“十五五”“十六五”三个五年规划，将在 2035年基本实现社会主义现代化，因此“十五五”时期具有承上启下的关键意义。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略33从政策连续性的角度看，“十五五”期间政策取向与“十四五”期间具有一脉相承的特性，将进一步巩固发展成果。我们认为“十五五”期间将坚持高质量发展不动摇，在注重“量”保持合理增长外，更加关注“质”的不断提升，结合 2035 年远景目标纲要，预计“十五五”期间经济增速目标设定在 5%左右，并可能提出全要素生产率等“质”方面的具体目标，“十四五”期间经济社会主要任务指标将继续沿用或优化后沿用。表 3：“十四五”时期经济社会发展主要目标完成情况类别类别指标指标20202020 年年2022025 5年年年均年均/累计累计属性属性完成情况完成情况经济发展1.国内生产总值(GDP)增长(%)2.3保持在合理区间、各年预期性视情况提出预期性2021-2024 年期间年均 5.5%2.全员劳动生产率增长(%)2.5-高于 GDP 增长预期性2021-2024 年期间年均 5.9%3.常住人口城镇化率(%)63.965预期性2024 年为 67%创新驱动4.全社会研发经费投入增长(%)7%，力争投入强度高于“十三五”时期实际预期性2024 年全社会研发经费投入规模比“十三五”末增长近 50%5.每万人口高价值发明专利拥有量(件)6.312预期性2025 年 6 月已达到 15.3 件6.数字经济核心产业增加值占 GDP 比重(%)7.810预期性2024 年为 10.4%民生福祉7.居民人均可支配收入增长(%)2.1与 GDP 增长基本同步预期性2021-2024 年期间年均 5.6%8.城镇调查失业率(%)5.2-6.5约束性2024 年为 7.06 亿吨20.能源综合生产能力(亿吨标准煤)-46-约束性2024 年为 49.8 亿吨标准煤数据来源：Wind，新闻资讯整理我们认为现代化的长期战略在于通过推动科技创新和发展新质生产力，打通过推动科技创新和发展新质生产力，打20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略34造长期发展动力源，并最终实现造长期发展动力源，并最终实现“人自由而全面的发展人自由而全面的发展”，但需要正视的是，创新的最终效能发挥需要较长时间的迭代更新并与产业有机结合，在新旧动能转化的过程中无疑会面临阵痛，叠加外部环境不确定性的上升，“十五五”期间加快转变经济发展方式将作为政策主线。加快转变经济发展方式将作为政策主线。在此思路下，结合近期政策重点及“钟才文”系列文章，“十五五”期间关注以下几方面重点内容。一是一是“科创驱动科创驱动”。2025 年 4 月 30 日，习近平总书记在主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会时强调，“十五五时期必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，加快建设现代化产业体系”。2025 年以来，面对复杂的外部环境，我们清晰地认识到当我国低成本资源和要素投入带来的发展驱动力明显回落时，科技创新是应对国际竞争，抢占先机、赢得优势的关键所在。预计“十五五”规划仍将对诸如全社会研发经费投入、高价值发明专利拥有量等科技创新类型指标提出具体要求，更加关注战略性新兴产业和未来产业的发展，加强对其产业增加值占比的考量，将对“人工智能 ”予以更多着墨。同时，畅通科技、人才、资本的良性循环，提升国家创新体系整体效能。二是二是“投资于人投资于人”。现代化的最终目标是实现人自由而全面的发展，预计“十五五”规划也将更加凸显“投资于人”的理念。2025 年 6 月 9 日，中央发布关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见，从社会保障、基本公共服务、基础民生服务、社会服务 4 大方面提出 10 条政策举措，“十五五”期间，政策预计将在教育、医疗、养老、社会保障、公共服务、住房、城20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略35市更新等方面提出具体要求，增强人民群众的获得感、幸福感和安全感。三是三是“扩大内需扩大内需”。当前，拉动中国经济发展“三驾马车”中。消费逐步取代投资成为拉动中国经济发展的最大动能源头，但有效需求不足仍是当前比较突出的矛盾，其中，提振消费是当前扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。“十五五”规划或将围绕收入分配制度改革、地方财政税收改革，提供高品质消费供给、加强资本市场财富效应等方面释放消费潜力。此外，当前消费结构不断重构，居民对服务消费的关注度和消费意愿进一步提升，未来文旅、养老、托育等消费领域有望迎来政策加码。“扩大内需”更深层次的内涵是改变当前“供强需弱”的格局，在此目标下，反内卷、国内大市场建设等将被赋予更大权重。除以上以外，我们认为开放、绿色、安全同样是“十五五”期间的施政重点。后续重点关注 10 月份召开的党的二十届四中全会上的相关表述和部署，“十五五”规划纲要预计将在 2026 年 3 月发布，我们将持续跟踪，在政策脉络中探寻更多资本市场机遇。往后看，四季度国内经济基本面仍旧承压，且在高基数往后看，四季度国内经济基本面仍旧承压，且在高基数效应下，压力可能大于三季度，预计年内季度效应下，压力可能大于三季度，预计年内季度 GDPGDP 呈现呈现“前前高后低高后低”的态势的态势。但从更长期的视角看，我国政策兼具稳定性和灵活性，中国经济相对全球仍有但从更长期的视角看，我国政策兼具稳定性和灵活性，中国经济相对全球仍有相对优势和更多相对优势和更多新新的增长点。的增长点。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略36第三部分第三部分四季度大类资产观点四季度大类资产观点（一）（一）全球股市：全球股市：美联储推进美联储推进降息降息周期周期，流动性宽松共振来临，流动性宽松共振来临全球股市三季度完全修复美国“对等关税”带来的噪声冲击，预计四季度市场仍沐浴在美联储重启降息周期带来的全球流动性利好下，风险偏好维持高位，中美股市或维持高位震荡格局。四季度中美博弈或将呈现短期“跌宕起伏、有来有回”但长期相对缓和（阶段协议或滚动续期）的状态，不排除彼此冲突加剧时，资产价格短期剧烈波动的可能。1 1、美股：、美股：AIAI 初露泡沫化迹象，顺势而为但警惕初露泡沫化迹象，顺势而为但警惕风险风险在 4 月“对等关税”期间集中释放风险后，美股重新回到上升趋势之中。在全球进入 AI 竞赛的历史新时期，美国科技股无疑是最大的受益者和也是带动主要股指走强的“火车头”，相关企业的财务报告也成为市场涨跌的“风向标”。以市值 4.5 万亿美元英伟达为首的美国科技“七姐妹（M7）”正带领美国股市来到历史估值高位，甚至显现 AI 泡沫化迹象，而美联储降息也与 AI 飞速发展形成暂时性闭环，使得我们对美股的投资策略，既需要主动融入浪潮中使得我们对美股的投资策略，既需要主动融入浪潮中，但，但也也需需留有余地留有余地、保持谨慎保持谨慎。AI 发展中的“失业上升触发降息推动科技股大涨”闭环不断演进，即AI 技术对于入门级岗位的替代导致就业出现结构性恶化，失业率上升的情况引发美联储继续降息，降息带来的流动性又将推动股市上涨，其中科技股受流动性与盈利双支撑出现局部繁荣甚至泡沫化迹象，演绎出“政策驱动型局部繁荣”叠加“阶段性泡沫化”的局面。当前，美股几大股指处于上升趋势之中并不断20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略37创造历史新高，其中纳斯达克指数、标普 500 指数和道琼斯指数动态 PE 分别达到 43.58、29.90 和 32.32 倍，位居 82.57%、90.04%和 97.51%历史分位，美国股票总市值与 GDP 的比值在 230%左右，不管是从动态估值、历史分位和情绪指标角度观察，当前美股都有泡沫化的迹象，这一点从巴菲特持有 3400 多亿美元现金、美国货币市场基金规模超过 7.3 万亿美元等指标中都予以佐证，美股的风险正在积聚，防守已经成为一些理性投资者的首选。但在多年来形成的美股上升趋势面前，不与趋势为敌是多数投资者遵循的基本交易准则不与趋势为敌是多数投资者遵循的基本交易准则。我们认为，四季度，对于美股保持仓位持有并谨慎追高是基本操作，如出现集中释放风险导致美股大跌后，则是比较好的介入时机。重点关注在上涨动力逐渐减弱的情况下，若四季度失业率继续攀升，不排除上涨乏力的美股先交易一波衰退，随后在美联储补救式降息支撑下重回升势的可能，此外四季度中美围绕关税的博弈有所升级，也可能带来短期的风险集中释放。短期内美国就业市场在经济周短期内美国就业市场在经济周期性与技术变革结构性因素交织下难以好转，由此催生的宽松货币政策，将继期性与技术变革结构性因素交织下难以好转，由此催生的宽松货币政策，将继续推动股市估值脱离实体经济基本面走向泡沫化，这一趋势预计不会改变。续推动股市估值脱离实体经济基本面走向泡沫化，这一趋势预计不会改变。当前全球都在疯狂炒作 AI 资本支出，“宁可投错，也不错过”成了一致选择。AI应用提高生产效率是确定的，但将在多大程度提升生产效率并产生多大的经济效益、终端应用能不能及时爆发出盈利性目前仍旧不得而知，从投资到变现的盈利闭环尚未打通。在这场交易 AI 资本开支的叙事中，一个更具体的落脚点就是用 Capex 取代 Opex，即资本开支（自动化等）替代运营开支（人力成本等），从而达到降本增效（“裁员降本”）的目的。但如此 AI 投资则会加剧美国贫富差距，使得无资产阶级和有资产阶级境地呈现冰火两重天境地，而美联储根据20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略38就业走软而降息的政策，会对这一趋势火上浇油。最终，如果终端应用不能及时爆发出营利性，资本支出就可能被怀疑“打水漂”，当股价开始惩罚而非奖赏资本支出时，就可能刺破整个泡沫。因此，我们提醒在顺势而为、我们提醒在顺势而为、“享受享受”泡沫化的同时，也需警惕泡沫化的同时，也需警惕“局部泡沫膨胀后的脆弱性局部泡沫膨胀后的脆弱性”和突发利空打破原有闭和突发利空打破原有闭环，高度关注泡沫破裂加速经济衰退，触发金融市场与实体经济共振下行的风环，高度关注泡沫破裂加速经济衰退，触发金融市场与实体经济共振下行的风险。险。还值得一提的是，在美元弱周期中，非美股市的表现往往强于美国股市，再加上中国居民投资美股尚需缴纳 20%境外所得税，投资美股的实际收益将大打折扣。2 2、中国股市：牛市氛围已经形成，港股或再领涨全球、中国股市：牛市氛围已经形成，港股或再领涨全球（1 1）A A 股：牛市氛围已经形成，慢牛进入关键阶段股：牛市氛围已经形成，慢牛进入关键阶段行至三季度，我们 2025 年白皮书关于 A 股“定位调整转向积极定位调整转向积极，中国股市中国股市锦绣未央锦绣未央”的年度观点以及三季度提示“内外部风险因素趋弱，或将迎来第二内外部风险因素趋弱，或将迎来第二波上涨波上涨”的季度研判均已经验证，A 股牛市氛围已经形成。站在当下看四季度乃至明年中国权益市场，核心的问题是牛市还可以走多远？还能涨多高？管理层如何有序引导长期资金入市，如何将贸易环境波动性降低、美元降息推进全球流动性宽松共振、市场风险偏好提升、投资者情绪趋向亢奋等利好因素转变为市场“长牛慢牛”的支撑动能？“十五五”规划将如何引领中国股市走向更高水平的高质量发展？其释放的巨大潜力，又能否催生一轮坚实的“结构牛”行情？步入低利率和后房地产时代居民资产配置再平衡如何演进？对于这些问题，我们的答案是中国权益资产重估时代已经开启，股市增值将是居民财产性收入我们的答案是中国权益资产重估时代已经开启，股市增值将是居民财产性收入20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略39的重要来源之一，也是中国经济转型升级的重要抓手。的重要来源之一，也是中国经济转型升级的重要抓手。从长期逻辑来看，中国资产价值重估的宏大叙事已经开启并获从长期逻辑来看，中国资产价值重估的宏大叙事已经开启并获境内外境内外投资投资者广泛认可。者广泛认可。我们在年度白皮书中看好中国股市的核心逻辑是在百年变局中，中国国力的上升和金融强国理念的逐渐强化将带动中国股市长期走强。美国向全球发起“对等关税”是“失道寡助”，并令“美国例外论”趋向终结，而我国主张并力推基于规则的全球贸易秩序“得道多助”让“东升西荡”走进现实。叠加中国科技领域的异军突起，各个领域 DeepSeek 时刻不断涌现，围绕中国资产的交易已经从过去几年的“日本化通缩社会”转向“深度参与科技竞争的创新型经济体”逻辑上。中国政策的稳定性、连续性、确定性在过去几年的实践中反复得到检验，“相信中国就是相信明天，投资中国就是投资未来”的理念已得到更多认同，这里有特朗普“对等关税”失信于全球的偶然性，也是百年变局中，中华民族伟大复兴的历史必然，从长期来看必然提高中国资产的估值中枢，中国资产价值重估时代开启。今年以来表征港股和中国 A 股整体表现的恒生指数和万得全 A 分别上涨 33.69%和 28.89%位居全球前三，这还是在经历“对等关税”强冲击之后达成的，中国股市以超强的韧性、超越全球资产的涨幅验证了中国资产价值重估时代已经来临，海外配置资金开始流入也说明海外投资者对这一长期逻辑的认可。从中期来看，金融强国目标牵引的从中期来看，金融强国目标牵引的“长牛慢牛长牛慢牛”格局基本形成。格局基本形成。历史经验表明，影响中国股市走势的核心因子就是政策，中国股市参与者偏好交易政策规划的预期以及围绕此规划采取行动，而经济数据只是结果，早已在此前的预期交易中计价。2024 年四季度以来，中国股市表现出非凡的活力与韧性，这主20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略40要得益于金融强国目标牵引下的系列政策持续推动。追根溯源，2023 年 7 月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，到 12 月中央金融工作会议首次提出“金融强国”；从 2024 年 4 月发布中国股市治理纲领性文件“国九条”，到 2024 年 9 月 24 日“一行一会一局”支持股市系列政策，尤其是央行史无前例创设两项支持股市货币政策工具；从 2024 年 9 月 26 日政治局会议提出“金融乃国之重器”，到 2025 年 3 月首次将“稳楼市股市”写入政府工作报告总体要求。政策的质变带来了股市量的积累和质的改变，投资者悲观预期的彻底扭转和牛市氛围的形成。2024 年“9.24”以来 A 股成交金额从此前一年的日均成交7922.63亿元（2023.10.9-2024.9.23）提升到日均成交16958.63亿元（2024.9.24-2025.9.30），呈倍数增长，三季度连续 35 个交易日成交金额更是超过 2 万亿元；量的提升推动了指数的稳步上涨，“9.24”以来（2024.9.24-2025.9.30）表征 A 股走势的万得全 A 指数上涨了 61.92%进入技术牛市，彻底扭转了“9.24”以前的悲观预期，牛市格局基本形成。从短期的情绪观察，从短期的情绪观察，四季度是 A 股长牛和慢牛格局形成的关键阶段，如何在不改变牛市预期的前提下，避免市场走向“疯牛快牛疯牛快牛”，引导市场预期向“长长牛慢牛牛慢牛”格局演变尤为关键，我们对国家金融相关部门的统筹协调能力和管理艺术充满信心。原因在于，一是去年以来悲观预期的扭转，牛市格局的形成，原因在于，一是去年以来悲观预期的扭转，牛市格局的形成，既有百年变局，东升西荡的战略机遇，更离不开政策的牵引，这共同构筑了市既有百年变局，东升西荡的战略机遇，更离不开政策的牵引，这共同构筑了市场向上的坚实基础。场向上的坚实基础。本轮牛市预期的形成既是中央金融工作委员会领导下，人民银行、金融监管总局、中国证监会等金融部门统一行动的直接结果，更与各部门在政策一致性评价政策一致性评价原则下协同支持和综合施策密不可分。这是一次严格意20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略41义的金融强国国家行动，当前的成绩只是小荷才露尖尖角，未来的管理政策会更加得民心并与市场形成正反馈，国家政策会一如既往地支持资本市场朝金融国家政策会一如既往地支持资本市场朝金融强国规划的方向发展，强国规划的方向发展，即将到来的“十五五”规划必然会有推动经济转型升级和资本市场高质量发展的进一步举措出台，为资本市场的长牛奠定坚实基础，并全程保驾护航。二是当前的国际形势依然复杂，二是当前的国际形势依然复杂，快牛缺乏基本面支持，一定快牛缺乏基本面支持，一定程度牵制机构投资者过度乐观的情绪。程度牵制机构投资者过度乐观的情绪。中美之间“斗而不破”，全球经济并未迎来真正意义上的复苏，中国经济中的房地产转型、地方政府化债、经济结构性改革等都还有待继续推进，基本面不支持波澜壮阔的牛市，确切地讲市场情绪仍需小心维护，更谈不上需要降温和打压，证监会表态“持续巩固资本市场持续巩固资本市场稳定向好的态势稳定向好的态势”正是基于这样的考虑，这也是其尝试与市场沟通，引导市场预期的有效措施。三是市场供需平衡可调可控，快牛变慢牛不缺调控手段。三是市场供需平衡可调可控，快牛变慢牛不缺调控手段。相关部门会结合市场可接受程度对股票供给侧的 IPO、再融资、退市节奏等进行加快或放慢的节奏把控；长期资本耐心资金（社保、商业保险、汇金、理财子等机构资金）的入市节奏本身与市场的投资价值（股息率、PE、ROE 等）密切相关，这些机构资金（包括外资配置盘）都是聪明资金，具有自动稳定器功能；融资盘、行业 ETF、公募资金等散户性质的资金可能存在追涨杀跌的特征，但融资品担保比例、公募基金的审批节奏同样是可以调控的。这些调控动作理应被视为衡量市场过热与否的重要信号，9 月 26 日摩尔线程上会或将拉开包括国产 GPU“四小龙”（摩尔线程、壁仞科技、燧原科技、沐曦），机器人（宇树）等产业链优质公司快速登陆市场的序幕，同样释放希望市场放慢节奏、改变陡峭上升斜率走向平缓的监管意图。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略42与过往几轮牛市高点重要指标比较看，当前与过往几轮牛市高点重要指标比较看，当前 A A 股不是顶，只是牛市第一阶股不是顶，只是牛市第一阶段的牛回头段的牛回头（强势整理阶段强势整理阶段），未来仍有较大空间未来仍有较大空间。对比 2007 年 6124 点、2015年 5178 点和当下的 A 股的资本化率、估值水平、投资价值、资金供给等指标，可以直观感受当前股市的泡沫化程度以及是否已经见顶。首先，从资本化率角度观察，2007 年 6124 点、2015 年 5178 点和三季度末中国股市资本化率分别为 140%、103%和 85%，当前中国股市资本化率离公认的 100%合理水平还有17%的上涨空间，与美股 230%的资本化率水平更是相距甚远。其次，从动态估值的纵向比较看，2007 年 6124 点、2015 年 5178 点和三季度末的上证指数市盈率（PE）分别约为 47 倍、23 倍和 17 倍，这还是中国经济处于下行阶段尚未完全复苏，企业盈利尚未反转时的水平，当前的上涨仅仅是估值修复，并无明显的泡沫化迹象。第三，从估值的国际横向比较看，表征全市场股息率的万得全 A 股息率 1.81%，相对于全球主要股市如美股三大股指平均的 0.85%、日本的 1.55%和印度的 1.17%均有比较优势，这是在中国经济处于弱复苏阶段、银行等蓝筹公司分红率仅有 30%的情况下取得的，未来中国股市的盈利能力、分红水平和股息率还有较大提升空间。第四，从全球资金高低切换和中国居民家庭资产在房地产、理财、存款和股市等再平衡角度考量，中国股市的上涨动能依然充足。在变乱交织的国际形势下，中国的确定性使得国际资本本身就有高低切换配置中国资产的需求，这将为中国资本市场引入外部活水，同时在国内制度安排的引导下，长期资本和耐心资金开始稳定流入股市。2007 年 6124 点、2015 年 5178 点和三季度末中国 1 年期存款利率分别为 4.14%、2%和 0.95%，在房价负增长预期未扭转，理财产品收益率下探进入 2%时代的当下，居民 16020252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略43万亿储蓄同样面临家庭财富再平衡的选择，在股市回报率和投资体验改善的牵引下，超额储蓄部分流入股市是理性预期下的必然选择。综上所述，我们认为四季度 A 股大概率将对前三季度的大幅上涨进行适度的技术指标修复，在股指创出 10 年新高的区间进行充分的筹码交换，抬高市场平均持仓成本，降低市场再次遭遇突发利空时恐慌性杀跌的可能，并在中国科技突围创新中，在“十五五”期间政策的驱动中，在经济转型升级的积极变化中，不断爆发引领资金追逐的投资热点，通过板块之间的高低切换、行业轮动，维持牛市氛围和赚钱效应，持续巩固已形成的牛市预期，放慢脚步等待经济基本面积极成果从量变到质变。国际局势从乱到稳，耐心资本、长期资金、海外资金、居民储蓄稳步流入股市推动股市走好，财富效应扭转悲观预期走出通缩螺旋，形成股市上涨与经济复苏的正反馈。当前当前 A A 股不是顶，长期仍有较大空股不是顶，长期仍有较大空间，核心关注点不是见顶大跌，而是如何合理引导预期让市场保持合适的温度间，核心关注点不是见顶大跌，而是如何合理引导预期让市场保持合适的温度且不至于过早进入亢奋状态，形成慢牛长牛预期，我们对此充满信心。且不至于过早进入亢奋状态，形成慢牛长牛预期，我们对此充满信心。（2 2）港股：流动性宽松共振时刻来临，港股开启年内第二波上涨）港股：流动性宽松共振时刻来临，港股开启年内第二波上涨投资港股的传统逻辑是基于港股估值低的特性，在全球流动性宽松时会迎来全球热钱流入，支撑港股表现。但在该过程中，港股的上涨周期往往较短，通常扮演“过江龙”的资金短期承接角色。在 2025 年白皮书中，我们认为港股将会迎来戴维斯双击，不同的是在全球“东升西荡”宏大叙事逻辑下，港股会成为中国资产价值重估的重要载体，吸引全球资金分享中国经济增长成果，带领中国资产走上长期向上的估值重估行情。从 2025 年前三季度行情运行情况观察，港股确实带领中国资产开启了价值重估之旅，恒生指数涨幅（以美元计价）20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略44位居全球主要经济体股市涨幅前列，港股 IPO 融资金额跃居全球第一。取得如此涨幅得益于以下几个方面，一是港股低估值、高股息率的相对优势，是内地一是港股低估值、高股息率的相对优势，是内地保险等长期资金布局的重点对象，封堵了港股下行空间。保险等长期资金布局的重点对象，封堵了港股下行空间。当前恒生指数 11.84倍的市盈率和 3%的股息率在全球范围仍具备极高性价比，前三季度港股通南下资金净流入超万亿元就是很好的证明，四季度如果流动性进一步充裕仍存在估值提升的可能。二是港股的包容性吸引了更多全球较大影响的上市公司来港上二是港股的包容性吸引了更多全球较大影响的上市公司来港上市，做大了人民币海外资产池，提升了港股的竞争力和吸引力，为全球资金购市，做大了人民币海外资产池，提升了港股的竞争力和吸引力，为全球资金购买中国优质资产创造了条件，打开了港股向上的天花板。买中国优质资产创造了条件，打开了港股向上的天花板。港股市场已经成为全球仅次于美国纳斯达克之外的全球第二大科技股市场，涵盖如腾讯、阿里、小米、美团、中芯国际、优必选等互联网巨头、AI 产业链、机器人优质企业；同时还吸引许多内地优秀制造业上市公司赴港上市，如宁德时代、比亚迪、三花智控等；更有代表中国新消费的老铺黄金、风靡全球的泡泡马特、蜜雪冰城等，全球资金对中国新消费股票的追捧并给予高估值打开了中国资产未来向上的天全球资金对中国新消费股票的追捧并给予高估值打开了中国资产未来向上的天花板花板。第三个因素，也是今年增量因素，香港将在数字经济时代作为国际金融第三个因素，也是今年增量因素，香港将在数字经济时代作为国际金融中心重塑全球金融版图，确保在数字金融时代拥有更大的货币控制权并发挥更中心重塑全球金融版图，确保在数字金融时代拥有更大的货币控制权并发挥更大的作用。大的作用。近期香港在加密货币，稳定币立法方面紧跟美国步伐，已于 5 月 21日通过稳定币条例法案，在 6 月 26 日发表香港数字资产发展政策宣言2.0，在数字金融时代，积极探索实践，在全球数字铸币权争夺战中发挥先行在全球数字铸币权争夺战中发挥先行先试的作用。先试的作用。站在当下前瞻四季度，首先，美联储降息落地，点阵图显示四季度还将降息 2 次共计 50 个基点，这将是助推港股年内第二波上涨的主因，全球流动性宽20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略45松共振时段来临，港股无疑将是最大的受益者。其次，当前港股互联网平台公司价格竞争基本告一段落，压制恒生科技指数的负面因素缓释甚至反转，阿里平头哥芯片以及百度昆仑芯应用的广泛报道，使得市场重新评估平台公司的科技属性并形成向上的牵引。我们预计，港股年内的第二波上升行情已于 9 月初美元降息前一周左右启动，四季度仍将保持震荡向上的运行节奏，并不断刷新年内新高。尽管中美关税博弈可能带来阶段性的冲击与扰动，但风雨之后必见彩虹，短期下跌“牛回头”为买入港股提供难得的机会，不会改变港股已经形成的上升趋势，也阻挡不了全球富余流动性流入港股的步伐，港股仍可能是四季度和全年全球表现最好的权益市场。（二）（二）全球债市：美债保持上涨态势，中债牛市尾部徘徊全球债市：美债保持上涨态势，中债牛市尾部徘徊1 1、美债：降息预期扩大化，上涨态势可延续、美债：降息预期扩大化，上涨态势可延续年度白皮书中关于美债的观点是“美联储降息继续推进，预计降息 50-100个基点，美债票息高、汇率稳，配置价值较高建议超配”。如今这一观点中的“汇率稳”不再成立，今年前三季度美元指数下跌 9.83%，美债收益率比较优势不再。在美国“对等关税”政策出台损害美元信用，穆迪调低美国主权信用评级的情况下，欧债等非美国债（以美元计价）的收益率高于美债，我们于 5月 19 日将美债从年初的超配（推荐）调整为标配，三季度仍然维持调整后的二季度观点。展望四季度，在 9 月降息落地后，最新点阵图显示年内降息次数累计将达 3次，降息幅度扩大至 75 个基点，我们认为在此预期下美债大概率保持上涨态势，20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略46同时因美元年内跌幅较大，在低位进一步下跌空间有限，四季度投资美债将会四季度投资美债将会有明显的资本利得收益有明显的资本利得收益，需要注意的是美国通胀超预期反弹对降息预期的影响。考虑到当前通胀仍处于较低位置，在美联储政策优先锚定失业率指标和特朗普压力下，顺势降息将是美联储最优政策选项，但通胀因素切实存在，美联储降息的步伐很可能是缓慢且谨慎的，这就意味着美债收益率很难快速大幅回落，且不排除每次降息都演绎“买预期，卖事实”即先上涨后回调的节奏，对于投资者来说，震荡下跌时就是投资美债的好时机。基于对美元指数中期下行的研基于对美元指数中期下行的研判，汇率调整后投资美债的实际收益率很可能不如欧债等非美债券，适当投资判，汇率调整后投资美债的实际收益率很可能不如欧债等非美债券，适当投资欧元区国债等非美高等级债券以替代美债投资也是不错的选择。欧元区国债等非美高等级债券以替代美债投资也是不错的选择。2 2、中债：股债跷跷板效应显现，债市牛市尾部徘徊、中债：股债跷跷板效应显现，债市牛市尾部徘徊重检年度白皮书对国内债市的观点，今年以来国内债市牛尾徘徊，三季度末 10 年期国债收益率收于 1.86%，落入年度预测收益率区间下限附近，但整体仍符合我们年度白皮书中“预计 10 年期国债收益率震荡区间为 1.4%1.9%”的观点。预计四季度或有短期小幅反弹的可能，但受制于股债跷跷板影响，整体投资性价比不高，债市仍将在牛市尾部徘徊。操作上，四季度继续维持白皮书给出的标配建议。展望四季度，债市经过前三个季度的调整，1.86%以上的 10 年期国债收益率或具备短期反弹的动力，但整体投资性价比仍不高。首先，偏冷的经济基本面并不支持无风险利率大幅上行，债市尚未转熊。其次，货币政策基调依然是“适度宽松”，在强化政策灵活性和预见性的同时，不排除央行有更多支持性20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略47工具来平滑四季度季节性资金扰动，但央行报告中新增“防范资金空转”的提法，强调信贷的“提质增效”，从消费贷利率重回 3%以上、严禁信用卡买黄金等细节来看，央行在力求支持实体经济和保持金融健康性的平衡，利率下行宜缓不宜快，债市牛市尾部徘徊。第三，股债跷跷板效应或将持续，在今年前三季度权益投资赚钱效应下，更多居民资金由传统的存款、货币基金、开放式债券型理财逐步向权益投资转换，亦或对债市形成压力。综上，四季度国内债市或有止跌甚至小幅反弹的可能，在宏观数据与货币宽松未有实质变化前，债市转熊的临界点尚未到来，但从股债性价比观察，投资债市的性价比不高，很容易受股债跷跷板影响，投资操作上建议标配债券，适度增配“固收 ”产品。（三）（三）外汇市场外汇市场：美元弱势整理美元弱势整理，非美区间波动非美区间波动，人民币或稳中有升人民币或稳中有升鉴于美元信用受损，我们在二季度对白皮书外汇市场观点进行了较大范围的修正，将美元从超配调低到标配，同时将欧元、日元从保守提高至标配。将美元从超配调低到标配，同时将欧元、日元从保守提高至标配。展望四季度，美元指数或仍延续低位震荡的态势，非美货币总体区间波动，人民币或稳中有升。具体来看，我们在三季报中论证了美元汇率的分析框架不能简单从利率角度去理解。今年以来，造成美元走势由强转弱的主要原因包括特朗普上台后的一系列政策打破了美元原有的循环，中国在科技、军事等领域出现 DeepSeek时刻动摇了美元霸权的根基，全球“去美元化”提速，这一趋势当前才刚刚开始并呈现明显的“破窗效应”。具体看四季度，此前支撑美元的高存款利率优势逐步减弱，叠加经济基本面走弱、美国债务上限纷争以及政府“停摆”等扰20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略48动因素均利空美元表现。美联储 9 月降息 25 个基点，点阵图显示年内还有 2 次降息，而其他主要货币中，日元不排除加息可能，但 10 月初高市早苗当选自民党党首并可能出任新一任首相已经让日元再次承压，欧元、人民币四季度大概率维持当前利率水平不变，英镑与澳元降息幅度或小于美元，美元相对于其他货币的利差将进一步缩窄。展望四季度，在没有出现重大因子突变的前提下，美元总体偏弱的格局或仍将延续。非美货币方面，或整体呈现出与美元反向波动的局面，总体涨跌互现，欧元、澳元偏强，日元因国内政局不确定性加剧表现可能不如前三季度强势，加元偏弱，其他货币维持中性。人民币汇率人民币汇率在今年经受住了关税冲击的考验，年初尤其是“对等关税”前夕全球各大投行一致看衰人民币汇率，美元兑人民币汇率跌破 7.5 乃至 8 的声音此起彼伏，但今年以来人民币汇率走势远好于市场预期。我们在前期季报中也提出，经济稳中向好、出口韧性、政策呵护是人民币汇率保持稳定的重要因素。二季度以来，随着人民币汇率贬值预期改变，经常账户结售汇顺差也重新转正，出口商结汇意愿改善，四季度历来是出口企业结汇的旺季，结汇高峰也将对汇率形成正向提振。政策方面，人民币国际化需要稳定的币值为支撑，保持人民币汇率在均衡水平上基本稳定政策基调一直没有变。近来人民币国际化有提速之势，媒体报道中国铁矿石交易商要求交易用人民币结算可以视为一个新的信号，可能加快人民币国际化步伐，也将对人民币汇率形成支撑。总体来看，随着外部美联储开启降息，出口韧性保持与结汇意愿增强，人民币兑美元汇率有望延续稳中有升的态势，兑非美货币与美元兑其他货币方向一致，幅度略有不同，人民币汇率指数总体还是保持下跌态势。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略49（四）（四）商品市场：黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局商品市场：黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局1 1、黄金：去美元化强化叠加美元降息，黄金年内第二波上涨继续、黄金：去美元化强化叠加美元降息，黄金年内第二波上涨继续百年变局下美元信用削弱（美联储独立性下降、美元实际购买力重置、美元工具化政治化等）及“去美元化”浪潮推进，进而派生出的各国央行持续购金行为，与美联储重启降息一并成为主导此轮黄金上涨的核心因素，三年来这一逻辑不断强化，现在更是得到更多机构和普通投资者的广泛认同。支撑黄金上涨的其他因素，如对美债规模不可持续的担忧、美国贸易和财政双赤字困局、地缘政治冲突等是黄金短期向上脉冲的诱因，所有主辅因素共同构成此轮黄金牛市向上的合力。具体看四季度，在主线逻辑保持不变的情况下，一些新的增量因素和信息可能影响黄金未来一段时间的价格走势。利好因素方面，一是年内美元降息落地及预期降息幅度扩大，美元实际利率走低以及美元持续走弱都对黄金形成有力支撑；二是美国两党围绕财政的博弈、美国政府关门等增加市场对于美国债务负担担忧的态度，都将刺激黄金价格向上脉冲；三是稳定币公司 Tether（泰达）在瑞士自建金库，配置 80 吨黄金（占其整体储备的 5%）以及在黄金产业链投资的行为，表明在未来数字货币时代，黄金对冲美元信用风险的功能依然不可或缺。利空因素方面，一是全球关税争端和地缘政治冲突大概率趋向缓和；二是黄金价格不断刷新历史高位，市场积累了大量的获利筹码，技术性抛售压力伴随价格上涨逐渐增大，此外，进入高价区间后消费需求的放缓及央行购金节奏放缓或者暂停都将成为压制金价的短期利空因素。目前黄金走势处于调整结束后的年内第二波上涨过程之中，上涨势头运行良好，利好催化较多，海外20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略50各大投行均不断上调 2026 年黄金上涨幅度和可能达到的历史新高度，如高盛把2026 年黄金的目标价调高到 4900 美元/盎司，我们对此表示认同并提醒继续享受黄金上涨给组合带来的收益贡献。当前依然不用怀疑黄金长期向上的逻辑主当前依然不用怀疑黄金长期向上的逻辑主线，在去美元化过程中，黄金的线，在去美元化过程中，黄金的走势还将有走势还将有数字化、链上化等新的支撑数字化、链上化等新的支撑逻辑逻辑出出现，黄金在百年变局中的地位独一无二，不可替代。现，黄金在百年变局中的地位独一无二，不可替代。我们从 2022 年三季度开始持续看多黄金，2022 年四季度策略提示伦敦金1700 美元/盎司以下是极佳的配置部位，2023 年以来连续三年白皮书中我们都给予黄金超配，2023 年 6 月提出“跟着央行买黄金跟着央行买黄金”的口号，认为“黄金是避黄金是避险型投资、储蓄型消费和保值型悦己险型投资、储蓄型消费和保值型悦己”，深入浅出阐述黄金投资的必要性和重要性。2024 年我们认为黄金牛市氛围逐渐形成，提出黄金进入主升浪黄金进入主升浪，全年黄金成为全球表现最好的资产。2025 年我们提出“不信美金信黄金不信美金信黄金”，黄金仍在黄金仍在主升浪主升浪，如今黄金连续三季度上涨且一、三季度涨幅均超过 16%，呈现典型的主升浪特征。短期黄金调整的压力主要来自获利回吐，均以技术性调整为主，也有在达也有在达到这波高点后震荡并进入几个月平台整理到这波高点后震荡并进入几个月平台整理期的可能期的可能，不可盲目追高，不可盲目追高，对于处于上升趋势的资产选择持有是首选策略，也是资产配置的基本要求。操作建议方面可以参考央行购买黄金的操作手法，最近几个月央行月度定投黄金的金额相对 2022、2023 年要减少，但并没有停止购买，也反映出央行定投黄金的操作思路。2 2、商品：商品走势继续分化，铜铝走强原油偏弱、商品：商品走势继续分化，铜铝走强原油偏弱商品和贵金属方面，白皮书中观点相对看好有色的铜和铝，而不看好原油。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略51二季度，我们将铜从保守调高到标配，主要逻辑就是美元持续走弱，商品尤其是有色金属需要重新定价。展望四季度，美元走弱有色金属铜、铝重新定价的逻辑强化，我们维持商品走势继续分化，铜铝继续走强，原油偏弱的观点。当前原油走势一如既往地遵循供需逻辑，供应增长和需求季节性放缓共同作用，预计全球石油市场可能从三季度的相对均衡转向供应过剩，这将制约油价上涨，并使其面临下行压力，预计四季度国际油价维持弱势震荡走势。第一，供应端增产压力持续。一方面，OPEC 已提前完成 220 万桶/日的增产目标，且7 月产量环比增加 26.2 万桶/日，尽管实际增产规模有时低于计划，但机构预计其增产计划有望在四季度末完全兑现。另一方面，2025 年全球原油供应增长的主要来源预计是非 OPEC 产油国（如美国），美国能源信息署（EIA）预计其2025 年供应将增长 146 万桶/日。这使得非 OPEC 的产量变化成为决定市场供需格局的关键因素。第二，需求端季节性走弱。一是，三季度北半球的夏季出行和燃油发电需求旺季结束后，四季度原油需求面临季节性走弱的压力，同时汽油消费难以大规模增长；二是，中国和美国炼厂开工率在经过二、三季度持续攀升后，目前已处于历史同期高位，进一步增长空间有限；三是，美国 EIA汽油库存预计从 11 月开始转入累库周期，这也是需求转弱的一个信号。再来看看金属铜和铝，金属铜方面，我们预计四季度可能震荡偏强。一是，市场普遍预计美联储在 2025 年还有 2 次降息，年度降息幅度扩大至 75 个基点，美元贬值交易主导近期商品和贵金属走势，以美元计价的大宗商品（包括铜）价格上行；二是供应偏紧格局持续，铜精矿供应维持偏紧态势；三是四季度是传统的消费旺季，尽管传统领域如房地产和空调表现疲软，但新能源汽车和电20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略52力行业的强劲需求，为铜消费提供了有力支撑。但可能的风险点为，铜价处于相对高位时，可能会对下游的采购意愿和接受度产生一定的抑制效应。金属铝方面，四季度铝价则预计维持高位震荡。持续低库存是支撑铝价最核心的因素之一，国内外电解铝社会库存均处于历史相对低位，特别是在四季度传统“金九银十”旺季过后，若库存能持续下降，将显著增强市场信心并支撑铝价。但当前铝价也处于高位，可能已经对部分下游加工企业的利润和采购意愿产生压制。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略53第四部分第四部分四季度资产配置策略四季度资产配置策略（一）（一）四季度大类资产配置策略四季度大类资产配置策略在“美元降息持续推进，全球资产沐光而行”宏观主题背景下，我们认为2025 年全球大类资产配置顺序大概是：中国港股中国 A 股人民币黄金美元黄金新兴国家股市美国股市金属铜铝日股欧股美债中债商品（原油），其中黄金与权益不分伯仲，权益中新兴市场股市强于发达国家股市，债券中美债强于中债，商品中铝强于铜，原油或弱于债券，原油或是唯一负收益的资产。全球权益方面，美元降息周期持续推进，中美宽松共振可期，全球流动性边际改善，新兴市场股市弹性更大。股市定位调整、政策强力支持、性价比最优的中国股市（A 股、港股）继续超配（推荐）；特朗普点燃复苏预期，政策矛盾埋下风险伏笔，美股对乐观预期反应过度对风险反应不足，建议先低配、耐心等待风险释放后再视情况提高至标配。欧洲经济延续低迷，但英股优于欧股，建议标配英股、低配欧股。日本进入温和通胀和弱复苏格局，但日元贬值侵蚀收益，建议标配日股。债市方面，美元降息持续推进，美债票息高、汇率稳，配置价值较高，建议超配（推荐）美债，同理中资美元债建议超配（推荐）。适度宽松货币政策和化债背景下，中债利率中枢大概率继续下行，预计10 年期国债收益率运行区间为 1.4%1.9%，建议标配中债。外汇方面，美国经济强于疲弱的欧洲，强政策与避险情绪支撑美元，建议标配美元；英国强于欧洲，建议欧元低配（保守），英镑标配；美国关税威胁和原油价格承压，建议低配加元（保守）；日元加息难抵美日国债巨大利差，建议日元低配（保守）；澳洲经济韧性、货币政策偏鹰，建议标配澳元；经济复苏及政策积极支撑，建20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略54议标配马来西亚林吉特；利差优势，国际贸易关系机遇与挑战并存，建议标配印尼盾；内部政治经济稳定，外围不确定因素较多，人民币汇率或双向波动，建议标配人民币。贵金属与商品方面，在百年变局中我们将黄金定位为“避险型投资，储蓄型消费、保值型悦己”，黄金牛市依旧在，或几度冲击扰动，继续超配黄金（推荐）；黄金的影子加新质生产力工业需求上升，继续超配白银（推荐）；商品价格供求关系决定，铜宽幅振荡、铝中性偏强，原油重心下移，建议铝标配，铜先低配（保守）视情况提高至标配，原油低配（保守）。二季度，我们根据白皮书预设条件，已经在 4 月初将美股从低配（保守）提高至标配，欧洲股市也从保守提高至标配，将美债、美元从超配（推荐）调降至标配，将欧元、日元从保守调高至标配，将铜从保守调高至标配。四季度四季度维持二季度配置观点不变。维持二季度配置观点不变。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略55（二）（二）四季度大类资产配置一览表四季度大类资产配置一览表表 4：四季度大类资产配置一览表注：灰色为预设条件择机调整的方向，红色圆点为二季度修正注：灰色为预设条件择机调整的方向，红色圆点为二季度修正，当前观点较二季度修正后未发生变化当前观点较二季度修正后未发生变化。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略56第五部分第五部分四季度策略建议四季度策略建议2025 年，基于对中国权益市场的看好，我们建议继续调增不同风险偏好客户资产配置方案中权益类资产配置比例 1%-3%不等。C4 客群组合权益资产配置最高比例从 2024 年的不超过 65%提高到 68%，黄金从 12%降到 11%依然维持超配，相应降低债券类资产配置比例，其他风险偏好客群相关资产也随之进行相应调整。按照我行客户资产配置模式，结合三季度策略，我们对投资者四季度资产配置建议如下（具体的战术调整建议，请参见每周发布的策略周报）：（一）近几年针对重大事件对战略资产配置影响提出的重要提示（一）近几年针对重大事件对战略资产配置影响提出的重要提示2022 年针对美西方国家没收俄罗斯富豪资产的情况，我们在 2022 年三季度中提出了几点资产配置原则建议与倡议：一是重申财富合法性原则；二是重一是重申财富合法性原则；二是重申财富配置地区安全性原则；三是重申资产配置均衡和产品多元化原则；四是申财富配置地区安全性原则；三是重申资产配置均衡和产品多元化原则；四是财富价值最大化倡议财富价值最大化倡议。2023 年响应监管倡议，我们构建“中特估中特估”组合提请重视高股息资产，尤其是高股息银行股的配置重要性；2024 年我们再次重申正确认识中国高股息资产中国高股息资产在低利率环境中定期分红回报与股价增值功能。针对 2025 年出现的“百年变局中，东升西荡加速走进现实”的新情况，我们提出重新评估美元资产。需要深刻思考美股不败的神话是否还能延续？美元真的就是“美金”吗？有没有重置的可能？美债技术性违约有没有可能发生？对此我们也没有明确的答案，但既然市场有这种论调，结合百年变局的大环境下我们的观察，建议投资者在资产配置中要提前做好应对，不迷信、不盲从，建议投资者在资产配置中要提前做好应对，不迷信、不盲从，适度增加黄金、中国和其他地区优质资产作为对美元资产的部分替代适度增加黄金、中国和其他地区优质资产作为对美元资产的部分替代。尤其是20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略57那些高度超配美元资产的惯性思维需要重新评估，低配、低估中国资产的投资者需要适度校正，“世界政治格局多极化、国际货币体系多极化、全球资产配世界政治格局多极化、国际货币体系多极化、全球资产配置多元化和分散化置多元化和分散化”或许是百年大变局的积极应对之策。（二）四季度投资者资产配置的机会与风险（二）四季度投资者资产配置的机会与风险总体来讲，四季度全球重大政治经济活动进入年度收官阶段，中美关税风波带来短期扰动但长期看大概率滚动续期、继续博弈，考虑到前三季度经济累计同比增长 5.2%，缓解了全年经济目标实现的压力，年内政策或托而不举，映射到资产端大概率是所有资产在经历前三季度大涨之后波动率都将趋向收敛。具体来讲，黄金可能在四季度完成年内第二波快速上涨后回落横盘整理；A 股牛回头继续夯实慢牛基础，大概率呈高低切换和风格轮动，指数较难出现大幅上涨或下跌；美股在美联储降息持续推进和通胀上升纠缠中，或将艰难爬升，随时有集中释放风险的可能，关键取决于“七大科技股”增长能否持续超预期以及内部政党、外部关税博弈会否升级；受益于美元弱势周期和美元降息流动性宽松润泽，港股有可能是四季度上涨一致预期最高的市场，但也会受美股大幅波动的拖累。具体的机会与风险如下。机会方面，基于前述结论和对中国股市机会方面，基于前述结论和对中国股市“长牛慢牛长牛慢牛”的研判，四季度仍是的研判，四季度仍是牛回头逢低加仓和牛回头逢低加仓和“冬季播种冬季播种”的好时机。的好时机。对于暂时还没有扭转熊市思维的投资者，四季度是最珍贵的加仓窗口期，在坚持“科技 价值”配置原则下，一是一是可考虑可考虑逢低逢低对对涨幅落后涨幅落后的的高股息板块高股息板块进行配置进行配置，追求补涨机会，追求补涨机会，尽管年内涨幅较小，但进入 2026 年度后高股息就将迎来保险等长期资本、耐心资金和外资配20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略58置盘新一轮年度加仓，因此建议在四季度逢低提前介入。另一个加仓方向就是另一个加仓方向就是科技等主流强势板块科技等主流强势板块，科技主线今年热度很高且涨幅较大科技主线今年热度很高且涨幅较大，但未来又不可或缺但未来又不可或缺，因此在时机选择方面不能盲目追高，优选回调阶段建仓。因此在时机选择方面不能盲目追高，优选回调阶段建仓。比如 AI、算力、机器人、芯片、固态电池等新质生产力板块是中美未来一段时间科技竞争的核心领域，具有高成长和无限想象空间。如今的中国科技板块已是全球科技竞赛中产业链上不可或缺的“核心资产”，与美国 M7 具有同样的战略配置价值，只是体量上有差别而已。在科技主流板块的选择上香港的恒生科技、恒生互联网和内地的科创 50、科创 100 这些都是很好的指数类标的，适合长期配置。风险方面，我们首次提醒风险方面，我们首次提醒对于对于中国权益资产和黄金中国权益资产和黄金的零配置，的零配置，不仅不仅将将错过错过优势战略资产配置的优势战略资产配置的历史机遇历史机遇，更，更将导致将导致组合失去对冲功能、缺乏长期增长动组合失去对冲功能、缺乏长期增长动能的战略资产配置风险。能的战略资产配置风险。从战略资产配置的角度，多资产是组合收益的来源和组合稳定性的工具，对长周期趋势向上资产的忽略或低配是战略资产配置的大对长周期趋势向上资产的忽略或低配是战略资产配置的大忌，不仅仅是失去机会，更忌，不仅仅是失去机会，更存在存在战略误判的风险战略误判的风险。另外一个短期的风险可能来自对处于阶段高位的资产或板块进行追高，比如三季度策略提示 A 股银行指数如果脱离上升轨道快速上涨就有追高风险，三季度该观点也得到验证，中信银行指数季度下跌 8.66%，如果追涨很可能要等到明年二季度才能解套。类似的情况四季度可能发生在正处于强劲上涨过程中的黄金、A 股部分领涨指数和美股中，我们并不是不看好这类资产，只是不建议高位追涨影响投资者的持仓体验，进而动摇投资者的持仓信心（很多投资者往往因为短期被套就会选择放弃持仓）。关注的风险不等于必然发生，但我们在资产配置和构建组合时应该有所应对。关注的风险不等于必然发生，但我们在资产配置和构建组合时应该有所应对。以上策略是我们基于当前和可预见的未来基本面所做的研判。我们将根据20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略59重大基本面变化和市场演进情况相机决策，具体敬请关注“中国银行私人银行”公众号、“中国银行财富金融”公众号和手机银行“中银头条”推送的“中银投策”系列报告。20252025 年年 4 4 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略60免责声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不做任何保证。本报告内容及观点仅供交流使用，对任何个人和机构均不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对外翻版、复制和发布。不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意地引用行为进行追究的权利。
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2025-10-09
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敬请阅读末页之重要声明股股市市韧韧中中求求进进，债债市市稳稳中中蓄蓄势势2025 年四季度全球大类资产配置展望相相关关研研究究：1.双维度视角下的资产配置策略研究2024.03.312.权益中性偏多，.
2025-09-29
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5星级
证 券 研 究 报 告美联储宽松预期提升，中国股市获内外资一致流入全球资产配置资金流向月报（2025年8月）证券分析师：金倩婧 A0230513070004 冯晓宇 A0230521080005林遵东.
2025-09-12
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5星级
罗兰贝格：预见2026：中国行业趋势报告（90页）.pdf
智源研究院：2026十大AI技术趋势报告（34页）.pdf
三个皮匠报告：2025银发经济生态：中国与全球实践白皮书（150页）.pdf
中国互联网协会：智能体应用发展报告（2025）（124页）.pdf
三个皮匠报告：2025中国商业航天市场洞察报告-中国商业航天新格局全景洞察（25页）.pdf
国声智库：全球AI创造力发展报告2025（77页）.pdf
三个皮匠报告：2025中国情绪消费市场洞察报告（24页）.pdf
中国电子技术标准化研究院：2025知识图谱与大模型融合实践案例集（354页）.pdf
艺恩：2026“情绪疗愈”消费市场趋势盘点报告（31页）.pdf
三个皮匠报告：2025中国固态电池市场洞察报告-产业爆发前夕如何重塑锂电新格局（26页）.pdf
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